Seriál investičních nápadů: Strategický plán III

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.

Dvě nejznámější značky z portfolia Whitbread jsou Premier Inn a Costa Coffee. Firma tedy podniká ve dvou zčásti odlišných oborech – v pohostinství a hoteliérství, což není pro retailového investora ideální kombinace, protože to znamená sledovat a spojovat dynamiku vývoje z dvou pohybujících se částí. Navíc, podstata teze byla do určité míry valuační, a zatím se nenaplnila (mj., i kvůli britskému referendu). V této situaci bych raději WTB vyměnil za tzv. „pure-plays“, čistě zaměřené firmy. V pohostinství je kandidát nasnadě – Starbucks. V hoteliérství, které je povahou více cyklické, a raději bych s ním v tuto chvíli počkal (argumenty zmíněny u firmy Regus), je možných špičkových firem víc – InterContinental Hotels, Wyndham či Hilton.

DIRTT (B)

DIRTT Environmental Solutions je kanadský designér a výrobce prefabrikovaných interiérů. Používá vlastní software (ICE 3D Design), ve kterém si zákazník navolí podobu, kontroluje cenu, a DIRTT z prefabrikovaných součástí (zdi, podlahy, dveře, instalace) stavbu dokončí. V původní tezi bylo zmíněno, že: „se v rozporu s popisem seriálu jedná o časem neprověřený model podnikání,“ a tedy o malou a zákonitě volatilní firmu (tržby odvislé od jednorázových projektů). Ačkoliv jsem se zatím nestřetl s konkurentem, který by stejně jako DIRTT pokrýval všechny části stavebního řetězce od návrhu až k finální realizaci, firma má proti sobě obří stavebnické konglomeráty a softwarové firmy (např. Autodesk), pro které pravděpodobně nebude obtížné model – pokud se ukáže jako cesta – zkopírovat. Z těchto důvodů nedoporučuji firmu dále držet.

IBKR (A)

Interactive Brokers je největší americký on-line broker podle objemu denních transakcí. Má nejnižší nákladovou strukturou na trhu, k čemuž mu slouží nejvyšší úroveň automatizace, jež se bude konkurentům velmi těžko replikovat. Díky tomu IBKR konzistentně získává tržní podíl, a má předpoklady v tom pokračovat. Momentálně obsluhuje pouze 1% klientů v USA, a rozvíjí mezinárodní expanzi skrze vlastní platformu i tzv. Introducing Brokers. Valuace dle mého názoru rozumně odráží růstové vyhlídky. Cena jejích akcií je volatilní kvůli nízkému floatu (zakladatel a zaměstnanci vlastní 84% firmy) a kvůli expozici na tržní a měnový vývoj (maržové obchodování), proto jsem již v původní tezi doporučoval pozici podvážit. Ovšem aktivní investor – obzvlášť ten, který využívá služeb několika on-line brokerů, a může průběžně hodnotit technologickou úroveň – může akcie podržet. Otázky: Neřítíme se do deflační spirály (klesající volatilita, sazby i objemy obchodů), což by byl nejhorší makroekonomický scénář pro IBKR? Jak se mění poplatková struktura konkurentů (přibližuje se)? Jak se vyvíjí počet aktivních zákazníků a objem aktiv pod správou (a zhruba srovnat s děním na trzích)?

CHD (A)

Church & Dwight je americký výrobce spotřebního zboží. Jeho nejznámější značkou je Arm & Hammer, která produkuje jedlou sodu a odvozené výrobky. Jelikož se jedná o málo cyklické odvětví, podstatou teze bylo především srovnání s poměrně homogenní referenční skupinou (Procter & Gamble, Unilever, Colgate-Palmolive, Kimberly-Clark, Clorox, Reckitt Benckiser a Tupperware), v níž CHD vyniká produktivitou i ziskovostí. Jedná se o velmi dobrou firmu se zaběhnutým modelem podnikání, velkým podílem US tržeb (ochrana proti posílení dolaru) a výrazně „recesi-vzdorným“ modelem podnikání. Otázky: Provádí akvizice nadále za rozumné ceny (20-30% pod svými valuačními násobky)? A jak se jim daří jeden až dva roky po integraci (nutné oslovit management)?

