ČNB a prognóza kurzu: Užitečné vodítko, nikoli závazek


16:24 • 12. března 2018

Tagy: ČNB, kurz, koruna, EURCZK, měnová politika

V únoru letošního roku došlo k tomu, na co mnoho analytiků a dalších zasvěcených pozorovatelů české měnové politiky dlouho čekalo: ČNB na tiskové konferenci po skončení měnověpolitického zasedání bankovní rady opět zveřejnila číselnou prognózu kurzu koruny vůči euru. K plné transparenci své prognózy se tak ČNB vrátila čtyři roky poté, co na podzim 2013 spolu s přijetím kurzového závazku přestala publikovat své číselné predikce kurzu. V tomto blogovém příspěvku poukážeme na přínosy zveřejňování číselné prognózy kurzu, píše Jan Filáček, Tomáš Holub a Petr Král v rámci čnBLOG.

Ve světě unikátní prvek transparence

Prvním, nesporným přínosem je, že tento krok zvyšuje srozumitelnost a věrohodnost prognózy pro všechny její uživatele. Za hlavní uživatele prognózy lze přitom označit ekonomy, analytiky, investory, finanční manažery podniků a ekonomické žurnalisty. Všem těmto i dalším pozorovatelům centrální banky poskytuje zveřejnění prognózy kurzu užitečné vodítko ohledně budoucího nastavení měnové politiky, a je tak cenným vstupem do jejich plánování a finančního rozhodování.

Tento prvek transparence prognózy považujeme v České republice za naprosto standardní (jeho obnovení bylo koneckonců součástí celkového návratu naší měnové politiky k normálu), ve světě však není běžný. V roce 2009, kdy ho ČNB zaváděla, žádná jiná centrální banka na světě prognózu nominálního kurzu své měny k jiné konkrétní měně nezveřejňovala. A to ani ve skupině centrálních bank cílujících inflaci, které obecně patří mezi nejotevřenější. Jak navíc ukazuje níže uvedená tabulka, tento stav přetrvává i nyní, tedy téměř po deseti letech. Pouze centrální banky několika málo zemí (Islandu, Norska, Nového Zélandu, Švédska a Velké Británie – viz tabulka) zveřejňují prognózu tzv. efektivního kurzu. Jedná se o index kurzu vůči mnoha měnám, jimž jsou přisouzeny váhy dle jejich podílu na zahraničním obchodu domácí ekonomiky. Takto široce pojatý ukazatel může být dobrým vodítkem, jak se bude vyvíjet cenová konkurenceschopnost dané ekonomiky vůči široké paletě jiných zemí. Z hlediska srozumitelnosti pro širší publikum je ale určitě náročnějším „žánrem“ než kurz vůči jedné konkrétní měně.

Užitečné vodítko, nikoli závazek

Proč se tedy většina centrálních bank k publikaci kurzové prognózy dosud neodhodlala? Pravděpodobně to souvisí s jednou z možných nevýhod tohoto prvku transparence. Zveřejněním predikce kurzu se totiž centrální banka dostává do lehce schizofrenní situace. Na jednu stranu nepochybně chce, aby braly finanční trhy tuto její prognózu vážně. Ale na druhou stranu zase ne přespříliš. Prognózu kurzu by trhy ani ekonomické subjekty určitě neměly vnímat jako závazek centrální banky nebo jí preferovaný vývoj kurzu a slepě na ní zakládat svá investiční či jiná rozhodnutí. Pokud by tak činily, dříve nebo později by to pro ně znamenalo velké zklamání. Prognózovat kurz je obecně velmi obtížné a ani centrální banky v tomto ohledu nemají patent na jasnozřivost. Skutečný kurz se tak od jejich predikcí často odchyluje, a to někdy i výrazně, což byla i zkušenost ČNB z let 2009–2013. Centrální banky se pak mohou obávat, že se lidé na jejich predikci spolehnou přespříliš, což následně povede k frustraci těchto lidí a negativním dopadům na reputaci centrální banky.  

