Seriál investičních nápadů po vzájemné dohodě se skupinou Roklen skončí závěrečným hodnocením všech investic. Mým hlavním cílem bylo ukázat, že investování není koupě lístku do loterie. S tímhle pocitem totiž lidé často po prvotních neúspěších odchází z burzy.
Možná byste se divili, kolik ekonomů a finančních profesionálů sdílí tento názor, a tak raději sami neinvestují. Mají pocit, že chování akcií je v lepším případě náhodné, v tom horším, že je zmanipulované proti nim. Ano, burza je složitý systém, v němž miliony účastníků kontinuálně rozhodují o ocenění desítek tisíc společností, ale nefunguje zcela nahodile. Na jedno se dá spolehnout: V delším časovém úseku cena akcií odráží ziskovou sílu společnosti. Seznámíte-li se modelem podnikání firmy, konkurenčním prostředí, ve kterém se pohybuje, a lidmi, kteří ji řídí, máme nakročeno k lepšímu porozumění, jak se zisková síla bude vyvíjet. Pak nebudete spekulovat, nýbrž opravdu investovat. Investice je totiž taková operace, která – na základě pečlivé analýzy – slibuje zachování počátečního vkladu (teprve poté odpovídající výnos). Proto jsem firmy do Seriálu zpravidla vybíral tak, abych omezil možnost permanentní ztráty vloženého kapitálu; abyste si sami mohli ověřit, že analýza má smysl, a případně postupovat také tak.
Abych nápady nenechal dlít jen tak „ve vzduchoprázdnu“, ke každé firmě jsem připravil jakýsi strategický plán. Zaprvé jsem je rozdělil do tří kategorií: A) Společnosti, které přesně odpovídají kritériím Seriálu, a jejichž postavení je natolik silné, že je dle mého názoru můžete držet několik dalších let; B) Firmy s horší konkurenční pozicí či v cyklickém sektoru, u nichž je lepší mít ziskový cíl / stop-loss, a je nutné je průběžně sledovat (pokud jim nechcete věnovat čas, lépe je prodat). Zadruhé, ke každé uvádím data, která by bylo dobré znát, a otázky, na které je nutné si přesvědčivě odpovědět, aby pro vás investice mohla fungovat.
První část
CDW (A)
CDW – největšímu přeprodejci IT v USA – nemám co vytknout, pohybuje se na organicky rostoucím trhu, a díky úsporám z rozsahu a příklonu ke konzultantskému modelu si udržuje dominantní postavení mezi malými, středními, vládními i neziskovými podniky. Vnímám jako značně pravděpodobné, že tento trend bude pokračovat, CDW bude získávat tržní podíl a udrží si stabilní ziskovou marži.
CORE (A)
Core-Mark – druhý největší distributor potravit a cigaret do C-Stores v USA – v posledních měsících výrazně expandoval, což potvrzuje tezi konsolidujícího se odvětví. Z podstaty jde o lokální oligopol, v němž dva hráči ovládají velkou část trhu, což přispívá k racionální cenotvorbě a vytlačování malých hráčů. Tento trend bude dále pokračovat, i když, s tím, jak CORE roste, musí získávat větší zakázky, aby to mělo materiální dopad na tržby, a občas přistoupit na horší marže. Na konci sprna ztratila třetinu kontraktu s Circle K Stores (pravděpodobně ve prospěch hlavního rivala McLane), a proto je momentálně v analytické nemilosti. Nemyslím ale, že by dlouhodobá teze byla poškozena. Otázky: Roste či klesá podíl C-Stores na celkových maloobchodních prodejích? Znamenají technologické změny (samořiditelná auta, doručování pomocí dronů) hrozbu pro model Core? Jak se mění koncentrace zákazníků s tím, jak Core získává větší a kontrakty? Odbyt v C-Stores závisí do velké míry na aktivitě motoristů, může výrazně zpomalit, když ceny ropy vzrostou?
