Šlapání na brzdu. Konec experimentů v monetární politice?


19:04 • 12. července 2017

Tagy: Saxo Bank, centrální banka, Fed, Bank of Japan, ECB

Končí konečně skoro deset let experimentů v monetární politice? Finanční média si to každopádně myslí, ale Fed dál pokračuje ve své cestě zvyšování úrokových sazeb a signalizuje, že v budoucnu počítá s spíše s větším upevňováním své politiky.

Bank of Japan zatím hledá způsoby, jak opustit program kvantitativního uvolňování, a Evropská centrální banka (ECB) mluví o jeho ukončení.

A současně pokračuje pokles sazeb u dluhopisů (a volatility) – to však není učebnicová korelace, takže se musí dít ještě něco jiného.

Základní premisou ekonomiky a monetární politiky od dna v roce 2008 byla expanze úvěru, tj. zvyšování objemu úvěru s úmyslem pomoci ekonomice k zotavení. Co však dříve představovalo pomoc, se nyní stalo závislostí – a to takovou, že zastavení přísunu úvěru povede k pořádné kocovině.

A o tom je naše zpráva pro třetí čtvrtletí roku 2017 – brzdíme!

I přes veškeré jestřábí projevy zbrždění úvěrové expanze znamená riziko, že se na konci roku dočkáme čísel blížících se recesi. Tady jsou důvody:

My ekonomové ale vlastně nevíme skoro nic o té „černé skříňce jménem ekonomie“ a místo toho jen sledujeme to, co z té skříňky vyjde – tedy například zisky, produktivitu, inflaci, zaměstnanost.

Problém však spočívá v tom, že se snažíme předpovědět směřování ekonomiky pomocí dat, která ve skutečnosti vycházejí z toho, co předpovídáme. Proto se snažíme podívat na faktory, které ekonomiku skutečně pohánějí: cenu peněz i objem úvěrů, a energii.

Cena peněz – tedy úroková sazba – je naším hlavním diskontním faktorem. Objem úvěrů se používá pro výpočet rychlosti a podnikatelské aktivity; a energie se týká všeho, co dnes děláme a je tedy hlavní složkou a (což je důležitější) nákladem ekonomiky.

Zajímavé je, že i přes současné býčí titulky a vysoké nacenění aktiv, tu máme riziko vážného zpomalení. Při sledování úvěru mluvíme o „úvěrovém impulsu“ nebo o čisté změně úvěrů na HDP.

Úvěrový impuls předbíhá reálnou ekonomiku zhruba o devět měsíců.

Tento graf ukazuje dvě zásadní informace o úvěrech. Graf vlevo uvádí masivní nárůst úvěrů v čele s Čínou (a rozvíjejícími se trhy), zatímco graf napravo ukazuje, že toky čistých změn úvěru se posunuly od 3 % HDP téměř k mínus 1 %!

Dalším způsobem, jak situaci znázornit, je podívat se do minulosti. V prvním čtvrtletí 2016 jsme zažili nejhorší začátek obchodního roku za desetiletí. Centrální banky zpanikařily, Fed přestal zvyšovat sazby, ECB dupla na plyn kvantitativního uvolňování a Bank of Japan zavedla novou fixní desetiletou sazbu – to představovalo obrovský úvěrový impuls, jak ukazují grafy.

Ve třetím a čtvrtém čtvrtletí se Čína rozhodla zpřísnit a snížit finální pákový efekt. Zkusme tedy použít pravidlo devíti měsíců na rok 2016… podíváme-li se na vývoj v květnu, červnu, červenci, září, říjnu, listopadu, prosinci, lednu a únoru, měli bychom vidět špičku „aktivity“ po expanzi úvěrového impulsu na přelomu předchozího ledna/února – a skutečně tam je!

Takže ne, nárůst PMI a inflaci nezpůsobilo volební vítězství Donalda Trumpa (i když očekávání ano), bylo to způsobeno obrovskou expanzí úvěru.

