Ve druhém čtvrtletí se zaměříme na tři hlavní témata – přehodnocení eura se slábnoucím evropským politickým rizikem, zpomalení Číny a vliv tohoto zpomalení na měny spojené s komoditami a měny rozvíjejících se ekonomik, a nejistotu u výhledu amerického dolaru podle toho, jak prezident Trump bude nadále dělat chyby nebo oživí „Trump Trade”, který měl velké problémy během jeho prvních dvou měsíců ve funkci.
- Druhé čtvrtletí roku 2017 by mohlo zaznamenat konec nejistot na politické scéně Evropské unie, kdy už bude znám výsledek prezidentských voleb ve Francii
- Proces brexitu možná bude trvat několik let, a trh by se tam mohl postupně zbavit diskontu za neurčitost
Devizová nestabilita v prvním čtvrtletí roku 2017 výrazně klesla i přes brexit, politickou nejistotu Evropské unie před naprosto zásadními prezidentskými volbami ve Francii, které se budou konat v dubnu/květnu, a přes neschopnost prezidenta Trumpa realizovat své volební sliby, jelikož věnuje většinu své energie na boje s médii a těmi, které obviňuje z toho, že proti němu osnují spiknutí.
Ve druhém čtvrtletí roku 2017 by se mohla nejistota na politické scéně Evropské unie snížit, až bude znám výsledek francouzských voleb a trh příslušně ocení návrat evropského růstu. V USA bychom taky mohli získat představu, zda je Donald Trump ochromen vlastní neschopností fungovat ve washingtonském politickém „močálu”, nebo zda je schopen shromáždit většinu, kterou má ve Sněmovně a Senátu, aby prošly očekávané změny politiky, které by mohly posílit americký dolar.
V každém případě máme dojem, že mimořádné zklidnění nejistoty v prvním čtvrtletí, které chvílemi poslalo FX opce až k nejnižším úrovním od roku 2014, ustoupí nestabilnějšímu trhu, jak probíráme důležitá témata, a poté, co globální úroveň lhostejnosti dosáhla v prvním čtvrtletí extrémních hodnot.
Trump trade… pád, ale ještě není úplně mimo?
V USA měl prezident Trump dosti tvrdý start a musel se hodně snažit, aby přesvědčil trh, že se sliby jeho volební kampaně v dohledné době přetaví v reálnou politiku. Nicméně i přes tyto problémy Donald Trump má většinu v obou komorách Kongresu, což zůstává zásadním předpokladem pro utváření politiky.
Se zaměřením na volební cyklus roku 2018 Republikáni vědí, že jim připadne všechna vina nebo uznání (v závislosti na stavu ekonomiky v danou dobu), a dokonce i Republikáni, kteří jsou proti Trumpovi, se budou pravděpodobně snažit do té doby s Trumpem realizovat něco konstruktivního. Takže bychom Trumpovy šance nevylučovali, i když načasování zůstává nejisté.
Druhé čtvrtletí by mělo zajistit nějaký pevný bod v očekáváních po období dlouhého mlžení od Trumpovy inaugurace. Zmiňujeme Trumpa před Federální rezervou, protože máme dojem, že úpravy Fedu ve stávající strategii (přibližně čtyři zvýšení v příštích 18 měsících oceněné na konci března) budou provedeny pouze na základě překvapivých dat nebo nových politik Trumpovy vlády.
Rizika pro dolar ve druhém čtvrtletí jsou obousměrná, hlavně v závislosti na Trumpovi, ačkoliv optimistický potenciál se vzhledem k rostoucímu skepticismu trhu zvýšil.
Odraz eura?
Euro zvládlo proplouvat relativně klidně politickou nejistotou v první části roku 2017 vzhledem k evidentní síle přicházejících údajů napříč Evropou a vynucenému přiznání prezidenta Evropské centrální banky, Maria Draghiho, že výhled se dostatečně zlepšil, a banka potřebuje zmírnit obavy z rizik poklesu.
Trh zašel ještě dále, a dokonce začal cenové kalkulace u prvních zvýšení sazeb od Evropské centrální banky pro začátek příštího roku. Na delším konci výnosové křivky evropské sazby ve skutečnosti stouply více než americké sazby v prvním čtvrtletí, což drželo euro daleko od minim na přelomu roku. Další navýšení sazeb je určitě pravděpodobné, pokud francouzské volby budou znamenat oslabení Marine LePenové, a uvidíme další úpravy očekávání sazeb mimo křivku při očekávání poklesu od ECB.
