Volatilita není po ukončení režimu kurzového závazku České národní banky taková, jaká se očekávala, ale její potenciál přetrvává. Je jen otázka, jak dlouho se bude trh čistit. Firmy v Česku si teprve plně uvědomí, jak velký dopad má na ně to, že je česká měna úplně volná vůči euru. Serveru Roklen24 to řekla Olga Cilečková, ředitelka oddělení Treasury rizik pro korporátní klienty poradenské společnosti PricewaterhouseCoopers Česká republika.
Působila jste dlouho v Londýně. Můžete krátce shrnout, jaké to bylo?
Za celých deset let, co jsem pracovala v Londýně, bylo měnové riziko mezi jedním ze tří top témat, která jsme s klienty každý rok řešili. Řekli byste si – Londýn, FTSE 100, tamní firmy už přece vědí, jak se k měnovému riziku postavit. Čekali byste, že už mají dobře nastavené kontrolní mechanismy a procesy a vědí, co mají dělat. Ale ve skutečnosti s tím neustále bojovaly. Není tedy divu, že se v naší otevřené ekonomice stalo uvolnění měnového kurzu tak obrovským tématem. Určitě nečekám, že po nějaké době vyšumí a firmy se s ním naučí žít. Naopak. Otevřené ekonomiky, jako je Velká Británie, jsou toho důkazem. Firmy v Česku si teprve plně uvědomí, jak velký dopad má na ně to, že je česká měna úplně volná vůči euru. Pak očekávám, že přijde ten největší zájem o měnové zajištění.
Jak je v Citi vnímána česká koruna?
Česká ekonomika je pro londýnské firmy velmi malá ekonomika. Je vnímána jako stabilní země, jako jedna z těch více vyspělých ekonomik středoevropského regionu silně navázaných na eurozónu. Takže britské firmy sledují, co se děje v eurozóně, primárně v Německu. A podle toho se rozhodují, jak se k české koruně postavit. Nemyslím si, že by měla pozici jako třeba švýcarský frank, i kdybychom si to možná přáli, ale že je to spíše stabilní měna malé ekonomiky, která je silně navázaná na Německo.
Když se podíváme na politickou situaci v Česku, nejen na tu aktuální, ale i ty předešlé krize, nebo volby, jak to podle Vás reflektují a sledují britská média?
Úplně ta poslední politická krize se do novin dostala, určitě na BBC News. Ale třeba ve Financial Times, myslím, ani zmíněna nebyla, což je signálem toho, že nás pořád, bez ohledu na to, co se u nás děje, vnímají jako stabilní zemi, kde jsou nějakým způsobem nastavena pravidla. Nevzpomínám si, že by se za tu dobu, co jsem byla v Londýně, nějakým způsobem řešila česká ekonomika nebo politika na první straně Financial Times. A myslím si, že je to jen dobře, protože nemáme tu sílu a kapacitu na to, abychom se tam výrazně dostali v pozitivním slova smyslu, takže by to bylo spíše v tom druhém.
Jak hodnotíte režim kurzového závazku ČNB? Byl to správný krok?
ČNB má podle ústavy jako primární cíl cenovou stabilitu, což si interpretovala stanovením inflačního cíle ve výši 2 %. Při začátku intervencí hrozilo české ekonomice reálné riziko deflace. ČNB se, tehdy již s téměř nulovými úrokovými sazbami, rozhodla plně v souladu se svými pravomocemi nesnižovat úroky do záporných hodnot, ale přistoupit k měnovým intervencím ve snaze podpořit ekonomiku.
Na druhou stranu došlo k obrovskému přílivu spekulativního kapitálu, který je náchylný na vysokou volatilitu. ČNB tímto krokem dále uměle zvýšila ziskovost českých exportních firem a snížila jejich potřebu inovací směrem k vyšší produktivitě práce. Nepřímo tím zpomalila konvergenci české ekonomiky se západní Evropou. Odpověď na otázku, zda je horší krátkodobá deflace, nebo zpomalení konvergence s ekonomikami západní Evropy, bych radši přenechala makroekonomickým analytikům.
Nezapomínejme ale také na to, že ECB prováděla už posledních několik let od krize obrovské kvantitativní uvolňování, což je v podstatě totéž, co tady dělala ČNB, a bylo by asi pro naši centrální banku těžké zůstat úplně stranou.