HP (B)
Helmerich & Payne výrobce a kontraktor povrchových vrtných souprav pro těžbu ropy a zemního plynu. Je technologický lídr a tlak na úspory mezi E&P společnostmi mu paradoxně pomáhá získávat tržní podíl, protože nabízí nejefektivnější (i když nejdražší) řešení. Dnešní ceny ropy plně dostačují k rozvoji povrchových ložisek v USA, a podstatou teze je nutnost jejich rychlejší obnovy oproti utlumeným investicím do podmořské těžby. Při investování v ropném sektoru je třeba si uvědomit ještě jednu věc. Skrze celý cyklus dosahují nejlepší návratnosti integrovaní poskytovatelé služeb (HAL, SLB, BHI, WFT) díky kapitálově lehčímu modelu. Poskytovatelé vrtných souprav (HP, Patterson, Nabors) si vedou nejlépe těsně před cyklickým vrcholem, a celkově nejhůře na tom jsou prostí výrobci zařízení (např. DRQ, SBO) či specifické služby (BRS, MIND). HP tedy není akcie k nepřetržitému dvacetiletému držení, je nutné do určité míry časovat cyklus. Na cestě vzhůru je to složitější, ale při prudkém propadu cen ropy (utlumení aktivity) se dají akcie, tak jako loni a letos, koupit poblíž účetní hodnoty, což bývá dobrý vstupní bod. Klasické násobky ziskovosti totiž nejsou příliš vypovídající, protože společnost vlastně provozuje “půjčovnu”, a řídí cash-flow skrze CAPEX. Otázky: Udržuje si HP technologický náskok (cenovou prémii oproti konkurentům)? Mám určitou jistotu, že jsme blíže cyklického dna (E&P trpí), ale cílová ložiska jsou životaschopná (on-shore vs off-shore)? Kdy začal cyklus objednávek vrtáků – kolik jich v dalších letech přijde na trh?
MKL (A)
Osobně mám s pojišťovnictvím problém, protože ho vnímám jako obchod se strachem, na druhou stranu chápu jeho úlohu při stabilizaci společnosti, a nezavrhuji jej. Inherentní riziko modelu je podobné bankovnictví – chyby při upisování (malá prémie při příliš riskantní operaci) se projeví až za jednotky či desítky let, proto je každá investice do pojišťovny investicí do vrcholového managmentu. Kromě řízení rizika musí vedení dobře investovat volné prostředky (float). Tým Markel je nadprůměrný v obou ohledech, což přineslo růst investice v průměru o 13-17% ročně za poslední dvě dekády. Nevidím sílu, která by měla jejich model do budoucna zneplatnit. Otázky: Věřím vrcholovému managementu Markel? Dokáži si v brzké budoucnosti představit svět, v němž formy zajištění (důchody, dávky, pojištění) nebudou muset existovat?
SSP (B)
SSP provozuje obchody s občerstvením na letištích a vlakových nádražích. Její model je samozřejmě závislý na růstu cestovního ruchu, jenž může na čas zpomalit recese či teroristické hrozby, ale sekulárně se dá očekávat pokračování. Teze je však postavena jinak. SSP má kvůli špatnému řízení nákladů nižší hrubou marži než hlavní konkurent Autogrill. Pod vedením Kate Swann, která podobnou situací úspěšně provedla WH Smith, metriky zlepšuje, a právě uzavření této propasti by mělo přinést zhruba 50% zhodnocení, takový je ziskový cíl pro následující rok. Otázky: Pokračuje maržová expanze podle plánu? Z jaké části ovlivnily cenu akcie externí faktory (pokles přepravených osob) vs interní faktory (řízení nákladů, zlepšení efektivity)? Jak si vede Autogrill, jestli rozdílně, proč?
