První tři měsíce letošního roku se na trzích děly velmi zajímavé věci. Hned z kraje ledna zamířily ceny akcií prudce dolů. Podle některých statistik šlo o nejhorší začátek roku za několik posledních desetiletí. Už dvacátého ledna, tedy po pouhých dvanácti obchodních dnech, byly americké akcie 9 % v mínusu a evropské 12 %. To byla voda na mlýn různým tržním komentátorům a prognostikům, především těm, kteří mají dlouhodobě, prakticky za jakékoliv situace negativní názor na další vývoj trhu (tzv. perma – medvědi). Probuzeni ze své hibernace začali vyskakovat jako čertíci z krabičky a nešlo otevřít finanční noviny nebo pustit si nějaký finanční kanál, aby se na člověka nevyvalila smršť černých prognóz mluvících bezmála o blížícím se konci světa.
Projížďka na horské dráze
Argumentů, na kterých bylo možno stavět negativní konstrukce, byla celá řada. Například nízký a nebezpečně se zpomalující růst globální ekonomiky, hluboká recese v zemích, jako je Rusko nebo Brazílie, zcela nečitelný vývoj v Číně, bezradnost jejího vedení a s tím související nekomunikativnost, deprese v komoditním sektoru a narůstající počet bankrotů těžařských firem i těžkosti zemí na komoditách závislých, rostoucí výnosy (tzn. padající ceny) dluhopisů s nižším ratingem (junk bonds) a naproti tomu extrémně nízké a centrálními bankami deformované úrokové sazby především státních dluhopisů. No a pak samozřejmě evergreeny, jimiž jsou nevypočítatelnost (bezradnost?) centrálních bank nebo geopolitická rizika.
Mnohým přišlo úplně jednoznačné, že v takovém prostředí musí jít ceny akcií dolů. Ony také dolů šly, a když se už zdálo, že skomírají i poslední naděje na obrat k lepšímu, začaly ceny nečekaně a zcela bez varování růst stejně prudce, jako předtím padaly. Zlom nastal kolem desátého února, kdy například evropské akcie byly od začátku roku již téměř 20 % v mínusu. Na konci března pak byly hlavní americké a indexy těsně nad úrovní z počátku roku a evropské indexy si odpracovaly většinu svých ztrát. Takže mnoho povyku pro nic? Skoro to tak vypadá. Ten, kdo by první tři měsíce roku strávil meditacemi v jeskyni, by při letmém pohledu na současné ceny došel k názoru, že se za tu dobu nic moc nedělo a v podstatě šlo o nudnější čtvrtletí.
Proč?
Pro dlouhodobé investory, jako jsme my, kteří uvažují v horizontu pěti a více let, opravdu tyto krátkodobé pohyby cen nemají velký význam, přesto i my se neubráníme otázce – Proč? Proč ceny nejdřív tolik padaly a potom zase tolik rostly? Tuto otázku dostáváme velmi často, protože je lidskou přirozeností snažit se dopátrat příčin nějakého dění. V oblasti pohybů cen akcií to však není tak jednoduché.
Skutečné příčiny jejich pohybů nelze s jistotou určit a ceny často k velkým pohybům ani žádné zvláštní důvody nepotřebují. Můžeme se ale pokusit o příčinách alespoň spekulovat.
Nejzajímavější na letošních velkých pohybech cen bylo to, že se děly na pozadí prostředí, které sice možná není pro akcie ideální, ale je v zásadě v současnosti poměrně stabilní. Druhým odstavcem tohoto dopisu by se dala stejně popsat situace z podzimu loňského roku, z přelomu roku i situace současná. Některé parametry se za tu dobu mírně zhoršily, jiné mírně zlepšily, ale v podstatě se dá říct, že všechna rizika byla všeobecně známá už delší dobu a že v posledních měsících nedošlo k žádným dramatickým zlomům ve vývoji, na které by bylo možno poukázat jako na impuls pro větší pohyb trhu. Vysvětlení pro letošní velké zvraty ve vývoji cen akcií proto nehledejme v makroekonomických datech, ale ve změnách v uvažování účastníků trhů.