Pokaždé, když se objevila „překážka na cestě“, bylo řešení stejné: více úvěrů. Nyní však centrální banky otevřeně vystupují proti tomuto řešení a v případě Fedu i Čínské centrální banky výrazně snižují „impuls“ – což znamená, že bez reforem nebo daňových úlev do konce letošního roku výrazně zpomalí americká i světová ekonomika.

 

Pravděpodobnost, že k tomu dojde, jsme stanovili na 60 % (pozor, ne na 100 %), ale skutečný význam situace spočívá v tom, že pro současné prostředí, kdy do akcií plynou peníze na základě „ukazatele“ „neexistuje jiná možnost“ (jak je vidět u Alberta Edwardse ze Societe Generale), je jediným skutečným rizikem recese.

Od 20. let minulého století stála průměrná recese investory 33 %; rozmezí se pohybuje mezi 25-55 %. A recese je přesně tím rizikem, o které si koleduje model úvěrové expanze prostřednictvím slabého amerického dolaru.

A to je právě také to, čemu se politici snaží vyhnout pozdržením obchodního cyklu.

Nechci tady vytvářet chmurná proroctví, ale chci upozornit, že pokud je úvěr jediným nástrojem, který se v posledních deseti letech používal pro doladění ekonomiky, pak je možná načase, abychom si začali všímat okamžiku, kdy naše tři složky, které vstupují do naší „černé skříňky“ – tedy cena peněz, úvěry a energie – začínají jiskřit – protože to začíná být vážné.

Teď právě roste cena politických peněz (středně- a dlouhodobé výnosy klesají), úvěrový impuls je negativní a energie se blíží k letošnímu minimu (dezinflační).

Centrální banky dělají klasickou chybu, že se dívají na ekonomická data a trvají na tom, že zpomalení inflace a ekonomické aktivity jsou „dočasné“. My se však budeme držet faktů a tvrdíme, že převládne ekonomická „přitažlivost“ – úvěrový impuls můžeme ignorovat, ale jen na vlastní riziko … a k vlastní škodě.

Vidíme nižší inflaci a myslíme si, že se blíží konce cyklu zvyšování, a to i přes jestřábí projevy. To podle nás povede k nadměrným výnosům u dluhopisů a zlata, a k určitému riziku pro akcie.

Také si uvědomujeme, že konsenzus i investoři jsou přesvědčeni, že na změnu je dost času, ale čas má ve zvyku napálit i ty nejbystřejší pozorovatele, natož ty, kteří jsou zaslepeni touhou…

„Už je tak pozdě, že by člověk řek, že je spíš brzy.“
William Shakespeare, Romeo a Julie (překlad J. Josek)

Autorem textu je hlavní ekonom Saxo Bank Steen Jakobsen 

RSS

Steen Jakobsen byl v březnu 2011 jmenován do funkce hlavního ekonoma Saxo Bank, kam se vrátil po dvouleté přestávce. Během této doby pracoval jako investiční ředitel ve společnosti Limus Capital Partners. Před svým odchodem na počátku roku 2009 působil v Saxo Bank téměř devět let jako investiční ředitel. Má více než 20 let praxe v oblasti proprietary trading (obchodování na vlastní účet) a alternativního investování. Po absolvování Kodaňské univerzity v roce 1989, kde vystudoval ekonomii, začínal kariéru v kodaňské pobočce Citibank, a poté se stal ředitelem a vedoucím prodeje v Hafnia Merchant Bank. V roce 1992 se stal viceprezidentem londýnské pobočky Chase Manhattan Proprietary Trading Group. V letech 1995-97 pracoval jako obchodník na vlastní účet pro Swiss Bank Corp., v Londýně. V roce 1997 se stal světovým ředitelem obchodování, měnových kurzů a opcí ve firmě Christiania (nyní Nordea) v New Yorku. V roce 1999 se stal generálním ředitelem UBS Global Proprietary Trading Group.



Přejít na diskusi

Top zprávy




Diskuze k článku
comments powered by Disqus

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.