Hampl (ČNB): Slovo občas udělá práci za desítky opatření


13:12 • 22. března 2017

Tagy: ČNB, Mojmír Hampl, intervence, koruna, EURCZK

Slovo občas udělá práci za desítky měnověpolitických akcí. Transparentnější než teď už být nemůžeme, dokazuje to samotná debata o intervencích a jejich konci. Kdo označí exit jako překvapení, jako by žil jinde, nebo neposlouchal, řekl v rozhovoru pro Roklen24 viceguvernér České národní banky Mojmír Hampl. Mluví centrální bankéři všeobecně až moc, nebo příliš málo? Co by Hampla překvapilo v souvislosti s koncem tvrdého závazku?

R24: Po krizi se centrální bankéři celosvětově přiklonili k častějšímu použití slovních intervencí a komunikace. Jak se k tomu staví ČNB?

Řekl bych, že to tak úplně není. Nemyslím si, že bych toto tvrzení podepsal. Myslím si, že po krizi jsou centrální banky více vidět a často toho z logických důvodů dělají víc než v časech klidných. Tím pádem jsou jejich slova víc slyšet a může vznikat optický klam, že používají více slov. Kdybych porovnal situaci před rokem 2008 a po něm, řekl bych, že používají stejné množství slov, která jsou ale po roce 2008 více slyšet.

R24: Jak hledáte optimální způsob komunikace?

Pokud chcete, aby vaše slova měla nějakou váhu, tak je naprosto zásadní, aby ti, ke kterým mluvíte, věřili, že jste připraveni a schopni udělat to, co říkáte. Tady je naprosto přímá vazba mezi věrohodností slov a připraveností těchto institucí to, co říkají, také dělat. Když se podíváte na centrální banky ve světě, tak bych řekl, že jejich důvěryhodnost je velká. To znamená, že občas stačí říct jednu silnější větu a trhy to okamžitě vezmou vážně a zařídí se podle ní. Samozřejmě tím nechci narážet jenom na slavnou větu Maria Draghiho z roku 2012 [Draghi tehdy řekl, že pro „záchranu eurozóny udělají cokoliv“, pozn. redakce], ale právě ta je takovým extrémním příkladem toho, že slovo občas udělá práci, jakou by udělalo deset, dvacet nebo třicet měnověpolitických akcí. Ale znovu říkám – musí zde existovat přiměřená míra důvěry, že to, co se říká, se bude také dělat, nebo že jsme schopni to udělat. A také obráceně platí, že když centrální banka nebo instituce něco dělá, tak to má být v souladu s tím, co říkala. To je také důležité.

R24: Existuje model (empirický), který by dokumentoval dopad slovních intervencí na očekávání trhu?

Pokud se bavíme o všem, co se odehrává po roce 2008, tak vás asi zklamu. Zatím od roku 2008 nemáme dostatečný odstup, abychom byli schopni tuto zkušenost empiricky zpracovat do té míry, aby to bylo jednou pro vždy vytesáno do kamene. To znamená, aby to bylo součástí historie měnové politiky do té míry, jako jsme třeba ex post zmapovali velkou hospodářskou krizi z 30. let 20. století.

R24: Jak složité je vážit výhodnost udržení důvěryhodnosti slovních intervencí a náklady spojené s jejich dodržením? Jaké jsou argumenty pro jednotlivé možnosti?

Znova odkážu na to, co jsem říkal na začátku. Myslím si, že instituce ani lidé toho moc nedokážou, pokud trhy jejich slovům nevěří, když není víra v to, že to, co se říká, se skutečně může stát. Pak slova nemají význam, ani sílu. Takže to není tak o vážení pro a proti jako spíše o tom, jestli přesvědčivě sdělujete to, co si dotyčná instituce myslí a jestli to, co říkáte, je natolik srozumitelné, že to zaprvé bude chápáno a že zadruhé vzniknou očekávání, že se to stane. Pak je skutečně pravdou, že samotná slova mohou odpracovat kus měnové politiky. A to centrální bankéři dobře vědí.

R24: Jak drahé by mohlo být, v podobě ztráty důvěryhodnosti, překvapení trhu?

Všechno to jsou podotázky jedné velké otázky, která zní: Jakou sílu a jakou váhu mají slova tvůrců politiky? V zásadě to beru tak, že se stále točíme okolo jednoho tématu. A pro něj existuje teorie, která hovoří o dynamické nekonzistenci měnové politiky nebo obecně o dynamické nekonzistenci politik. Ta mluví o tom, že tvůrci politik občas v jednom okamžiku něco říkají, aby to v jiném okamžiku popřeli. Vesměs je toto v literatuře hodnoceno jako politika, která dramaticky podkopává důvěryhodnost té které instituce a jejích zástupců ve středně dlouhém a dlouhém období. Ustavil se jakýsi konsensus, že říkat dlouho jednu věc a potom udělat něco totálně jiného, určitě může v danou chvíli zafungovat. Ale za cenu velké ztráty důvěryhodnosti.