Letošní rok je zatím pěkným příkladem toho, jak trh (tím mám na mysli masu lidí, která na trzích obchoduje) někdy zcela rozdílně vyhodnocuje tatáž data. Na podzim akcie rostly, na přelomu roku, aniž by se nějak výrazně změnila data, která mají investoři k dispozici, akcie prudce klesly a potom, opět bez výrazné změny ve vývoji dat, prudce rostly. To, co cenami především tolik hýbalo, byly změny v hlavách investorů, nikoliv změny ve vývoji dat. Psychologie investorů zcela ovládla trh. Můj nejoblíbenější současný ekonom Robert Shiller to popisuje pomocí své „feedback theory“. Investoři samozřejmě nejsou dokonalé stroje bez emocí, ale obyčejní lidé se všemi svými behaviorálními nedostatky a chybami. Podléhají vlivu okolí, vlivu médií, cítí se bezpečněji, když jednají ve shodě s většinou a pohyby cen považují za zpětnou vazbu, která je utvrzuje ve správnosti jejich jednání. Toto vše potom vede k přehnaným cenovým pohybům (v obou směrech).
Jak by si měl investor počínat?
Neustálé pohyby cen nejsou výjimkou, ale pravidlem a každý investor s nimi musí počítat. Správně se k nim postavit je sice důležité, ale ne jednoduché. Ujasnit si, co je vlastně cílem investování a dokázat ovládnout vlastní emoce je těžké. Klíčem k úspěchu mohou být tři následující pravidla.
Za prvé, nesnažte se předvídat krátkodobé pohyby cen. Jak je vidět, nestačí jen správně předvídat vývoj klíčových dat, což už samo o sobě je v podstatě nadlidský úkol, ale je potřeba i správně odhadnout reakci trhu na ně a to je více méně nemožné. Neslyšel jsem o nikom, kdo by dokázal systematicky a spolehlivě předvídat krátkodobé pohyby trhu. Kdo si tento fakt uvědomí, vyvaruje se největších chyb.
Gladiš k propadu trhů: Ožil jsem
Za druhé, uvažujte dlouhodobě. Warren Buffett říká, že pokud někdo uvažuje krátkodobě, v horizontu 2-3 let, pak se o investování nedá vůbec mluvit. Mnoho lidí překvapí, že dobu tří let považuje Buffett za krátkodobý spekulativní horizont, ale naprosto s ním souhlasíme. Buffett doporučuje uvažovat v horizontu 5 a více let a tím se řídíme i my. Pro takového dlouhodobého investora jsou potom krátkodobé pohyby trhu nepodstatné a po většinu času si je může dovolit zcela ignorovat. Když už je řeč o Buffettovi a dlouhodobém investování, tak jen tak pro zajímavost – minulý týden Buffettova společnost Berkshire Hathaway oznámila, že její podíl v největší americké bance Wells Fargo dosáhl 10 % (25 miliard dolarů). Buffett začal akcie Wells Fargo kupovat v roce 1989, tedy před dvaceti sedmi lety. Tenkrát mu bylo 59 let. Neznám nikoho, kdo by byl schopen uvažovat stejně dlouhodobě jako on. Možná i proto je Buffett nejbohatší ze všech investorů.
Za třetí, v ideálním případě využijte kolísání cen ve svůj prospěch. To znamená, že při klesajících cenách mějte spíše tendenci nakupovat a při rostoucích cenách buďte zdrženlivější. Většina investorů to dělá opačně. Prodává při klesajících cenách, protože má mylně dojem, že s klesajícími cenami roste riziko a nakupuje poté, co ceny delší dobu rostly a poté co díky tomu nabyla falešný dojem bezpečí.
