Nastalo léto a do severského regionu zavály teplejší a stabilnější větry. Stabilita je také známkou vývoje na finančních trzích ve 2. čtvrtletí. I přes pár výkyvů na radaru indexu VIX je na trzích s dluhopisy velmi stabilní prostředí, což také pomohlo prodloužit posílení akcií hluboko do druhého čtvrtletí.
Naším hlavním tématem ve 2. čtvrtletí byly rizikové faktory spojené s volbami, které byly podle nás přehnané, a také to, že globální výnosy se nedokázaly posunout výš. Obávali jsme se, že stále stejná úroveň výnosů přetrvá kvůli nízkým cenám ropy a přetrvávajícím geopolitickým rizikům.
Hlavní složky tohoto scénáře pro 2. čtvrtletí se projevily a přispěly k pěkným výnosům u rizikovějších aktiv díky nízké volatilitě a neměnným globálním výnosům a inflaci. I přes nižší výnosy ve druhé části druhého čtvrtletí a oslabení globální makroekonomické situace nemáme při pohledu na světové akcie a úvěrové spready žádné zřejmé obavy.
Z tohoto pozitivního výchozího bodu pro 3. čtvrtletí bychom mohli chtít extrapolovat pozitivní vývoj pro rizikovější aktiva – tj. pro globální akcie, dluhopisy s vysokým výnosem a dluhopisy rozvíjejících se trhů. Skutečně tu jsou pozitivní náznaky: zdá se, že Evropa je v mnohem lepším stavu než byla v posledních pěti letech a řada geopolitických rizik – např. volby v evropských zemích, vliv Trumpa na globální obchodování, krize západ-východ a na Středním východě (a to je jen pár příkladů) – v tuto chvíli hrají jen malou roli nebo zcela ztrácejí význam.
Proto bychom mohli předpovídat další čtvrtletí se stabilním příjmem u rizikových tříd dluhopisů. Bohužel se však objevila jiná rizika a jsou nepříjemně blízko.
Nejobchodovanější akcií roku Alibaba, v ČR vede Bank of America – Roklen24.cz https://t.co/PKJuxLGGrD @roklen24 @SaxoBankPrague pic.twitter.com/WuCTPqdFna
— Roklen24.cz (@roklen24) 13. července 2017
Jak už uvedli Peter Garnry a Steen Jakobsen, obáváme se zejména zpomalení globálního úvěrového impulsu a možnosti, že by to spustilo globální zpomalení ekonomiky. Od finanční krize byla světová ekonomika víceméně podporována úvěry. Největší starosti nám dělá úbytek úvěrového impulsu ze strany Číny a také skutečnost, že trhy ignorují fakt, že 35 % globálního růstu vychází z Číny. Nedostatečný úvěrový impuls je zřejmý i ve Spojených státech. Ve třetím čtvrtletí nás mohou čekat další makroekonomické nepříjemnosti, které by mohly ovlivnit trhy s akciemi a dluhopisy.
Jedna věc je dopad případného globálního zpomalení ve 3. čtvrtletí na akciové trhy, jiná věc je dopad na globální trhy s dluhopisy.
V takovém případě je třeba sledovat tři hlavní faktory.
Cena úvěru
Hlavní přímý dopad snížení globálního úvěrového impulsu by byl nárůst globálních cen úvěrů. Jednotka úvěru by prostě byla dražší a investoři do dluhopisů by vyžadovali vyšší spready, což by vedlo k vyšším úvěrovým spreadům. To by za předpokladu, že vše ostatní zůstane při starém, znamenalo vyšší výnosy a nižší ceny u rizikovějších tříd dluhopisů s vyšším výnosem.
Vliv komodit
Případný pokles růstu Číny by byl samozřejmě bolestivý, ale z hlediska dluhopisů je hlavní obava z poklesu cen komodit vyvolaného tímto zpomalením. Pokud skutečně dojde ke zpomalení růstu, můžeme očekávat výrazný pokles cen energií a kovů, což by vedlo k vážným problémům pro firmy a země závislé na ropě a železné rudě.