Důležité varování na delší časové období – ačkoliv může být příliš brzo na starosti ve druhém čtvrtletí, jak si nejslabší periferní země, především Itálie, poradí se snížením od ECB, pokud se nebude snažit vydávat dluhopisy členských zemí EU. K tomu více viz naše zamyšlení nad CHF…
Čína utahující šrouby – následky?
Čína do svojí ekonomiky napumpovala obrovskou likviditu v letech 2015 a 2016, aby rozjela růst a vyhnula se kreditnímu krachu. Dále Čína omezila kapacitu v klíčových průmyslových odvětvích, jako například těžba uhlí a ocelářství, aby podpořila ceny a předešla tlaku na předlužené státem vlastněné podniky. Za posledních pár měsíců provedla obrat v poskytování likvidity, a s přechodem do druhého čtvrtletí se kreditní podmínky zpřísňují.
Čínské kreditní trendy jsou důležité, nejen pro Čínu, ale pro celosvětové ekonomické aktivity, a stažení likvidity bude mít pravděpodobně větší dopad v druhém a třetím čtvrtletí, což by mohlo způsobit entuziasmus pro komodity a ekonomiky spojené s Čínou.
Mezi měnami zemí G7 bychom zdůraznili především Austrálii, jelikož Čína má v současné době obrovskou zásobu jednoho z australských nejdůležitějších vývozních artiklů, železné rudy. Nadšení pro rozvíjející se trhy obecně by také mohlo být zmírněno znaky zpomalení čínského růstu.
Bank of Japan to bude mít těžký úkol udržet levný jen
Bank of Japan ani nemohla snít o příznivějším načasování, když přešla na kontrolní politiku výnosové křivky, protože se to časově shodovalo s masivním nárůstem amerických výnosů, kdy se spready mezi Japonskem a zbytkem světa drasticky rozšířily a vynutily si úpravu japonské měny spíše než trhu dluhopisů.
Na konci prvního čtvrtletí japonský jen nabral sílu pro epizodě slabého rizikového apetitu, kdy také došlo k náhlým nižším výnosům v USA, když mě Trump trade problémy. Tato epizoda zdůraznila, jak zůstává japonský jen citlivý na pohyby ve výnosech a na rizikovém apetitu, které se často v napjatém období pohybují stejným směrem. Pokud se objeví další frustrace z nedostatečného postupu Trump trade a také globální opětovný růst zisků a inflace (možná v souvislosti s našimi obavami týkajícími se Číny) a zásadní korekce v rizikovém apetitu, pak by japonský jen mohl vykazovat solidní zisky během druhého čtvrtletí, především ke měnám, které byly nejpopulárnějšími za předcházejících 15 měsíců, jako jsou měny rozvíjejících se ekonomik a komoditní dolary.
Na druhou stranu, pokud výnosy opět stoupnou a globální výhled zůstane stálý, Bank of Japan může být v druhém čtvrtletí přinucena k tomu, co provedla ECB v prvním čtvrtletí: přiznat, že se domácí ekonomika zlepšuje, a že by to nakonec mohlo znamenat úpravu rámce monetární politiky.
Obecně riziko poklesu japonského jenu může být omezeno dle nepříjemných i příjemných scénářů.
Britská libra – je ještě příliš brzy rozhodnout?
V každém případě je britská libra velice levná na obchodním váženém základě, ačkoliv byla době nejhorší globální finanční krize daleko levnější proti euru. Je určitě sporné, že zlevněná libra je oprávněná vzhledem k stále velkému dvojímu deficitu a přetrvávající nejistotě ohledně procesu brexitu. Domníváme se, že Velká Británie nakonec dosáhne rozumné dohody s kontinentem, a že dlouhodobý potenciál libry v širokém směnném smyslu je pozitivní.
Pro nás je problém načasování – je čas nyní, nebo musíme zajít dále do detailů, kde jsou spojující body v jednání okolo brexitu? Je nutné uvést, že tento proces nezačne vážně, dokud nebude po německých volbách, a pokud tyto volby budou těsné, trh nebude vědět, s kým má Londýn vyjednávat.