Rusnok i Tůma: Je dobře, že Sobotka otevřel debatu o přijetí eura – Roklen24.cz https://t.co/b5sGMuZil9 prostřednictvím @roklen24 @CNB_cz pic.twitter.com/UZY67iqHqW
— Roklen24.cz (@roklen24) 21. května 2017
Vývoj koruny po ukončení závazku ČNB překvapil i samotné členy bankovní rady. Jaký byl Váš odhadovaný scénář? A jak, pokud vůbec, jste se na tzv. exit připravovali?
Náš odhadovaný scénář byl zvýšená volatilita, a to oběma směry, v horizontu dvou až tří měsíců po ukončení intervencí. Předpokládali jsme, že absence protistrany pro odchod spekulativního kapitálu z Česka bude mít za následek krátkodobé výkyvy koruny nad 27 EURCZK. Při extrémních výkyvech kurzu jsme očekávali korekce ze strany ČNB na trhu, tzv. řízený floating.
A jak jsme se na to připravovali? Byli jsme skutečně velmi zaneprázdněni. Na několika projektech jsme pracovali i úplně na poslední chvíli. Ještě 31. března v pátek odpoledne jsme řešili s klientem, jestli se má zajistit, nebo nemá. Opravdu mě překvapilo, kolik klientů to nechalo na poslední chvíli. Ale už v březnu, když jste trh sledovali, tak jste mohli vidět obrovské výkyvy na forwardových křivkách, podle toho, jak se měnila očekávání.
Takže ve zkratce: volatilita není taková, jaká se očekávala, ale její potenciál přetrvává. Je jen otázka, jak dlouho se bude trh čistit.
Jak vzhledem k současnému stavu české ekonomiky a aktuálnímu kurzu vidíte další vývoj koruny? S jakými úrovněmi pracujete?
Náš očekávaný kurz na konci roku je v rozmezí 25,5 až 25,8 EURCZK. Faktory, které mluví pro posílení, podle nás převáží. Konkrétně pro posílení koruny hovoří výborné výsledky české ekonomiky, rostoucí míra inflace a zvyšující se možnost zpřísnění měnové politiky ČNB již letos. To bude reprezentované primárně zvýšením úrokových sazeb, které zvýší atraktivitu korunových depozit.
Pro oslabení koruny mluví především překoupenost CZK spekulativním kapitálem. Spekulativní pozice dosahují téměř výše ročního příjmu českého státního rozpočtu. Tento kapitál se snaží či bude se snažit opustit Česko. A čím víc koruna posílí, tím víc spekulantů bude zavírat pozice.
Nezapomínejme také, že jsme malá ekonomika, která je primárně navázaná na eurozónu. To bylo vidět třeba před volbami ve Francii, kdy vznikla panika na trhu a koruna oslabila. A oslabila jenom proto, že se všichni báli, co se stane s eurozónou. Takže možná se až příliš soustředíme na tu malou českou ekonomiku a neuvědomujeme si, že primárně by nás měla zajímat celá eurozóna.
Jaký vliv bude mít podle Vás na českou korunu brexit?
Výsledek brexitu bude mít velký dopad na vývoj celé Evropy. Když se EU a Velká Británie domluví, a já věřím, že se domluví, protože zájmy jsou významné na obou stranách, když najdou rozumnou dohodu, která bude fungovat pro obě dvě strany, tak to povede ke stabilizaci celé Evropy. V opačném případě, kdy by si Velká Británie začala výrazně hrát pouze na svém písečku, tak by to pro eurozónu nebylo dobré. Ale já si myslím, že obě dvě strany jsou natolik rozumné, že k tomu nedojde.
V tuto chvíli je ale brexit obrovská neznámá. Přitom pro Českou republiku je Velká Británie asi čtvrtý nebo pátý největší obchodní partner. Zatímco se teď všichni primárně zaměřují na vývoj české koruny vůči euru, kurz české koruny vůči libře nám v posledních pár dnech létá také výrazným způsobem, a řada firem je v tomto směru ovlivněna.
Zmínila jste otázku zvyšování úrokových sazeb ČNB, máte nějaký odhad načasování tohoto kroku?
