Po čem může toužit dnešní dluhopisový investor? Růst cen bondů? Růst jejich výnosů? Nabízí se ještě jedna možnost, a to efektivní zajištění dluhového instrumentu proti nečekaným výkyvům.
Během posledních šesti let připluly na americký trh korporátních dluhopisů stovky miliard dolarů, což ve výsledku vedlo k jeho celkovému zvětšení o téměř třetinu. V tu samou dobu se však tradeři, investoři i regulátoři začínají vztekat na faktem, že byť lze koupit či prodat jakýkoliv instrument, změna jeho ceny v tu chvíli bude minimální. Obavy jsou tak směřovány na problém likvidity 7,8bilionového dluhopisového trhu.
Kombinace růstu jedné třídy aktiv a klesající likvidity znamená, že se investoři obávají o dosavadní býčí trend úvěrového trhu, který by se mohl blížit k náhlému a neslavnému konci. Z toho důvodu, aby ochránili své portfolio před nečekaným cenovým propadem, jim nebývá nic jiného, než se proti němu řádně zajistit.
Faktem ale je, že o ochraně portfolia se mnohem snáze mluví, než se poté reálně uskutečňuje. A to už jen proto, že se paleta možností různého zajištění postupně zmenšuje.
Běžným zajišťovacím instrumentem byly vždy swapy úvěrového selhání (Credit Default Swap, CDS), které investora chrání před defaultem emitenta daného dluhopisu. Trh s CDS si však od doby poslední finanční krize prošel poměrně dramatickou transformací, především v důsledku zavedení přísnějších regulací. Například využití jednotných swapů úvěrového selhání navázaných na konkrétní dluhopis rapidně kleslo s tím, jak nová pravidla zdražila jejich užívání.
Z toho důvodu začala většina investorů využívat speciálních indexů složených výhradně ze swapů úvěrového selhání. Příkladem může být index CDX, který spravuje společnost Markit. Ten investorům umožňuje zajistit si ochranu proti defaultu celého koše vybraných korporátních bondů. Obecně platí, že indexy CDS jsou standardizované instrumenty, které jsou zároveň mnohem likvidnější a obchodují se s mnohem menším bid-ask spreadem než samotné CDS.
Užití těchto indexů má však své mouchy. Některé hedgeové fondy, například Anchorage Capital a BlueMountain, volají po nutné změně současné podoby těchto benchmarků. Dle jejich názoru se totiž značně odpojily od skutečného vývoje trhu, který by měly sledovat. Konkrétně index CDX zahrnuje jen ty společnosti s nejvíce obchodovanými swapy úvěrového selhání, což znamená, že ne všichni aktivní dlužníci jsou do jeho složení automaticky zahrnuti.
Existují ale i další možnosti zajištění. Někteří investoři využívají swapy celkových výnosů, kde se v podstatě nechrání proti defaultu emitenta, nýbrž proti poklesu ceny referenčního aktiva. Jiným způsobem jsou i opce navázané na indexy CDS a burzovně obchodovatelné fondy.
Někteří investoři jsou však ještě kreativnější a v rámci zajištění se obracejí na akciový trh. Dle informací agentury Bloomberg se v tomto případě nejvíce využívá tzv. index „strachu“ VIX, který vytváří Chicagská opční burza (Chicago Board of Options Exchange). Tento index měří očekávání volatility z hlediska nákladů nákupu krátkodobých opcí navázaných na index S&P 500.
Tato strategie přitom není žádnou novinkou. V poslední době však silně vzrostla její obliba, už jen z toho důvodu, že zajištění prostřednictvím výše zmiňovaných možností je mnohem složitější.
„Není to žádný nový nápad. S tím, jak se celý proces zajištění portfolia ztížil, investoři začínají mnohem více využívat tento způsob než kdykoliv předtím,“ řekl pro Bloomberg Jared Woodard, derivátový stratég z BGC Partners.
I přesto, že index CDS je poměrně likvidní, VIX je na tom mnohem lépe. „Na sekundárním trhu korporátních dluhopisů je vidět jasný nedostatek likvidity. Mnohem lépe je na tom trh primární,“ míní Ramon Verastegui, stratég ze Société Générale. „Stává se, že je likvidita někdy narušena, a to i na dluhových trzích. Tehdy nezbývá nic jiného, než si najít jiný zdroj likvidity, kterým může být například právě index VIX.“ Dle studie SocGen se užití futures na VIX, jakožto prostředku jak se vypořádat s propadem dluhopisového trhu, osvědčilo v šesti ze sedmi případů těch největších výprodejů v porovnání s indexem CDX.
Ale ani zajištění pomocí VIXu není bezchybné. Stejně jako v případě indexu CDX, i zde se zajišťujeme vůči individuálnímu riziku pomocí instrumentu s makroekonomickým základem. Pokud se tedy investor chce ochránit před defaultem pouze několika instrumentů, není CDX ani VIX ten zcela nejefektivnější nástroj.