TYL (A)

Tyler Technologies je IT firma s výhradním zaměřením na státní orgány. Vyvíjí, prodává a servisuje programy potřebné k rozpočtovému plánování, HR, daňové a soudní dokumentaci – jde o největší společnost v tomto oboru na světě. Jedná se o velmi specifický trh, kde rozhodování není plně ekonomické. Spíše než maximalizací užitku je ovládán averzí k riziku. Proto se TYL daří úspěšně konkurovat velkým softwarovým firmám (Oracle, SAP), pro něj je administrativa pouze okrajové působiště. TYL má předpoklady pokračovat ve skvělých výsledcích posledních let (15% CAGR tržby, 20% CAGR zisk), i když valuace její konkurenční výhodu odrážejí více než plně. Pokud jste ochotní akceptovat vyšší riziko omylu (no margin of safety) s vidinou rychlejšího růstu, TYL je dobrá volba. Otázky: Integrace New World probíhá bez komplikací (bez dlouhodobého dopadu na marže)? Do jakých regionů TYL dále expanduje (nehrozí zvýšené geopolitické riziko)?

BRE (B)

Brembo je přední výrobce brzdných systémů pro osobní vozy (73% tržeb), motocykly (10%), průmyslové vozy (10%) a závodní vozy (7%). Na první pohled mohou investory odradit dvě charakteristiky podnikání BRE – volatilita cílového trhu a pozice Tier1 dodavatele. Tu druhou jsem myslím dostatečně rozptýlil v původní tezi. Ohledně toho, kde se nacházíme v automobilovém cyklu, je těžké si udělat definitivní názor. Dle mého ovšem nízké sazby (levné financování) a rychle se zlepšující účinnost motorů (čím dál nižší spotřeba) poženou poptávku ještě několik let. U takto cyklických oborů je většinou signálem k prodeji optické „zlevnění“ akcií (zisk vyskočí), což zatím není případ BRE. Otázky: Podařilo se managementu propojit stávající brzdné systémy s leteckým průmyslem (jak o tom několik kvartálů hovoří)? Nehrozí finanční problémy Tesle (BRE je exkluzivní dodavatel)? Jak se vyvíjí cena vstupů (především ocel a železný šrot)?

FLT (B)

FleetCor je poskytovatel palivových karet (70% tržeb) a dalších předplacených služeb pro dopravní flotily (ubytování, stravování). Šlo o mou jedinou „medvědí tezi“ (doporučení k prodeji), která zatím nevychází (-15%). Ropa se zotavila a FLT realizovala akvizici severoamerického konkurenta, což poslalo její akcie výše. Z podstaty věci není shortování vhodné pro retailového investora (náklady na samotné držení pozice), takže doporučuji pozici uzavřít.

RRC (B)

Range Resources (RRC) je americký producent zemního plynu. Jak jsem zmiňoval, „úspěch producentů závisí v podstatě na čtyřech parametrech: ceně komodity, produkčních nákladech, množství rezerv, a schopnosti se financovat i v případě nepříznivého vývoje.“ Range dle mého názoru splňuje tři interně ovlivnitelná kritéria – má jedny z nejnižších nákladů na těžbu v USA, operuje v bohatých ložiscích a má slušnou kapitálovou pozici. Cena komodity je odhad značně nesnadný, a já jsem v původní tezi argumentoval, proč má plyn větší prostor pro růst ceny než ropa. Tohoto předpokladu se dále držím, a zatím se naplňuje, i když rozdíl není nikterak výrazný. Prognózu ohledně ceny produkované komodity si ovšem každý investor musí udělat sám. Jak se říká, deset analýz pravděpodobně dojde k deseti různým závěrům, takže RRC nemohu doporučit pro držení „se zavřenýma očima.“

W (B)

Wayfair je čistý on-line prodejce dekorativního zboží a nábytku. Abych byl konzistentní, rovněž se nejedná o model prověřený časem (IPO 2014), a dokonce chybí ziskovost, proto dávám „B“. Na druhou stranu, myslím, že Wayfair je ve své kategorii (stejně jako Amazon v mnoha dalších) oním lídrem, který ukazuje cestu, a bude úspěšný. Proto si svou pozici ponechávám a budu vývoj dále pozorně sledovat. Otázky: Klesají prostředky vynakládané na získání zákazníka podle plánu? Blíží se nové regiony (západní Evropa) k break-even? Jak se rozšiřuje povědomí o značce? Jak pokračuje plán stavba vlastních distribučních center v USA?

TDG (B)

Transdigm je dodavatel dílů pro komerční a vojenské letectví. Operuje v organicky rostoucím segmentu, s regulatorně stanovenými bariérami vstupu, a důležitým podílem obnovy (aftermarket), který umenšuje cykličnost. Ovšem uplatňuje agresivní akviziční strategii, což s sebou nese nebezpečí v podobě relativně vysokého zadlužení (6x EBITDA). Podobně jako na automobilovém trhu, i v letectví přijdou dříve či později horší roky, a proto nedoporučuji firmu s takovouto kapitálovou strukturou pro nepřetržité držení.