Proces brexitu by hlavně mohl trvat celou řadu let a trh by se tak postupně mohly zbavit „diskontu za neurčitost”.
A zbývající měny:
Švýcarský frank (CHF) – švýcarský frank je pro FX investory a obchodníky dlouhou dobu frustrující, protože měna zůstává pod dostatečným perspektivním tlakem, kdy Švýcarská národní banka byla donucena pokračovat v zásadních intervencích, aby udržela EURCHF před dalším pádem (a EURCHF byl víceméně nehybný).
Klíčovým problémem pro ty hledající bezpečný přístav, aby uvolnili se zbavili nákladných CHF long pozic (vzhledem k záporné pozici), možná nejsou volby ve Francii, ale spíše dlouhodobější výhled Evropské unie, a také skutečnost, že přetrvávají existenční rizika, pokud EU nezvládne vydat vzájemné dluhopisy.
Jak snadno může například Itálie zvládnout svých 600 mil. eur státního dluhu, který je splatný v roce 2018 až 2021 bez kvantitativního uvolňování ECB? Časové období pro EU dluhopisy nemusí být k dispozici až do doby, kdy bude po německých volbách na podzim tohoto roku, protože Schulzovo vítězství může vydláždit cestu pro velkorysejší závazek k více fiskálně integrované EU z Německa – prozatím je těžké posoudit takovou pravděpodobnost, ale tento scénář se zdá daleko pravděpodobnější, než by bylo možné s ministrem financí Schäublem.
Oznámení vzájemných dluhopisů EU by mohlo signalizovat, že EURCHF může dosáhnout 1,20 nebo dokonce vyššího.
Australský, kanadský a novozélandský dolar (AUD, CAD a NZD) – komoditní dolary měly v prvním čtvrtletí zajímavé zápletky a mohly by tak pokračovat i ve druhém čtvrtletí. NZD začal uvolňovat své nehorázné přecenění, zatímco CAD na relativním základě vypadá podceněný, pokud dojde k oživení Trump trade, a dokonce i když k tomu nedojde. Upozorňujeme také, že rizika AUD plynoucí z realitního trhu v Austrálii se mohou ve finále prodloužit, jak australské banky zpřísňují kreditní standardy a Čína zpomaluje. Takže riziko poklesu AUDCAD a zvýšení EURNZD jsou příklady témat, která by se mohla objevit na základě našich očekávání pro toto čtvrtletí.
Norská a švédská koruna (NOK a SEK) – líbí se nám SEK na relativním základě versus euro, a protože je Švédsko tradičně vázáno na Evropskou unii kvůli své ekonomice silně zaměřené na export. Riksbank také zpomaluje ve vymaňování se z umírněného výhledu. NOK je méně atraktivní a v prvním čtvrtletí došlo k silnému poklesu v očekávání inflace od Norges Bank a očekáváme, že ceny ropy zůstanou pod tlakem kvůli velkému převisu zásob.
Měny rozvíjejících se ekonomik – po významném přerušení po prezidentských volbách v USA v listopadu minulého roku se měny rozvíjejících se ekonomik v prvním čtvrtletí zotavily v ozvěně masivního nárůstu ze začátku roku 2016. Mexické peso bylo hvězdou celé skupiny, když se konečně trh unavil neustálým napadáním ze strany Trumpa (což bylo kontraproduktivní k jeho vlastním cílům učinit mexické peso méně konkurenceschopným k USD); uměřenější rétorika od Trumpova kabinetu způsobila enormní zájem o peso v prvním čtvrtletí.
Obecná měkkost amerického dolaru a skoro žádné obavy, že Fed bude muset zrychlit své jemné tempo zvyšování, byly hlavními podporami pro rozvíjející se ekonomiky a carry trade celkově. Odtud cesta k dalšímu vrcholu rozvíjejících se ekonomik vypadá složitě kvůli obrovským úpravám a jak je globální lhostejnost vůči rizikům blízko k historickému maximu.
Máme také obavy, že stažení čínské likvidity by mohlo mít vliv na výhled pro měny rozvíjejících se ekonomik ve druhém a třetím čtvrtletí, a taktéž by mohlo zmírnit nadšení pro opětovný růst zisků
a inflace.