Do určité míry je to analogické obavám řady centrálních bank z publikování budoucí trajektorie úrokových sazeb. Rozdíl oproti zveřejňování prognózy kurzu je v tom, že úrokové sazby mají centrální banky, které cílují inflaci, jakožto nástroj své měnové politiky pod přímou kontrolou. Tímto nástrojem nicméně musejí reagovat na neočekávané šoky, a proto se stejně jako v případě prognózy kurzu nemohou ke své předpovědi vývoje úrokových sazeb zavázat.  V tomto ohledu byla pro ČNB v roce 2008 (kdy v ní probíhaly živé diskuze, zda číselnou prognózu kurzu zveřejňovat, či ne) důležitá i její tehdy velmi čerstvá pozitivní zkušenost s publikováním predikce úrokových sazeb. K němu naše centrální banka přistoupila již od začátku roku 2008. Tehdy se ukázalo, že s přispěním vhodné komunikace lze docílit, aby uživatelé prognóz ČNB nechápali výhled úrokových sazeb jako závazek. Nejsou tudíž poté překvapeni, že se vlivem příchodu nových informací skutečný vývoj od prognóz zpravidla odchyluje.

Kouzlem nechtěného se přitom ČNB „podařilo“ první zveřejnění prognózy kurzu načasovat na počátek roku 2009, tedy do vrcholu světové finanční krize, kdy měnové kurzy v celém našem regionu procházely obrovskými výkyvy. Nebylo tedy divu, že skutečný kurz se od prognózy centrální banky velmi rychle a výrazně vzdálil. Pokud byl tedy někdo zpočátku na pochybách, zda prognóza kurzu přeci jen nepředstavuje závazek ČNB, velmi rychle došel k závěru, že nikoli. Z hlediska důvěryhodnosti našich prognóz to sice nebyl nejšťastnější moment, ale až na ojedinělé kritické hlasy většina veřejnosti pochopila, že v takto mimořádných podmínkách kurz koruny k euru s přesností na desetihaléře prostě predikovat nelze.

S obnovením publikace prognózy kurzu ČNB raději vyčkala do doby dostatečně vzdálené od ukončení kurzového závazku, tedy do počátku letošního roku. Chtěla totiž nechat trh znovu si zvyknout na situaci, kdy kurz není nástrojem měnové politiky. Snahou ČNB bylo vyhnout se chápání zveřejněné trajektorie jako závazku či preference centrální banky a zároveň tím předejít vyvolání zbytečného šoku. Soudě podle dosavadní klidné tržní reakce se to zřejmě povedlo. 

Stabilizační role

Vedle obecné snahy o transparenci měnové politiky se ČNB chtěla ke zveřejnění prognózy kurzu vrátit i proto, že její publikování může dílčím způsobem přispívat ke stabilizaci vývoje kurzu. Zveřejněná predikce totiž následně každému umožňuje srovnat bankou očekávanou úroveň kurzu s jeho skutečným vývojem v aktuálním čtvrtletí. Tato informace je mnohdy velmi důležitá pro správné prognózování budoucích změn měnověpolitických úrokových sazeb.  Kurz totiž poměrně přímočaře ovlivňuje inflaci. Jeho každé větší odchýlení od prognózy centrální banky na tu či onu stranu tedy představuje riziko i pro její cenový výhled. Přesnější představu o tom, jak odchylka kurzu koruny ovlivňuje prognózu, lze získat například z citlivostního scénáře kurzu, který ČNB pravidelně zveřejňuje ve své čtvrtletní Zprávě o inflaci. V této simulaci vede nahodilé krátkodobé oslabení kurzu koruny vůči euru o 3 % (tj. o cca 75 haléřů) ke zvýšení inflace v ročním horizontu o 0,2 procentního bodu. Děje se tak navzdory reakci měnové politiky v podobě jednoho až dvou zvýšení úrokových sazeb o standardních 0,25 procentního bodu. Pokud toto trh chápe, upraví příslušným směrem svá očekávání ohledně budoucí měnové politiky, což působí proti původnímu výkyvu kurzu.

