Dolar v ohrožení? Rozhodovat bude i tento fundament


10:11 • 2. března 2018

Tagy: RoklenFx, forex, dolar, EURUSD, Ekonomika, USA, Fed, Jerome Powell, Měnová politika pro každého, záporné sazby

Dolar během posledních dní citelně zpevnil. K silnějším hodnotám ho posouvá především vidina rychlejšího zvyšování úrokových sazeb Federálního rezervního systému. Investoři jako by zcela ignorovali další fundamenty, které spíše nahrávají strukturálně slabé americké měně, ať už jde o problém dvojího deficitu či o rostoucí politickou podporu protekcionismu. Zaměříme-li se však na delší období, do hry se dostává ještě jeden faktor, který bude o budoucnosti dolaru rozhodovat.

Na tento klíčový fundament se zaměřil měnový a makroekonomický stratég banky ING Viraj Patel. Ten ve své analýze upozornil na to, že se investoři vedle plánu dalšího zvyšování amerických sazeb začínají dívat ještě více do budoucnosti. Konkrétně jde o samotné ukončení procesu utahování měnové politiky Fedu, tedy o dobu, kdy se dostaneme do režimu tzv. neutrální měnové politiky, s níž je spjatá neutrální úroková sazba.

Pod pojmem neutrální měnová politika si zjednodušeně představme situaci, kdy centrální banka provádí takovou politiku, resp. drží sazby na takové konkrétní úrovni, která udržuje ekonomiku v rovnováze – nikterak ji nepodporuje ani neochlazuje. Jedná se o úroveň sazeb, která je konzistentní s plnou zaměstnaností, trendem růstu a stabilních cen. Ekonomika se tak nachází na úrovni svého potenciálu.

Viraj Patel v rámci svého dlouhodobého výhledu vyzdvihuje právě diferenciál neutrálních úrokových sazeb (tj. rozdíl americké neutrální sazby a neutrálních sazeb vybraných světových ekonomik) jako jeden z možných fundamentů určujících další směr kurzu dolaru. Ve své analýze konkrétně píše: „Očekávám, že to bude neutrální úroková sazba, která se stane žhavým tématem příštích měsíců s tím, jak investoři začnou vyhlížet termín konce cyklu utahování měnové politiky Fedu.“

Na grafu níže je patrné, že vývoj kurzu eurodolaru (EURUSD) dlouhodobě sleduje, byť s určitým zpožděním, rozdíl mezi očekávanou úrovní neutrální úrokové sazby eurozóny a úrovní té americké (fialová křivka EZ-US real neutral interst rate).*

Pozorovaný vztah mezi oběma sledovanými faktory naznačuje, že výhled úrokového diferenciálu je klíčový pro střednědobou trajektorii kurzu EURUSD. Jak je z grafu patrné, ve druhé polovině roku 2017 jsme pozorovali zužující se diferenciál, což bylo primárně způsobeno očekávanou revizí neutrální úrokové sazby eurozóny směrem vzhůru (svou roli ale sehrála i predikce jistého umírnění ve vývoji té americké), což se projevilo i v nedávném posílení eura vůči dolaru.**

„S tím, jak v Evropě pozorujeme oslabení některých zpomalujících strukturálních a cyklických faktorů, například ustupující dlouhodobá politická rizika, je poměrně snadné odůvodnit zpevnění eura právě pomocí zužujícího se diferenciálu neutrální úrokové sazby eurozóny a USA,“ píše Patel.

Vyšší americká neutrální sazba = silný dolar? Ne nutně

Guvernér Fedu Jerome Powell tento týden vystoupil před americkým Kongresem, přičemž jeho rétorika se nesla v poměrně jestřábím duchu. Patel však upozorňuje, že i přes všechny spekulace o rychlejším zvyšování sazeb, případné změny té neutrální nejsme schopni odhadnout, alespoň do březnového zasedání měnového výboru Fedu. Pokud bychom i tak souhlasili s představou, že bude tato sazba revidována směrem vzhůru, stále existují dva otazníky, zda by tato změna vedla k silnějšímu dolaru:

  1. Odpovídá posun neutrální sazby vývoji kondici americké ekonomiky?
  2. Započítaly již trhy vyšší neutrální úrokovou sazbu?

