Seriál investičních nápadů po vzájemné dohodě se skupinou Roklen skončí závěrečným hodnocením všech investic. Mým hlavním cílem bylo ukázat, že investování není koupě lístku do loterie. S tímhle pocitem totiž lidé často po prvotních neúspěších odchází z burzy.
Možná byste se divili, kolik ekonomů a finančních profesionálů sdílí tento názor, a tak raději sami neinvestují. Mají pocit, že chování akcií je v lepším případě náhodné, v tom horším, že je zmanipulované proti nim. Ano, burza je složitý systém, v němž miliony účastníků kontinuálně rozhodují o ocenění desítek tisíc společností, ale nefunguje zcela nahodile. Na jedno se dá spolehnout: V delším časovém úseku cena akcií odráží ziskovou sílu společnosti. Seznámíte-li se modelem podnikání firmy, konkurenčním prostředí, ve kterém se pohybuje, a lidmi, kteří ji řídí, máme nakročeno k lepšímu porozumění, jak se zisková síla bude vyvíjet. Pak nebudete spekulovat, nýbrž opravdu investovat. Investice je totiž taková operace, která – na základě pečlivé analýzy – slibuje zachování počátečního vkladu (teprve poté odpovídající výnos). Proto jsem firmy do Seriálu zpravidla vybíral tak, abych omezil možnost permanentní ztráty vloženého kapitálu; abyste si sami mohli ověřit, že analýza má smysl, a případně postupovat také tak.
Abych nápady nenechal dlít jen tak „ve vzduchoprázdnu“, ke každé firmě jsem připravil jakýsi strategický plán. Zaprvé jsem je rozdělil do tří kategorií: A) Společnosti, které přesně odpovídají kritériím Seriálu, a jejichž postavení je natolik silné, že je dle mého názoru můžete držet několik dalších let; B) Firmy s horší konkurenční pozicí či v cyklickém sektoru, u nichž je lepší mít ziskový cíl / stop-loss, a je nutné je průběžně sledovat (pokud jim nechcete věnovat čas, lépe je prodat). Zadruhé, ke každé uvádím data, která by bylo dobré znát, a otázky, na které je nutné si přesvědčivě odpovědět, aby pro vás investice mohla fungovat.
RGU (A)
Regus je dominantní hráč (desetkrát větší než nejbližší konkurent Servcorp) na trhu flexibilních pronájmů kancelářských prostor. Od uveřejnění nápadu se akcie nevyvíjí nijak dobře (-20%), k čemuž přispělo britské referendum o vystoupení z EU, ale z mého pohledu hlavně dva jiné faktory: přeplatil jsem (valuace příliš vysoké), a světová obsazenost kancelářských prostor je poblíž rekordních úrovní, takže nemá velký prostor směrem vzhůru. S tím, jak zpomalilo přidávání lokalit (související dle mého i se změněným způsobem odměňování místních prodejců), růst zvolnil. Nadále ovšem věřím v atraktivitu modelu, založeného na stoupající světové mobilitě a pracovní flexibilitě. Otázky: Neklesá návratnost nově otevíraných lokací (nyní 20-25%)? Jak se vyvíjí trend světového obchodu (v posledních měsících zpomalil)? Nezvyšuje RGU zadlužení, aby udržela expanzi?
AAON (A)
AAON vyrábí klimatizační jednotky pro komerční zákazníky, což je podsegment HVAC, který roste rychleji díky racionální cenotvorbě a zpřísňující se regulaci. Oproti diverzifikovaným konkurentům má AAON vyšší ziskovou marži díky customizovaným produktům, a získává tržní podíl. Podstatou teze bylo srovnání s přímým konkurentem Lennoxem a diverzifikovanými kolosy UTX, JCI – a v ročním srování výkonnosti je AAON porazil (+28%). Jedná se samozřejmě o průmyslový podnik, citlivý na aktivitu ve stavebnictví (i když obnova tvoří 2/3 tržeb), ale dlouhodobě je firma velmi dobře řízená a Norman H. Asbjornson (zakladatel, šéf představenstva, důležitý akcionář) ji dále rozvíjí, o čemž svědčí i loňský – zatím úspěšný – vstup do sériové výroby tepelných čerpadel. Otázky: Jaký plán má management pro zlepšování marží (centralizace činností, customizace řešení, atd.)? Jaká je normalizovaná úroveň růstu, a kde jsme momentálně (představa o realitním cyklu)?