Při správném postoji je velké kolísání cen zdrojem dobrých investičních příležitostí. Podle našeho názoru, který ale zatím není možné bezpečně ověřit, stály za lednovými poklesy cen i prodeje akcií ze strany Státních fondů bohatství (SWF) zemí Perského zálivu. Díky nízké ceně ropy jsou rozpočty těchto zemí mírně řečeno v tísni a díry se musí lepit prodeji aktiv. Tyto fondy jsou tajemné jako hrad v Karpatech, neví se přesně, co všechno vlastní a co dělají, ale jsou opravdu velké. Jen země exportující ropu drží ve svých SWF přes 4 000 miliard dolarů aktiv. Podle JP Morgan letos tyto fondy prodají akcie v objemu nejméně 75 miliard dolarů (k tomu přes 100 miliard dolarů dluhopisů). Vše nasvědčuje tomu, že SWF byly z kraje roku nuceny prodávat a především na cenách akcií bank a automobilek se to na čas projevilo velmi negativně. Co ale může být pro investora lepší, než když proti němu stojí někdo, kdo prodává pod tlakem a proti vlastní vůli? V bankovním i automobilovém sektoru jsme proto tentokrát přikupovali a to vesměs za mimořádně atraktivní ceny. Například akcie BMW, které máme v portfoliu, poklesly v prvních týdnech roku téměř o třetinu a trh tak v polovině února oceňoval společnost o 20 miliard eur níže než na začátku roku. Přitom se nedá říct, že by se nějak změnily vyhlídky na budoucí ziskovost společnosti.
Gladiš: Proč neinvestovat v Číně
Trh občas nabídne atraktivní příležitosti, kdy se cena a hodnota společnosti od sebe tolik liší, že člověk se pak zaraženě ptá sám sebe: „Uniká mi tady něco?“ Podobných případů bylo teď na trzích více. Na volatilitě cen jednoznačně vyděláváme a dá se říct, že ji vítáme!
Jak jsem již uvedl výše, úrovně hlavních indexů jsou na konci března přibližně tam, co na začátku roku. Naštěstí pro nás však mezi tím výrazně klesly. Kdyby celé tři měsíce stagnovaly, měli bychom „pohodu, klídek a tabáček“ ale z dlouhodobého hlediska bychom vydělali méně.
Změny v portfoliu
Vážení akcionáři, v prvním čtvrtletí roku 2016 vzrostlo NAV fondu o 1,9 %.
Prodali jsme McDonald´s a Walmart.
Zatímco většina akcií v lednu zamířila výrazně směrem dolů, akcie McDonald´s pokračovaly v růstu a dokonce dosáhly svého historického maxima. Cena na úrovni 25násobku loňského zisku se nám zdála vysoká především ve srovnání s jinými možnostmi, které trh nabízel, a proto jsme ji využili k prodeji. Náš zisk na akciích McDonald´s činil 35 %.
Walmart byla ještě před pár lety společnost, kterou jsme měli velmi rádi a dokonce jsem její historické výsledky použil jako příklad kombinace stability a vysokých výnosů kapitálu ve své knize. Věci se však neustále vyvíjejí, a když jsme byli postupně konfrontováni s novými fakty, nezbylo než si upravit svůj názor. Na domácím trhu představuje pro Walmart rostoucí riziko „nezisková organizace“ Amazon.com a také dosud sice nepříliš velká, ale velmi rychle rostoucí německá hrozba jménem Aldi. Stále máme v čerstvé paměti lekci, kterou firmy Aldi a Lidl udělily na britském trhu Tescu a uvědomujeme si, že i zdánlivě neotřesitelné tržní postavení nemá nikdo předplaceno na věky. Když jsme k tomu přidali potíže Walmartu na některých zahraničních trzích, rozhodli jsme se tyto akcie prodat. Náš zisk na Walmartu činil 47 %.
V minulém čtvrtletí jsme neotevřeli žádnou novou pozici, ale poměrně aktivně jsme přikupovali k těm stávajícím.
Text je dopisem investora Daniela Gladiše akcionářům fondu Vltava Fund SICAV.
Tip: To nejlepší z Roklenu – Zaregistrujte si zasílání RoklenLetteru zde