Nová čísla o vývoji nezaměstnanosti, maloobchodních tržeb, růstu HDP a vývoji cen výrobců, která se budou postupně přelévat do růstu spotřebitelských cen, vytvářejí podhoubí pro další růst inflace v ČR. Domnívám se, že dynamika růstu spotřebitelských cen po dubnovém zpomalení v dalších měsících opět poroste, a bude tak vytvářet tlak na zpřísnění měnové politiky ČNB již v letošním roce. Je těžké určit přesné datum, my počítáme s letošním. Zároveň je pravděpodobné, že české sazby porostou rychleji než ty v eurozóně.
S tím, jak se eurosazby dostaly i do mínusu, si řada našich klientů teď bere už i eurové úvěry. Jednak proto, že když mají eurové příjmy, je to pro ně velmi dobrá forma přirozeného zajištění, ale také proto, že eurové úvěry zatím vycházejí levněji. Ale je velmi důležité, aby to nedělali pouze ze spekulace, a to jednak kvůli měnovému riziku, a jednak kvůli úrokovému. To se jim totiž nemusí vyplatit – je především důležité myslet na přirozený hedging, čili generovat eura, kterými splatí eurový úvěr.
Premiér Bohuslav Sobotka (ČSSD) nedávno otevřel debatu o přijetí eura. V pořadu České televize Otázky Václava Moravce to řešil i guvernér ČNB Jiří Rusnok s bývalým guvernérem Zdeňkem Tůmou. Je podle Vás správně, že se o tom mluví, a – byť je to politické rozhodnutí – byla byste Vy pro zavedení eura?
Čistě technicky vzato, jsme výrazně otevřená ekonomika, na jejímž exportu a importu se EU podílí nějakými 80 %, pak by logicky dávalo smysl, abychom měli eura. Odstraní se nám tím měnové riziko, vrátili bychom se do období posledních tří let, kdy byla naše měna zafixovaná. Mnohem důležitější je ale podle mě v tomto okamžiku to, že se teď zrovna přesně neví, jak bude do budoucna eurozóna nastavena. Teď se řeší například dvoufázová Evropa, a celá eurozóna i celá EU. Všichni si uvědomují, že teď musí projít velkou reformou.
Diskuse o přijetí eura jistě na místě je, protože logicky dává smysl, a my jsme součástí Evropy, ale nejdříve se určitě musí vydefinovat v rámci současné EU a eurozóny, jak to bude vypadat do budoucna.
V poslední době se mezi politiky rozmohl trend slovních intervencí, které jsou doménou především centrálních bankéřů. Americký prezident Donald Trump před několika měsíci řekl, že dolar je „až příliš silný“, německá kancléřka Angela Merkelová naopak před nedávnem sdělila, že euro je podle ní slabé. Myslíte, že se bude intenzita těchto „intervencí“ ze strany politiků zvyšovat? Jak moc velkou váhu jim mají investoři přiřazovat?
Slovní intervence jsou dalším důvodem toho, proč se o měnových trzích říká, „Nobody beats the market“. Vývoj budoucích měnových kurzů je totální hra s ohněm a predikovat jej je teď skutečně nemožné. A je to primárně proto, že nám do toho tak výrazným způsobem vstupuje politika, jednak vlivem slovních intervencí, a jednak třeba obrovskými objemy kvantitativního uvolňování, ale i dalšími věcmi, které s fundamentem ekonomik jako takových úplně nesouvisejí. Jsou to jenom umělá řešení některých problémů.
Vždy si vzpomenu na to, jak jsme měli podobnou diskusi o měnovém riziku v Londýně u kulatého stolu, kde bylo asi pět „treasurerů“ z největších britských firem. Na závěr se jednoho z nich ptali, co by řekl, kdyby měl dát někomu radu, jakým způsobem se zajišťovat proti měnovému riziku. A on řekl: „Můj přístup je takový, že se absolutně zajistím, nenechávám si žádnou otevřenou pozici, protože to vždycky může jít proti mně, a pak mi board řekne, že jsem to řídil špatně.“ Říkal, že před dvaceti nebo třiceti lety, když začínal, měnové trhy ho velmi bavily, sledoval je, politický vývoj i vývoj jednotlivých ekonomik a makroekonomických veličin, a na základě toho byl schopný dělat velmi dobré a přesné odhady. Ale teď říká, že by si to vůbec netroufnul. A sice právě kvůli politickým vlivům, co nám do toho vstupují.