IT (A)
Gartner je přední výzkumná a poradenská firma v oblasti technologií. Přestože bariéry vstupu do odvětví jsou malé, pozice „reference číslo jedna“ mu poskytuje kvalitativní výhodu oproti konkurentům, kterým ukrajuje tržní podíl a poráží je v profitabilitě. Akcionáři sice nemohou počítat s tak vysokým zhodnocením jako v posledních třech letech kvůli momentálně štědrým valuacím, ovšem Gartner je bezpochyby špička ve svém oboru, a nemám obavy, že by jeho nabídka ztratila relevanci.
ROP (B)
Roper Technologies (ROP) je holding technologických podniků ve čtyřech kategoriích: Medical, Radio-Frequency, Industrial a Energy Control. Ačkoliv si myslím, že jde o soubor kvalitních firem v atraktivních oborech, rizikem pro drobného akcionáře jsou omezené informace – jako tradičně u konglomerátu, k dispozici jsou pouze souhrnné výsledky za divize a obecná prohlášení managementu, takže je nutné se orientovat spíše podle dění u listovaných konkurentů, což stojí další úsilí a čas. Kvůli této asymetrii nedoporučuji firmu dále držet.
EVD (A)
CTS Eventim je největší evropský prodejce vstupenek (ticketing) a propagátor kulturních akcí. To je důležité, protože pozice „prvního“ a rozsah vytvářejí jakýsi sebeposilující síťový efekt: více akcí → více fanoušků → více lístků → rozsáhlejší databáze ->atraktivnější pro inzerenty, pořadatele i umělce→ více akcí. Důkazem budiž, že americká jednička Live Nation se opakovaně snažila v Evropě získat větší podíl, ale neuspěla. Další konkurence sice roste v přímém on-line prodeji (např. Eventbrite), který sektor zdánlivě komoditizuje, ovšem zdá se, že ticketingový byznys je víc „vztahový“ než to na první pohled vypadá, a o promotérském ani nemluvě. Rovněž se mi líbí, že model EVD je kapitálově nenáročný a dává ochranu proti případně přicházející inflaci. Otázky: Klesá marže v ticketingovém segmentu kvůli on-line prodeji lístků? Pokud ano, jak na to management reaguje? Daří se v promotérské části, která expanduje v zahraničí, udržet marže, nebo je růst spojen s erozí ziskovosti? Pokračuje oživený zájem o živá vystoupení (např. návštěvnost sportovních akcí, festivalů) nebo hrozí reálné nebezpečí příklonu k mobilnímu streamování, virtuální realitě, apod.?
PREC (B)
Precia je francouzský výrobce a distributor průmyslových vah. Jde o úzce specializovaný průmyslový podnik s kapitalizací pouhých 90 mil. EUR. Ačkoliv to může zdálky vypadat jako málo atraktivní kombinace, Precia je poměrně acyklická (60% zisku tvoří servis již instalovaných zařízení), a zdatně konkuruje lépe kapitalizovaným konkurentům, protože se zaměřuje na „niche“ oblasti a customizovaná řešení. Díky disciplinovaným akvizicím a dobré kapitálové alokaci dosáhla kritické velikosti pro mezinárodní expanzi (Brazílie, Malajsie, Austrálie, Indie) a věřím, že zkušený management v ní bude úspěšně pokračovat. Na druhou stranu, má teze byla postavená na růstu valuací – končila slovy: „měla by se obchodovat zhruba o 25% výše.“ Shodou okolností, přesně to se stalo, proto doporučuji pozici uzavřít. Vhledem k pomalému organickému růstu (tržby 2-3% ročně), myslím, že jsou na trhu lépe postavení kandidáti.
SHW (A)
Sherwin-Williams je lídrem severoamerického trhu architektonických barev, a úspěšně proniká do dalších oborů (průmyslové nátěry ) a na další trhy (jihoamerická a asijská expanze). Momentálně je obklopena negativním sentimentem, protože výrobcům TiO2 (důležitá část nákladů pro barvy) se podařilo po několika letech nadprodukce zvednout ceny. Z širšího pohledu se ovšem jedná se o výbornou firmu se zaběhnutým modelem podnikání. V rámci architektonických barev je SHW jednička, a ohledně průmyslových nátěrů se teď (po akvizici Valspar) bude o tuto pozici ucházet. Otázky: Jak se vyvíjí ceny vstupních materiálů (především ropa, TiO2 a další pigmenty)? Pokračuje trend příklonu od DIY (udělej si sám) k profesionálním kontraktorům (cílová skupina SHW)? Jak se mění tržní podíl v Evropě (AkzoNobel nyní zastavila expanzi kvůli vnitřním problémům, a PPG a Sherwin získavají)?