RAA (A)
Rational je dominantním hráčem na trhu multifunkčních varných souprav, ovládá až 60% trhu. Jde o dynamicky rostoucí trh, jak geograficky, tak co se penetrace stávajících provozoven týče, o čemž svědčí i fakt, že Rational v podstatě nezvyšuje ceny svých výrobků (není to třeba). I přes defenzivní povahu cílového trhu je RAA průmyslovým podnikem, a během ekonomického zpomalení budou jeho akcie pravděpodobně k mání za nižší násobky než dnes, ovšem dle hesla P. Lynche: „Více peněz je ztraceno v čekání na korekci, než během korekce samotné,“ je držím. Co se týče korporátního řízení a komunikace s investory, těžko byste hledali lepší firmu. Otázky: Pokračuje RAA ve své strategii – nevstupovat do segmentu zařízení pro domácnosti, neservisovat své výrobky (třetí strany), outsourcovat výrobu, decentralizovat prodejní síť? Zaměřuje se konkurence více na segment multifunkčních varných souprav (Manitowoc, Convotherm)? Co bude, až se zakladatel, předseda představenstva a majoritní vlastník Siegfried Meister (78 let) přestane angažovat v chodu firmy?
GLJ (A)
Grenke se specializuje na leasing IT produktů pro malé a střední podniky. Jako každá finanční služba se citlivá – předstihově – na ekonomické zpomalení (zvýší se default rate). Taková makroekonomická prognóza je značně nesnadná, a já se jí vyhýbám. Soustředím se na pokračující mezinárodní expanzi, a nízkou penetraci leasingu jako takového při nákupu IT. Věřím, že se jedná o dobrý model, který přidává hodnotu pro zákazníka (flexibilnější obnova) i retailera (prodá snadněji). Jsem ochoten vystát volatilitu, která v případě finančních služeb, může být značná. Otázky: Nezvyšuje se dlouhodobě default rate, což by znamenalo rozvolněná upisovací kritéria? Nedochází k insider prodejům zainteresovaných manažerů a zakladatele (W. Grenke 42%)?
SIG (B)
Signet Jewelers je retailový klenotník operující v USA, Kanadě a UK. Má za sebou nejhorší výkonnost mezi firmami ze Seriálu (-40%), která šla ruku v ruce s americkými retailery (zpomalující SSS tržby). Retailový prodej vždycky byl vysoce volatilní, protože má vysoké fixní náklady a pracuje s nízkou marží, a poměrně často – což je zajímavé – anti-cyklický. Ovšem přidaly se také interní události, které jsem obšírně komentoval (podezření z manipulace s drahými kameny, nejistota ohledně finanční divize). O některých věcech, přiznávám, jsem na začátku vůbec nevěděl a nemile mě překvapily. Například, že Signet nabízí placený garanční program, v jehož rámci ale musí zákazník pravidelně navštěvovat obchod ke kontrole. Celkově, se v mých očích příběh výrazně zkomplikoval a nedoporučuji jej nikomu, kdo se nechce firmou podrobně zabývat. Nepřidalo tomu ani oznámení z 5. 10., že SIG přijme investici ve výši 625 mil. USD od Leonard Green & Partners (ve formě preferenčních akcií), a peníze vlastně použije na odkup vlastních kmenových akcií.
TIBN (B)
Švýcarský turistický operátor Bergbahnenn-Engleberg-Trubsee-Titlis vlastní těžce reprodukovatelná aktiva (poloha, ledovec, turistické atrakce), dosahuje velmi slušné více než 25% provozní marže, více než 20% návratnosti na vlastní aktiva, má čistou hotovostní pozici (žádný dluh), proakcionářský management, a prostor pro růst služeb a počtu návštěvníků. Na druhou stranu se jedná o kapitálově náročný model, sezónně závislý na počasí. I vzhledem ke složitějšímu získávání informací (reportuje pololetně, pouze čísla bez komentáře, a ne v angličtině), a nejistotě ohledně rozsahu nadcházející obnovy a oprav zařízení, nedoporučuji akcie drobným investorům dále držet.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