Že nejde jen o teorii či pouhou hypotetickou situaci, ukazuje příklad prognózy ČNB ze srpna 2012. Ta předpokládala, že průměrný kurz koruny bude ve třetím čtvrtletí 2012 ve výši 25,50 korun za euro. Kurz však v průběhu srpna a září výrazně posílil. Skutečný průměr za třetí čtvrtletí 2012 tak nakonec činil zhruba 25 korun za euro. Inflace přitom v srpnu prakticky odpovídala prognóze (byla nižší pouze o 0,1 procentního bodu). Meziroční dynamika HDP za druhé čtvrtletí byla oproti prognóze slabší o 0,6 procentního bodu. Vývoj fundamentů tedy neospravedlňoval posílení kurzu koruny, spíše naopak. Posílení kurzu koruny tak bylo dáno zahraničními faktory, zejména pak poklesem averze vůči riziku, který souvisel se zprávami o zahájení kvantitativního uvolňování ze strany Evropské centrální banky1.

Tato situace znamenala výrazné zpřísnění reálných měnových podmínek2, které by bez reakce ČNB velmi pravděpodobně vedlo k budoucímu podstřelení cíle. Trh začal racionálně očekávat, že ČNB bude oproti prognóze silnější kurz kompenzovat nižšími úrokovými sazbami, než jaké její prognóza předpokládala. Spolu s posilováním kurzu koruny tak začalo docházet k posunu tržního výhledu úrokových sazeb směrem dolů. Zatímco ještě po srpnovém jednání bankovní rady trh očekával pouze mírný pokles úrokových sazeb a v budoucnu vyšší sazby, než s jakými počítala srpnová prognóza ČNB, koncem září již trh očekával výrazné snížení sazeb, v kratším výhledu dokonce až pod úroveň prognózy (viz graf).

Lze se domnívat, že toto přehodnocení výhledu budoucích sazeb zafungovalo jako určitý „automatický stabilizátor“ kurzu, protože snížilo spekulace spojené s kladným úrokovým rozpětím koruny vůči euru3. Nižší úrokové rozpětí očekávané trhem, které ČNB v září potvrdila snížením své hlavní úrokové sazby o 0,25 procentního bodu, v následujících měsících přispělo k zastavení posilování kurzu koruny a k jeho udržení blízko 25 korun za euro. Kurz se tak již ve 4. čtvrtletí 2012 prakticky vrátil na původně prognózovanou trajektorii.

Závěr

Zveřejnění kurzové prognózy umožnilo veřejnosti získat kompletní obrázek budoucího ekonomického vývoje tak, jak jej očekává ČNB. Do detailu popsaná prognóza je pro vnější uživatele průzračná a ČNB rozhodně nelze podezírat, že zatajováním kurzové trajektorie něco „tutlá“ či jím maskuje nekonzistence ve svých predikcích. Zveřejnění kurzového výhledu je navíc užitečné nejen pro vnější uživatele, ale i pro samotnou ČNB. Zveřejnění prognózy kurzu například umožňuje členům bankovní rady, aby se v případě, že vnímají v oblasti kurzového vývoje rizika, vůči prognóze inflace a úrokových sazeb jasněji a transparentněji vymezili. I to přispívá ke stabilizaci koruny. Na obnovení publikování prognózy kurzu se proto jistě těšili všichni, ČNB nevyjímaje. Naše měnová politika se tím definitivně vrátila do svého standardního modu operandi.

1 Čtenář si bude jistě pamatovat vyjádření prezidenta ECB M. Draghiho z té doby “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”

2 Měnové podmínky představují souhrnné působení (reálných) úrokových sazeb (úroková složka měnových podmínek) a (reálného) měnového kurzu (kurzová složka) na ekonomiku – bližší popis na http://www.cnb.cz/cs/faq/co_to_jsou_menove_podminky.html .

3 Pokles eurových sazeb byl vůči korunovým zhruba poloviční.

Napsat autorovi RSS

Redakce Roklen24.cz



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.