SMED (B)

Sharps Compliance se stará o likvidaci zdravotnického materiálu (především jehly, nepoužité léky, atd.) pro nízko-objemová zařízení a zákazníky. Jedná se o konsolidované odvětví, v němž dominantní Stericycle agresivně určuje ceny, a tvoří tak „cenový deštník“ pro menší hráče. Ta ovšem, soudě i podle posledních kvartálů, přehnala svou agresivitu ohledně cenotvorby a nyní trpí. SMED tak může získávat tržní podíl. Na druho stranu, jedná se o malinkou firmu (67 mil. USD tržní kapitalizace), která je velmi závislá na jednom muži (David Tusa), a proto ji za stávajících podmínek nedoporučuji dále držet. Mou strategií je spíše sledovat Stericycle, která dle mého bude v průběhu několika dalších měsíců zajímavou nákupní příležitostí.

INXN (A)

Interxion je největší poskytovatel sdílených datových center v Německu a významný hráč v dalších státech západní Evropy. V Evropě je pouze zhruba 15% IT služeb outsourcováno, oproti Severní Americe, kde je to 30-40%. Starý kontinent bude v budoucnu tento rozdíl dohánět. Zároveň je oproti americkému silně fragmentován, takže INXN může hrát roli konsolidátora, či se případně sám stát akvizičním cílem Equinixu. Po zhruba 12% CAGR kapacity datových úložišť mezi roky 2012-15, předpokládám mírné zpomalení na růstu tržeb, na zhruba 10% ročně. V tomto smyslu je společnost rozumně oceněná. Otázky: Jak vypadá zákaznická retence (churn rate)? Jak se daří projektu Open Compute (založen FB, a připojili se k němu postupně Apple, Google, Lenovo, a další), který umožňuje sdílet architekturu datových center a tak snižovat náklady na jejich budování?

FCFS (B)

First Cash Financial Services bude po spojení s Cash America zdaleka největší provozovatel zastaváren v USA a Mexiku. Má proto ideální pozici ke konsolidaci fragmentovaného sektoru, a výhody z rozsahu (levnější kapitál, řízení skladu, sdílení systému, atd.). Možná trochu neintuitivně se pohybuje v organicky rostoucím odvětví, které je úzce spjato s cenou zlata, a proto jsem FCFS prezentoval jako částečně anticyklický tip. Na druhou stranu, mohou ji ohrozit těžko čitelné regulatorní zásahy, a volatilita daná měnící se kvalitou upisovacích standardů se těžko předvídá. Možná i ve světle nadcházejících prezidentských voleb (postoj D. Trumpa k Mexiku), firmu nedoporučuji drobným investorům držet.

ECL (A)

Ecolab je světový lídr v oboru hygieny, sanitace, čištění a úspor energie. Jde o výjimečnou společnost, která těží z demografických trendů a její model vykazuje výhodné charakteristiky pro investora – zákaznickou retenci nad 90%, sílu cenotvorby, technologickou převahu, a množství akvizičních cílů. Trh si je mimořádného postavení vědom (30% prémie oproti S&P 500), což ovšem neznamená, že růst EPS 14-16% CAGR nemůže pokračovat dalších několik let. Otázky: Daří se mezinárodní části dotáhnout na marže jádrového americké divize? Je ECL schopná dál zvyšovat ceny minimálně o inflaci? Normalizuje se segment zákazníků v energetice či ne?

FIE (A)

Fielmann je největší německý producent a obchodník s brýlemi – každý druhý prodaný pár pochází od něj. Mimoto expanduje do dalších evropských zemí (Rakousko, Švýcarsko, Polsko, Pobaltí). Jeho model proti konkurenci vykazuje nejvyšší tržby na obchod, což mu umožňuje neporovnatelně hlouběji investovat do technického vybavení a zaměstnanců – důležité, protože prodat brýle trvá v průměru 70 min. – což dále posouvá konkurenční výhodu a zákaznickou retenci. FIE je takovým Inditexem mezi obchodníky s brýlemi – rychloobrátkový lídr v nižším cenovém segmentu, a přestože je oceněn nadprůměrně, myslím, že má před sebou další dobré roky. Otázky: Jak se vyvíjí SSS u stávajících obchodů? Neexpanduje firma příliš rychle (v retailu bývá rozumné nepřidávat víc než 10-15% lokací)? Jak se daří doplňovému prodeji naslouchacích zařízení (pokud ne, utne ho management brzy)?

Na závěr Seriálu bych rád poděkoval Roklenu za spolupráci a čtenářům za přízeň.

Děkuji,

Mikuláš Splítek