Pokud klesnou ceny a poptávka z Číny, mohla by Brazílie, která si nedávno prošla politickým neklidem, zažít značné ekonomické problémy. Do Číny se z Brazílie vyváží až 55 % brazilské železné rudy a toto propojení je pro brazilskou ekonomiku velmi důležité. Navíc toto obchodní spojení čelí značné konkurenci ze strany Austrálie. Případný pokles v Číně by tedy mohl spustit opatrnost vůči latinskoamerickým dluhopisům, zejména těm brazilským. Zároveň by to mělo značný dopad na firmy spojené s exportem železné rudy i na společnosti podnikající v energetice, na kterých je Brazílie také dost závislá.
Rusko je dnes hlavním dodavatelem ropy pro Čínu a v posledních letech tento obchodní vztah zažil obrovský růst. V roce 2016 se obchod zvýšil o 24 %. Rusko odvedlo dobrou práci při odstraňování následků šokujícího propadu cen ropy začátkem roku 2016, kdy výrazně oslabil rubl a došlo k prodeji ruských aktiv. Od té doby jsme zažili výrazné oživení ruských aktiv, zejména euro-dluhopisů.
Šlapání na brzdu. Konec experimentů v monetární politice? – Roklen24.cz https://t.co/tvT2RywtaJ @roklen24 #monetarypolicy #QE #Centralbanks pic.twitter.com/4sjHL8XnID
— Roklen24.cz (@roklen24) 12. července 2017
Vzhledem k možnému zpomalení čínského růstu a propadu cen ropy by Rusko mohlo opět čelit problémům vyvolaným jeho závislostí na vývozu energií. To by mohlo vést k rozpočtovým škrtům a poškodit odhady růstu. Firmy úzce spojené s energetickým sektorem by navíc mohly přijít o zásadní příjmy a potýkat se se zhoršenou kvalitou úvěrů.
Myslíme si, že odolnost, jakou ruská ekonomika prokázala v posledních dvou letech, poskytuje dostatečný důkaz, že se země dokáže s externími šoky vyrovnat. Současné velmi úzké úvěrové spready u energií a ruských euro-dluhopisů by však měly vést investory ve třetím čtvrtletí k opatrnosti.
Inflace, která zmizela
Scénář možného ekonomického zpomalení a nižších úvěrových impulsů by měl přilákat pozornost k současnému velmi pozitivnímu vývoji firemních dluhopisů a aktiv rozvíjejících se trhů. V tuto chvíli se CDS spready evropských firemních dluhopisů s vysokým výnosem ITRAXX XOVER pohybují na tříletém minimu na úrovni 235. To samé platí pro JP Morgan EMBI spread rozvíjejících se trhů, který se vrátil na úroveň z roku 2014.
Pokud jde o dluhopisy rozvíjejících se trhů a jejich úvěrové prostředí jako takové, zastáváme pozitivní názor a věříme že daný vývoj je opodstatněný.
Pokud však skutečně dojde ke zpomalení ekonomiky, byla by to velmi nešťastná kombinace, pokud by velmi úzké úvěrové spready musely čelit nižšímu reálnému globálnímu růstu a nižším cenám komodit. Zejména doporučujeme opatrnost vůči expozici dluhopisů rozvíjejících se trhů, protože problémy s kvalitou úvěru, nedostatečným úvěrovým impulsem a celková nejistota ohledně schopnosti rozvíjejících se zemí čelit externím šokům by mohly vést k prudkému omezení úvěrů, což by pro měny a aktiva znamenalo chaos a mohlo by to vyvolat obavy z nelikvidity trhu, což by zase vedlo k aktivnímu prodeji fondů.
Světlo na konci tunelu
Přes to všechno není současný obrázek pro trhy s dluhopisy ve třetím čtvrtletí úplně negativní. Globální zpomalení a očekávaný pokles cen komodit by vedly ke snížení klíčových výnosů. Nezapomeňte, že jednou z největších obav trhu s dluhopisy je strach z vyšších amerických výnosů, kde je desetiletý výnos na úrovni 3 % vnímán jako bod zlomu, který by mohl globální trhy poslat do katastrofálního prodeje.
Avšak nižší růst, slabší ceny komodit a klesající očekávání inflace by mohly stejně snadno vést k návratu na úrovně pod 2 % pro desetileté americké dluhopisy a poskytnout značné výnosy pro investiční dluhopisy s delší splatností mimo firmy a země závislé jen na komoditách.
Autorem textu je Simon Fasdal, vedoucí oddělení dluhopisů, Saxo Bank