Nicméně, nezaměňujme nekonzistenci v čase s tím, že instituce občas udělá něco, s čím ostatní nepočítají. Když se podíváte třeba na vznik kurzového závazku v listopadu 2013, tak jsme tenkrát jako instituce měli zato, že jsme tržní hráče, analytiky i reálnou ekonomiku dlouho připravovali na to, že použití kurzu k dodatečnému uvolnění měnových podmínek může nastat. A že je to dokonce nejpravděpodobnější scénář dalšího vývoje. Přišel 7. listopad 2013 a řada lidí, i těch v ekonomii poučenějších, řekla, že to bylo obrovské překvapení. To, co je potom vnímáno jako překvapení, nemusí být vždy jenom odrazem centrální banky a její komunikace, ale také funkcí toho, jak jsou slova vnímána. Jak moc jim lidé naslouchají a jestli to vůbec chtějí poslouchat. Překvapení je pro mě takové speciální, hodně měkké slovo, protože někdy může být interpretováno jako překvapení něco, co jím být vůbec nemá, protože to bylo dlouhodobě sdělováno.

Překvapení je tedy věc velice subjektivní. Vy se ale ptáte na „čisté“ překvapení, tj. když udělám něco úplně dramaticky jiného, než jsem avizoval. Tedy když třeba centrální banka říká, že je měnová politika zralá na zpřísnění – tj. za běžných časů na zvýšení úrokových sazeb – a pak udělá úplný opak, sazby sníží. Takový případ nastat může, ale v praxi se to neděje. Centrální banky většinou chtějí všechny připravit na to, co může nastat, aby toto rozhodnutí bylo později hladké a jeho kus se odehrál spontánně. Může se to stát, ale spíše v časech, které jsou nejisté.

R24: Ohledně kurzového závazku jasně říkáte, že neskončí v 1. čtvrtletí a že to bude kolem poloviny roku. Až ten okamžik přijde, jak myslíte, že to budou média prezentovat? Bude to podobné jako v roce 2013? Čistě hypoteticky…

Pokud banka řadu měsíců, možná dokonce čtvrtletí připravuje reálnou ekonomiku na to, že se blíží okamžik, kdy je exit možný, kdy – dokonce možná tím nejtransparentnějším možným způsobem – říká, do kdy nenastane, a k tomu dodává, že pravděpodobně nastane v nějakém ohraničeném okamžiku, a přitom by někdo exit, až k němu dojde, označil jako překvapení, tak bych měl pocit, že tu ten člověk poslední dobou nežil nebo neposlouchal předmětnou debatu. O exitu jsme se bavili už nesčetněkrát. Kdyby mělo z hlediska exitu nastat nějaké překvapení, tak tady se mnou dnes nesedíte a neptáte se mě, kdy nastane, neptáte se mě na konec “tvrdého“ závazku.

Nemůžu ale vyloučit, že když okamžik exitu nastane, tak pro nějakého konkrétního člověka, konkrétního hráče nebo obchodní společnost tento okamžik nebude překvapením, protože oni sami si vsadili nebo spekulovali na něco jiného. Pak je to ale osobní sázka, za kterou centrální banka neručí. Může ručit jen za to, co skutečně říká. A říká, kdy skončí tvrdý závazek a kdy exit pravděpodobně nastane. Jsme transparentní dokonce do té míry, že když se mě teď zeptáte, já vám nebudu schopen říct, kdy exit nastane, protože to nevím.

R24: Platí stále to, co říkáte Vy i Vaši kolegové, že to bude zřejmě v polovině roku a nebude to do konce března?

Říkáme, že „tvrdý“ závazek skončí na konci prvního čtvrtletí a že jeho opuštění je pravděpodobné okolo poloviny roku.

R24: Byť Vy jste nyní v rozhovoru pro Hospodářské noviny z minulého týdne uvedl, že byste byl spíše pro pozdější termín…

Jasně, já jsem vyjádřil svůj osobní názor, což bylo v onom rozhovoru korektně uvedeno. Čistě z hlediska makroekonomického by vůbec nevadilo, kdyby byl exit o chloupek později než okolo poloviny roku. Ale to je můj názor a prosím, nechť je to tak bráno.

Kolik je vsazeno na posílení koruny?

R24: Co by, pro Vás osobně, bylo v případě kurzového závazku překvapení?