Americká neutrální sazba ve spojení s tou globální

Hovoříme-li o situaci v USA, je možné namítnout, že např. Trumpova daňová reforma nahrává revizi neutrální sazby k vyšším hodnotám. Patel však upozorňuje, že dlouhodobé dopady tohoto opatření jsou značně nejisté, ať už z hlediska produktivity či demografie, na čemž se ostatně shodli jak ekonomové aktivní v soukromém sektoru, tak i sami představitelé Fedu. Z toho důvodu by „fenomenální daňová reforma“ pravděpodobně neměla být oním katalyzátorem vyšší neutrální sazby.

Podle Patela je ale možné vyšší americkou neutrální sazbu spojit s celkovým zvýšením té globální. Neutrální úroková sazba je totiž určena dlouhodobými faktory, které jsou specifické pro danou ekonomiku, jako je např. produktivita či růst populace, vstupují do ní ale i globální fundamenty typicky zachycené světovou neutrální sazbou.

V tomto směru by měl dle odhadů banky ING figurovat především odhad rychlejšího růstu globální ekonomiky projevující se ve vyšší světové neutrální sazbě. A právě ta by pak měla mít mnohem větší vliv na celkový optimismus ohledně růstu té americké.

„Na základě toho, že jakýkoliv nárůst světové neutrální sazby se projeví tím stejným způsobem u té evropské, a že je to právě diferenciál evropské a americké neutrální sazby, který ovlivňuje vývoj eurodolaru, si nemyslím, že by jakýkoliv krátkodobý optimismus ohledně vyšší americké neutrální sazby ve výsledku vedl k izolovanému posílení dolaru,“ je přesvědčen Patel.

Trhy už ví

Vzhledem k tomu, že globální ekonomika roste, nebylo by žádným překvapením, pokud by v trzích bylo již začleněno očekávané zvýšení americké i globální neutrální sazby. Jestliže se zaměříme na rozsah predikce krátkodobých úrokových sazeb napříč vyspělými ekonomikami, pozorujeme hromadné, byť jen mírné, zvýšení, které zároveň naznačuje posun těch dlouhodobých, a tedy i té globální neutrální, a to o zhruba 25 bazických bodů (viz graf níže), upozorňuje Patel.

„Ve světě devizových trhů, kde je vše relativní, by jakýkoliv synchronizovaný posun k vyšším sazbám měl teoreticky mít jen velmi omezený dopad na jednotlivé měny,“ tvrdí stratég. „Mimoto jsem přesvědčen, že jde o relativně chybný odhad konečných sazeb, které jsou pro devizové trhy v rámci nadcházejících čtvrtletí klíčové,“ dodal.

V tuto chvíli, kdy je tedy proces utahování měnové politiky Fedu v trzích již započítán, se pozornost stáčí ke zbytku světa, především k eurozóně a k Japonsku, u kterých existuje mnohem větší prostor pro změny politiky tamních centrálních bank, a tedy i prostor pro silnější euro a do jisté míry i silnější jen. Oproti tomu pak stojí, jak Patel doslova píše, „nudný a předvídatelný Fed“, který toho pod Powellovým vedením pro dolar již zřejmě moc neudělá.

*Odhad neutrální úrokové sazby pro USA vychází z paperu „Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants“ (Holston, Laubach, Williams).

**V tomto případě Patel upozorňuje, že zpožděná reakce EURUSD dává smysl, pokud uvažujeme, že investoři (agregovaně) reagují na neutrální úrokovou sazbu, resp. na faktory ji určující, spíše až ex post než ex ante. Stejně tak hraje roli, že si budou chtít počkat, až se projeví jasné strukturální změny trendu ekonomiky, rozhodně se nebudou hrnout do investice na základě pouze jediné „anomálie“.

 

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Napsat autorovi RSS

Absolvent Vysoké školy ekonomické, Národohospodářské fakulty. Dříve studoval na Gymnáziu Voděradská. Když se rozhodoval o zaměstnání, Roklen pro něho byla jasná volba. Mezi jeho záliby patří ekonomie, finanční trhy, rybaření a vaření.



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.