Investoři opět spekulují o tom, že Fed letos zvýší své sazby nikoliv třikrát, jak stojí ve stávající prognóze, ale rovnou čtyřikrát. Souběžně s tím se však objevují i pochybnosti, zda se americká ekonomika neblíží do další recese.
V polovině aktuálního týdne jsme byli svědky posunu očekávání trhu ohledně trajektorie sazeb americké centrální banky. Zatímco předtím investoři pracovali s celkem třemi koly zvyšování úroků během letošního roku, ve středu se predikce posunuly na celkem čtyři hiky – pravděpodobnost toho, že Fed zvýší své sazby ještě celkem třikrát během 2018, se dle futures trhů zvýšila ze zhruba 66 % až na více než 80 %, uvedl server Financial Times. Pro další čtyři hiky pak to samé číslo dosáhlo něco málo přes 30 %.
Tento posun očekávaných krátkodobých sazeb se projevil i na výnosech krátkodobých amerických státních dluhopisů a umocnil tak vliv trendu ministerstva financí. To se totiž v souvislosti s Trumpovou daňovou reformou a plánovaným zvýšením vládních výdajů vydalo na cesto zvýšení emise bondů, a to především těch s krátkodobou splatností.
Situace se však začala přiostřovat s tím, jak krátkodobé sazby rostly, zatímco ty dlouhodobé začaly postupně padat. Asi nejlépe tento proces reflektuje americká výnosová křivka, které se v posledních měsících začala výrazně zplošťovat – výnosy 2letých instrumentů rostly (vinou očekávané trajektorie sazeb i aktivity ministerstva financí USA), zatímco výnosy těch 10letých s rostoucí poptávkou klesaly. Podobný vývoj pak lze pozorovat i u 5letých a 30letých bondů. V obou případech se tak spready výnosů zmiňovaných instrumentů začínají postupně přibližovat k nule (viz graf).
Tento proces by, jestliže jeho dynamika vydrží, mohl vústit v inverzní výnosovou křivky, kdy se výnosy krátkodobých instrumentů dostanou nad ty dlouhodobé. A pokud bychom v návaznosti na historii měli tuto křivku považovat za určitý indikátor, znamenalo by to, že se americká ekonomika dost možná přibližuje k další recesi. Jak nedávno upozornila sanfranciská pobočka Fedu, od roku 1955 se to potvrdilo u všech devíti recesí, které vypukly v časovém rozhraní od šesti do 24 měsíců od „prohození“ krátkého a dlouhého konce křivky.
A co způsobuje postupné zplošťování výnosové křivky? Jak jsme již zmiňovali dříve, momentálně jde o dva možné scénáře:
- Investoři věří v sílící pravděpodobnost, že Fed chybně nastavil proces utahování sazeb vzhledem k vývoji ekonomiky
- Investoři chybně věří v ochabující kondici americké ekonomiky
Pokud bychom se zaměřili na vývoj trhů, současná situace nahrává spíše první variantě. Blížící se konec cyklu utahování měnové politiky se dá vyčíst například z forwardové křivky měsíční sazby OIS, jejíž hodnota je v tříletém tenoru nižší než v tom dvouletém. Svou roli pak sehrávají, jak nedávno upozornila banka JPMorgan, i odlivy finančních zdrojů z instrumentů citlivých na vývoj sazeb.
„Real money“ vs. „fast money“
Zaměříme-li se detailněji na jednotlivé pozice na krátkém a dlouhém konci americké výnosové křivky, v posledních týdnech zde pozorujeme střet tzv. „real money“ a „fast money“.
Podle agentury Bloomberg, která vychází z dat Komise pro obchodování s komoditními deriváty, vidíme narůstající objem čistých dlouhých pozic na dlouhém konci křivky (reprezentující americký 30letý dluhopis) ze strany správců portfolií (tzv. „real money“) poté, co tento instrument zlevnil nad hranici 2,3 %. Naopak spekulanti (tzv. „fast money“) intenzivně sází na další zplošťování křivky prostřednictvím shortu téhož bondu. Podobný scénář byl k minulému týdnu zaznamenán i u 10letých amerických bondů.