UFPT (B)
UFP Technologies (UFPT) je výrobce obalů a komponentů s použitím tvarované pěny, lisovaných vlákem a speciálních plastů. V mých očích jde o velmi podobný případ jako Precia (acyklická povaha, ale úzké zaměření a relativně pomalu rostoucí cílový trh). Doporučuji tedy ziskovou pozici uzavřít.
TLGO (B)
Talgo SA (TLGO) je španělský výrobce vysoko/rychlostních (VHS/HS) vlaků pro osobní přepravu. Jak jsem upozorňoval španělské a italské průmyslové firmy jsou tradičními partnery UK, a proto jim nejistota ohledně Brexitu nenahrává. Těsně po referendu se Talgo obchodovala lehce nad mým stop-lossem 3,5 EUR, nyní je zpět nad 4 EUR, zmiňoval jsem, že „pokud do konce roku nezíská významnější zakázky, naplní se můj scénář pro prodej.“ Od té doby získala pouze kontrakt v Los Angeles na modernizaci vlaků za zhruba 73 mil. USD. Proto doporučuji ztrátovou pozici uzavřít (- 10%).
ACOMO (A)
Amsterdam Commodities je mezinárodní obchodník a distributor zemědělských produktů. ACOMO nemá příliš mnoho listovaných souputníků, jde totiž o poměrně zvláštní podnikatelský model, založený na tradici holandských kupců. Nakupuje suroviny od producentů v rozvojových zemích, skladuje je a přepravuje – to vyžaduje poměrně sofistikovanou síť lokálních zastoupení, a tvoří určitou bariéru vstupu. Přestože zemědělství je inherentně volatilní byznys s nízkou marží, a ACOMO je vystavena cenovým fluktuacím (určitou dobu drží zásoby), oceňuji to, jak je firma řízená – ve prospěch akcionářů. Navíc je zaměřena na „módní“ segment zdravých, nemodifikovaných potravin. Otázky: Neklesá efektivita řízení (náklady na holdingové ředitelství rostou relativně rychleji k tržbám)? Nepřeplácí firma akvizice (násobky alespoň o 20-40% nižší než vlastní valuace ACOMO podle velikosti přebírané firmy)? Jaká je geopolitická situace v cílových regionech firmy?
SABR (A)
Sabre Corporation je softwarová společnost provozující globální distribuční systém (GDS) pro aerolinky, rovněž poskytuje IT služby pro hotely a letecké společnosti (divize Airline-Hospitality Solutions). Daný trh je triumvirátem firem SABR, Amadeus a Travelport, a věřím, že SABR je z nich nejlépe postavená. Protože provize GDS jsou odvislé z počtu přepravených osob, SABR profituje z růstu / zpomalení (recese, teroristický útok, atd.) cestovního ruchu – těžko predikovatelný faktor. Do budoucna důležitějším je ovšem rychle rostoucí divize systémů pro hotelový průmysl. Otázky: Nedochází k tzv. disintermediaci, tedy k tomu, že se aerolinky vrací k prodávání letenek napřímo (ne skrze cestovní kanceláře, agenty, atd.)? Jak trh ovlivňují agretátory (Skyscanner, Google Flight)? Promítla se „referenční zakázka“ na IT systém pro hotely Wyndham v další poptávce po řešení SABR? Jak postupuje oddlužování (po LBO)?
KER (A)
Kernel je ukrajinský producent, zpracovatel a exportér zemědělských produktů. Ovládá více než třetinu tamního trhu se slunečnicovým olejem, dále zajišťuje skladování a export zemědělských komodit skrze terminály na pobřeží Černého moře a pěstuje obilniny. Jak jsem zmiňoval v nedávné aktualizaci, valuační sázka se zčásti naplnila (+10%). Pokud jste ovšem ochotni přijmout ukrajinské geopolitické prostředí, myslím, že firma má před sebou další růst. V původní tezi jsem ji přirovnal k Agrofertu poloviny devadesátých let, protože v podobně tranzitním období se dle mého názoru Ukrajina nachází. Připomínkou budiž, že jeden z největších světových obchodníků s komoditami Cargill, ačkoliv opouští maso a kovy, se na zemědělství v regionu dál soustředí a na Ukrajině dokonce investoval do stavby přístavního terminálu. Já se dál soustředím na déletrvající faktory: spodní část komoditního cyklu, pokračující akvizice, zlepšení ekonomické situace země, snížení geopolitického diskontu po ratifikaci Asociační dohody s EU. Otázky: Podniká osobně zainteresovaný management proakcionářské kroky (v případě chybějících akvizic např. mimořádná dividenda)? Jak pokračuje projekt stavby nového terminálu? Jaká je strategie pro ruská aktiva (dále odprodávat nebo rozvíjet)?
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
