Společnost žije a její osud má v rukou management. Management každé společnosti má dvě základní úlohy. Řídit společnost a alokovat vydělaný kapitál. První úloha je zřejmá, ale ta druhá, ta je často přehlížena jak ze strany investorů, tak ze strany managementu. Managementy obecně bývají lepší v řízení firem než v alokaci kapitálu. Jde totiž o dvě úplně rozdílné funkce a obě vyžadují jiné dovednosti. Velká část top managementu firem dosáhla vrcholných pozic díky tomu, že se vypracovala nahoru od nižších pozic, nebo díky tomu, že se specializují na konkrétní obor. Jsou tak spíše odborníky v odvětví, ve kterém firma podniká, než na alokaci kapitálu. Velmi typickým obrázkem potom je management, který dobře řídí firmu, ale špatně alokuje vydělaný kapitál.
Zde je konkrétní příklad z našeho fondu. Kdysi jsme měli v portfoliu akcie francouzské firmy Sanofi. Současný šéf firmy je ve své pozici už od prosince 2008, tedy více než 6 let. Dejme tomu, že tam vydrží ještě další 3 roky. (Mezi tím, kdy jsem napsal tyto řádky a okamžikem, kdy šla kniha do tisku, představenstvo Sanofi ředitele vyhodilo. Na další úvaze to ale nic nezmění.) Roční zisk Sanofi za toto období se pohybuje řádově na úrovni 8–9 miliard eur. Během kariéry dnešního ředitele tedy dosáhne společnost kumulovaného zisku kolem 80 miliard. Průměrná tržní kapitalizace za posledních 6 let je zhruba 90 miliard. To znamená, že během doby, kterou současný ředitel stráví ve své funkci, bude rozhodovat o alokaci kapitálu, jehož výše se rovná téměř hodnotě celé firmy. Má to obrovský vliv na hodnotu společnosti. Úspěšnost, s jakou bude kapitál alokován, má zcela zásadní dopad na majetek akcionářů.
Management má několik základních možností, jak alokovat kapitál. Může ho vyplatit akcionářům formou dividend nebo zpětných odkupů akcií, může ho investovat za účelem zachování současné velikosti a činnosti firmy a může ho použít k expanzi prostřednictvím organického růstu nebo prostřednictvím akvizic. Z pohledu akcionáře je ideální, pokud management maximalizuje hodnotu společnosti v přepočtu na jednu akcii. Management má však většinou bohužel jiné cíle. Jeho velmi častým cílem je maximalizovat celkovou velikost firmy. Čím větší firma, tím větší ego, větší panství, větší odměny a větší důležitost a prestiž ve společnosti pro management. Růst velikosti firmy a maximalizace hodnoty akcionářů nemusejí být totéž a velmi často jde dokonce o protichůdné zájmy. Zmíněná firma Sanofi koupila před několika lety za 20 miliard dolarů americkou společnost Akciové investice 2 Genzyme. Cena představovala více než 20násobek zisku Genzyme v době, kdy akcie samotné Sanofi se obchodovaly za 7násobek zisku. Kdyby tyto peníze Sanofi použila na odkup vlastních akcií, společnost by se sice nerozrostla o novou dceru Genzyme, ale těch 20 miliard by vytvořilo více než dvojnásobnou hodnotu na jednu akcii Sanofi, než vytvořilo při akvizici. Podle našeho názoru Sanofi vyhodila asi 10 miliard z okna ven.
Podobných a ještě mnohem horších případů mrhání kapitálem jsou trhy plné. Investiční bankéři, kteří managementu radí, vždy přijdou s tisícovkou odůvodnění, proč je ta či ona transakce výhodná. Jejich zájmem však jsou jejich odměny, nikoliv maximalizace hodnoty společnosti. Ta by měla být zájmem managementu, ale je to spíš méně časté, než že by to bylo pravidlem. Dobrá společnost tedy musí mít nejen správné charakteristiky, ale také management, který dobře alokuje kapitál a obecně jedná v zájmu akcionářů.
V současnosti probíhá zajímavá diskuze kolem společnosti IBM. Většina analytiků a komentátorů kritizuje IBM za to, že se příliš soustřeďuje na odkup vlastních akcií, místo toho, aby investovala více do svého rozvoje. Bylo by to ale opravdu lepší pro akcionáře IBM? Uvedu pár čísel:
Za posledních deset let klesl počet akcií IBM z 1,694 miliard na 985 miliónů. Při průměrné nákupní ceně odhadem 117 dolarů na jednu akcii, vynaložila společnost na odkupy celkem asi 83 miliard. Za tu dobu vzrostl její zisk ze 7,3 miliard na 16,4 miliard, tedy 2,25krát, a zisk na akcii ze 4,34 na 15, tedy 3,45krát. Kdyby IBM nekupovala vlastní akcie a jejich počet zůstal stejný jako v roce 2003, pak by byl dnes zisk na akcii jen 9,7. Těch 83 miliard by museli investovat tak, aby jim přinesly 5,3 dolaru dodatečného zisku na akcii, což by znamenalo 9 miliard dodatečného zisku ročně. 83 miliard dolarů by tedy muselo být investováno s výnosem asi 11 % p. a. Jelikož by muselo jít především o akvizice, pak by IBM musela kupovat průměrně za 9násobek zisku. O dostupnosti velkých akvizic za takto nízké ceny v oboru, ve kterém IBM podniká, velmi pochybuji. Pravděpodobně by IBM musela platit mnohem vyšší násobky a počítat často s dalšími dodatečnými náklady. Pokud by tedy IBM šla místo cestou odkupu svých akcií cestou celkového růstu, pak by sice dnes byla větší, ale zisk na akcii by byl znatelně nižší. A protože cílem managementu má být maximalizace hodnoty na jednu akcii a ne růst velikosti firmy, pak nezbývá než IBM pochválit.
Vždycky, když kupuji akcie nějaké společnosti, představuji si, že ji vlastním celou a že ji bude moje rodina vlastnit třeba po celé další generace. Snažím se jednoduše uvažovat jako dlouhodobý vlastník. V takových úvahách potom vystupují na povrch některé důležité parametry a jiné, jen zdánlivě důležité, ustupují do pozadí. To, jak management alokuje kapitál, je pro dlouhodobého investora jedna z nejdůležitějších věcí. Pro toho, kdo vlastní akcie jen pár sekund, minut, hodin nebo i týdnů, nehraje alokace kapitálu managementem prakticky žádnou roli. Pokud jste ale dočetli až sem, tak to určitě není váš případ.
Ukázka je z knihy Daniela Gladiše Akciové investice. Vydalo nakladatelství Grada v roce 2015