V případě kurzového závazku by překvapením bylo, kdyby se v případě ukončení tvrdého závazku a vstupu do měkkého režimu závazku s odstupem několika týdnů stalo, že závazek posuneme na 32 korun za euro. To si myslím, že by bylo překvapení v tom smyslu, že by si nikdo nemohl na základě našich čísel a toho, co říkáme, dopředu vytvořit legitimní očekávání. To je pro mě definice překvapení. Pokud si nějaké legitimní očekávání udělat můžete, tak z mého pohledu není překvapením, když nějaká událost nastane o několik týdnů dříve. Důvodem je to, že nejistota v ekonomice je dost velká na to, aby vám byl někdo schopen říct věci na den přesně.

Pořád si myslím, že ohledně kurzového závazku a očekáváními s ním spojenými postupujeme maximálně nepřekvapivě. Dokonce mám pocit, že jsme občas kritizováni, že jsme až moc otevření, protože říkáme, do kdy si tato instituce něco neumí představit a naopak od kdy si to představit umí. Já si dokonce ani moc neumím představit, jak by se to z hlediska tvorby očekávání dalo udělat ještě transparentněji.

R24: Bylo chybou, že ČNB prodloužila tzv. tvrdý závazek na konec prvního čtvrtletí letošního roku? Nebylo by zpětně z taktického hlediska lepší mít „volné ruce“ a používat jen ten měkký?

Tím se znovu vracíme na začátek. Podle mě by bylo chybou neříct všem tržním hráčům a účastníkům reálné ekonomiky, že do nějakého okamžiku nejsme připraveni kurzový závazek opustit, když to skutečně nejsme připraveni udělat. Když instituce ví, že něco do nějakého okamžiku neudělá, pak by podle mě bylo naopak chybou to před trhem tajit. Když máte v zásadě absolutní jistotu, že do určitého okamžiku něco nechcete udělat, tak by to potom dle mého bylo zahráváním si se správnou tvorbou očekávání.

 

 

Takže si nemyslím, že to z naší strany byla chyba. Tato otázka se navíc objevuje až teď, ex post. A objevuje se právě proto, že se přibližujeme konci tvrdého závazku, který je naším komunikačním dílem. To, že kladete tyto otázky, je vlastně výsledkem očekávání, která jsme vytvořili my! Vždy říkám, že když se na to ptá tolik lidí, je to důkaz, že to komunikujeme víceméně správně. Kdybychom debatovali o exitu a do konce „tvrdého“ závazku by zbývaly dva týdny a potom nastala jeho „měkká“ forma a přitom by se na to vůbec nikdo neptal, měl bych pocit, že nekomunikujeme správně. Znamenalo by to, že neformujeme potřebná očekávání. Ale my je formujeme. Jenom se teď přibližujeme k onomu milníku – konci „tvrdého“ závazku – a proto se na to všichni ptají.

R24: Znepokojuje ČNB v souvislosti s opuštěním kurzového závazku pokles podílu firem, které jsou zajištěny proti kurzovému riziku na následujících dvanáct měsíců ve srovnání konce roku 2015 s koncem 2016?

Musím říct, že nikdo – ani vy, ani my – nemáme úplně tvrdá data, která by se podobala datům o inflaci nebo o HDP. O tom, kolik společností je skutečně zajištěných a třeba jakého podílu jejich tržeb se to týká, máme nějaké výzkumy a víme, co nám podniky říkají. Já si nejsem ani jistý tím, že to je tak, jak říkáte, i když jsem tu zprávu také slyšel. Z toho, co slyším z reálné ekonomiky, se mi naopak zdá, že řada firem zajištěných je. A že mnohem víc než v minulosti funguje úvaha o krátkodobém přirozeném zajištění. Víc firem si třeba vzalo nějaký cizoměnový úvěr. Víc firem začalo přenášet kurzové riziko mimo svou bilanci tím, že začaly žádat cizoměnové kontrakty. Já bych si tím proto nebyl tak jistý. Naopak se mi zdá, že v průběhu času se schopnost vyrovnat se s kurzovým rizikem zvyšuje. Ale ne vždy je to standardní cestou zajištění skrze finanční nástroje.

R24: Po kurzovém závazku se na trh vrátí volatilita…

To je ale jen návrat k něčemu, co tady bylo. Řada lidí už zapomněla, že denní pohyby kurzu mohou být relativně velké. Během dvou obchodních dnů se odehrál třeba jednoprocentní pohyb jedním směrem a hned potom opačným. S tím jsme tady žili. Spíš než o očekávání jde o to vrátit se do módu, na který dřív byli všichni zvyklí – to znamená, že se kurz hýbe. Návrat do režimu řízeného plování tedy znamená větší proměnlivost kurzu a to je něco, co by měl člověk očekávat, s čím by měl počítat.