Situace tak naznačuje, že se správci portfolií dost možná připravují na zmiňované zpomalení americké ekonomiky, případně i recesi. I přesto, že tato skupina zatím převažuje, z pozic na 10letém a 30letém bondu je však jasně patrné, že spekulanti s postupem času čím dál tím častěji sází na zvrat této situace, tzn. na pozvolný růst sklonu výnosové křivky, což by onu hrozbu recese z pohledu investorů mohlo částečně oslabit.
Otázkou však je, zda k růstu sklonu v dohledné době nakonec dojde. Do čekání spekulantů totiž vstoupí vedle dalších fundamentů i naplánované aukce dvou, pěti a sedmiletých dluhopisů během příštích dní, které by mohly přispět k ještě dalšímu zploštění výnosové křivky, a tedy i zvýšené nervozitě.
Boháči to vidí černě
Byť má obrácená výnosová křivka svou určitou předvídací schopnost, která je navíc ověřená historií, nelze s jistotou říci, že americká recese již klepe na dveře. Obzvláště to pak platí, vezeme-li v potaz fakt, že se nacházíme ve světe, kdy jsou trhy deformované extrémně uvolněnou měnovou politikou centrálních bank.
Na druhou stranu, postupně rostoucí nervozitu, která se však doposud plně neprojevila například na trzích rizikovějších aktiv, potvrzují i bohatí investoři. Podle banky JPMorgan a jejího investičního barometru, celkem 85 % z více než 700 investorů spravujících portfolio v hodnotě více než 30 milionů dolarů sází na vypuknutí americké recese do roku 2020. Zhruba 21 % dotazovaných věří, že ekonomické zpomalení začne v roce 2019, přičemž 50 % pak sází na vypuknutí recese přesně v roce 2020.
I přesto, že se tito „boháči“ přiklání k poměrně pochmurné budoucnosti, sama banka brzkému vypuknutí recese nevěří.
„Dokud nebudeme svědky vzniku evidentních nerovnováh napříč americkou ekonomikou a dokud aplikovaná politika nebude mít za jasný cíl ochlazení ekonomiky, přikláníme se k tomu, že růstový cyklus bude pokračovat,“ přepisuje server CNBC slova JPMorgan.
Opatrný, ale optimistický Fed
Pravdou je, že Fed nebude moci hrozbu inverzní výnosové křivky jen tak nečině opomíjet. Pokud by se ukázalo, že k obrácení opravdu dojde, měnový výbor by dle některých analytiků mohl proces zvyšování sazeb o něco přibrzdit.
Prozatím však za sebou máme pouze pár komentářů ze strany centrální bankéřů, které sice obrácené výnosové křivce přisuzují silnou predikční schopnost, na druhou stranu ale hromadně dementují jakoukoliv hrozbu recese.
„Skutečně obrácená výnosová křivka je opravdu silným indikátorem recese, který se v historii objevil v době, kdy Fed utahoval svou politiku,“ řekl nedávno příští šéf newyorské pobočky Fedu John Williams. „Důvěra trhů tehdy zcela vymizela, stejně jako víra v příznivý ekonomický růst. To však není současný scénář,“ uvedl a dodal, že mezi hlavní „viníky“ aktuální podoby americké výnosové křivky patří strukturální faktory, jako například intenzivní emise dluhopisů a další fundamenty potenciálně ovlivňující vývoj sazeb.
Podobně se na celou věc dívá i člen Rady guvernérů Fedu Randal Quarles. „Myslím si, že zplošťující se výnosová křivka, jak ji teď vidíme, je výsledkem očekávaných zpoždění v nastavování dlouhodobých sazeb v době, kdy ty krátkodobé začínají růst. Pokud tomu tak opravdu je, nemyslím si, že jde o ten typ inverze, který by předvídal blížící se recesi,“ vysvětlil.
Ještě před těmito komentáři se během minulého měsíce vyjádřil i samotný šéf Fedu Jerome Powell. Podle něj je dobré se ptát, proč ke zplošťování, případné inverzi, vlastně dochází. I tak si ale prý nemyslí, že by pravděpodobnost recese byla v tuto chvíli jakkoliv zvýšená.
Inu, uvidíme…
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