Jak se české banky poperou s pointervenční dobou?

R24: Objem devizových rezerv ČNB dlouhodobě roste, a to až na úroveň 60 % HDP. I přesto, že banka nemá nastavený strop tohoto růstu, nepochybně se bude muset s těmito prostředky jednou nějak „vypořádat“. Existuje nějaká strategie, na co budou tyto rezervy použity?

Zaprvé, strop logicky nemá, protože kurzový závazek je nepodmíněný a nutnou podmínkou nepodmíněného závazku je to, že pro velikost své bilance nemáte stanovený žádný limit. Zadruhé mně připadá, že to není tak velké téma. Systém, jak je nastaven teď, v zásadě umožňuje řídit nebo spravovat i takové rezervy, které jsou klidně o řád větší, než byly před více než deseti lety. Když jsme se vraceli k roku 1997, oživovali jsme si, kolik jsme tehdy měli devizových rezerv. Oproti dnešku to byla desetina.

Současný systém správy devizových rezerv je ale podle mého s to se z hlediska technického i faktického vypořádat i s touto velikostí rezerv. Dál ale platí otázka, jak konzervativní finanční instituci zajistit přiměřenou rovnováhu mezi výnosem, likviditou a bezpečím. V tom se se změnou velikosti rezerv nic nemění. Budeme si klást stále stejné otázky jako doteď, když jsme do portfolia zařazovali jiné měny nebo když jsme do něj zařazovali jiné instrumenty. A byl to průběžný proces, žádný „big bang“, kdy je vše najednou jinak. Tak já správu devizových rezerv vůbec nevidím. Podle mě je to kontinuální, hladký proces, kde děláte průběžná rozhodnutí. Představa, že teď bude na základě nějakého nového čísla všechno jinak, je lichá. V zásadě to bude pořád stejná rovnice.

R24: Může dojít například na jejich použití k investicím na světových trzích?

Ale my na světových trzích investujeme! Když se podíváte na naše devizové rezervy, mají nějakou strukturu z hlediska měn a nějakou strukturu z hlediska instrumentů.

R24: Jaká jsou ta konkrétní aktiva?

Není to žádné speciální tajemství. Komentujeme to ve výroční zprávě. Máme i instrumenty, které jsou v čase proměnlivější, ale v průměru nesou vyšší výnos – to znamená akcie. Máme instrumenty, které jsou superbezpečné – dluhopisy jednotlivých vlád i hotovost, kterou držíme u jiných centrálních bank. Portfolio máme z hlediska měn a instrumentů nastaveno tak, aby naplňovalo rovnováhu zmíněných tří parametrů, ale děje se to prostřednictvím investic na světových trzích. Když například kupujeme německý bund, tak ho kupujeme na dluhopisovém trhu. Když kupujeme akcii spadající do indexu, který pasivně sledujeme, tak ji koupíme na finančním trhu.

Mojmír Hampl (42) v roce 1998 absolvoval Národohospodářskou fakultu na Vysoké škole ekonomické v Praze. Na téže fakultě v roce 2004 obhájil doktorskou disertační práci. V letech 2000 – 2001 absolvoval jako Chevening Scholar postgraduální studium ekonomie na University of Surrey ve Velké Británii, kde získal titul Master of Science. Dále absolvoval specializovaný kurz Makroekonomická analýza a politika v Institutu MMF ve Vídni a řadu dalších kurzů a školení v oblasti hospodářské politiky a ekonomické teorie.
Od roku 1998 působil jako analytik a posléze senior analytik v měnové sekci ČNB. V roce 1999 mu Česká společnost ekonomická udělila titul Mladý ekonom roku. V letech 2002 – 2004 se v pozici ekonoma v České spořitelně – ERSTE Group věnoval makroekonomickému výzkumu a výzkumu finančních trhů zemí střední a východní Evropy. V téže době působil také jako externí poradce ministra financí ČR v expertní skupině připravující návrh reformy veřejných financí. V letech 2004 – 2006 byl členem představenstva a vrchním ředitelem České konsolidační agentury.
Od 1. prosince 2006 byl Mojmír Hampl jmenován členem bankovní rady ČNB a s účinností od 1. března 2008 byl jmenován viceguvernérem ČNB. S účinností od 1. prosince 2012 byl jmenován viceguvernérem ČNB na druhé šestileté funkční období. Hampl zastupuje ČNB od roku 2008 v Hospodářském a finančním výboru EU a od roku 2011 v Regionální konzultační skupině Financial Stability Board.
Napsat autorovi RSS

Redakce Roklen24.cz



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.