Server Roklen24 exkluzivně nabízí dopis investora Daniela Gladiše akcionářům fondu Vltava Fund SICAV. Text přinášíme v nekrácené podobě.
Vážení akcionáři, v prvním čtvrtletí roku 2017 kleslo NAV fondu o 0,9 %.
Žádná politická událost nerozdělila lidi tak ostře jako listopadové prezidentské volby v USA a ještě jednou se k nim proto vrátíme. Prezident Trump má na řadu věcí poměrně ostře vyhraněné názory. Musím říct, že některé se mi líbí, některé ne a jsem zvědavý, jak se jich sám bude držet a jak se mu podaří uvést je do praxe. Zatím je příliš brzy na jakékoliv hodnocení. Nerad bych se dopustil stejné unáhlenosti jako výbor pro udělování Nobelovy ceny, který ji dal Obamovi prakticky ještě před tím, než nastoupil do úřadu. Spíše se chci zamyslet nad tím, jaké dopady může mít Trump a jeho politika na vývoj investičního prostředí a na investování samotné. Takové úvahy každý investor musí vést a měl by si přitom dát pozor, aby své politické preference nepromítal do představ o vývoji trhů. My se sami snažíme spíše o agnostický přístup a bereme věci takové, jaké jsou. Úvahy o možném dopadu Trumpova prezidentství na trhy bych rozdělil na dvě části. V té první obecnější se pokusím nastínit, k jaké změně v celkovém uvažování investorů může dojít, a v té druhé se zaměřím na některé konkrétní připravované kroky Trumpovy administrativy.
Probuzení podnikatelského ducha
Za posledních osm let jsme byli na obou stranách Atlantiku svědky výrazného posunu doleva s četnými prvky socialismu, posilování role státu, neuvěřitelného rozmachu regulace všeho možného i nemožného, kladení důmyslných překážek soukromé sféře a dalšího odcizování se vládnoucích elit od běžných lidí. V takovém prostředí si nutně podnikatelé připadají jako vyvrhelové žijící na okraji společnosti vinni svými kapitalistickými myšlenkami. V naší zemi jsou podnikatelé označováni za parazity a mnozí z nich se budí ze spaní hrůzou, co na ně stát zase vymyslí. Jen chabou útěchou jim může být, že naše vlast v tomto není výjimkou.
Do tohoto prostředí přišel Trump a hned první dny po uvedení do úřadu měl několik setkání s největšími americkými businessmany. To je ve srovnání s Obamou, který jako správný levicový intelektuál vždycky soukromým sektorem trochu pohrdal, obrat o 180 stupňů. Nejsem v žádném případě levicový a intelektuál už vůbec ne. Touto vylučovací metodou potom docházím k závěru, že jsem zřejmě pravicový primitiv. A v mém pravicově primitivním pohledu na svět je motorem pokroku a tvorby bohatství ve společnosti právě soukromý sektor. Stát je naopak toho všeho brzdou.
Pokud má Trumpův vztah k americkému podnikání být náznakem toho, že soukromý sektor přestane být viděn jako parazitující, ale naopak jako tahoun a živitel státu, a pokud se mu stát bude plést pod nohy co nejméně, pak by to mohlo mít velký vliv na myšlení lidí. Může se změnit celé podnikatelské paradigma a v lidech se probudí částečně dřímající podnikatelský duch (animal spirit) a to je možná to nejcennější, co v nich je.
Investiční implikace
Výše uvedená úvaha není samoúčelná. Naznačený vývoj může mít dramatické dopady na investiční prostředí i na ocenění různých tříd aktiv. Ukážeme si to na příkladu dluhopisů.
Momentálně žijeme v prostředí historicky nízkých úrokových sazeb. Nejjednodušší vysvětlení, které se nabízí, je, že je to díky následkům Velké finanční krize před devíti lety. Co když je ale vysvětlení složitější? Úrokové sazby totiž vytrvale klesají už více než třicet let. Podle mého názoru může jít o výsledek obav z nejistoty panujících v hlavách lidí. Dokonce bych šel ještě dále a řekl bych, že ta nejistota je v nich pěstována vládami. Pokud se státu podaří v hlavách lidí vyvolat představu, že budoucnost je velmi nejistá (jako by to někdy bylo nebo mohlo být jinak), a současně jim namluvit, že právě silnější a mocnější stát je řešením, pak se vládnoucím kruhům uvolní ruce k dalšímu posilování vlastní moci a k omezování svobod běžných lidí. Přesně toto se podle mého názoru v rozvinutém světě děje nejméně posledních 15 let.
Daniel Gladiš: Americké volby a Kellyho vzorec
Problém je, že lidé, kteří si nosí v hlavách takto vybudované vzorce a schémata, se chovají jinak i ve svém soukromém životě včetně toho, jak investují. Nejčastějším jevem je tendence k přílišné opatrnosti. Dávají přednost takovým investicím, o kterých se domnívají, že nesou minimum rizika, a to téměř bez ohledu na jejich ceny. Ve skutečnosti pak podstupují nevědomky obrovské riziko.
Loni v létě, když po britském referendu úrokové sazby dosahovaly nových rekordně nízkých úrovní, na světě bylo více než 13 bilionů dolarů dluhopisů se záporným výnosem. Proč investoři tyto dluhopisy za tyto absurdní ceny kupují? Kvůli výnosu to být nemůže, když je záporný. Že by tedy kvůli kapitálovým výnosům? To těžko. Příčinou mohou být právě zkreslené představy, které jim byly vnuceny okolím. Nejhorší je, že takové investice jsou vysoce riskantní. Vrcholem absurdní situace, která momentálně na trzích panuje, byla pro mne loňská emise rakouských státních dluhopisů se splatností 70 let a kupónem 1,5 % ročně. Je velmi pravděpodobné, že tato investice ponese záporný (možná vysoce záporný) reálný výnos po dobu rovnající se téměř délce lidského života. Takto má vypadat bezpečná a konzervativní investice?
Trumpova daňová reforma? Letos určitě ne – Roklen24.cz https://t.co/3QZLJ3g0Mc @roklen24 #Trumo #taxreform #USA #economy pic.twitter.com/QTw6bs7SDV
— Roklen24.cz (@roklen24) 3. dubna 2017
Teď si představme, že za tohoto stavu přijde zmíněná změna paradigmatu. Změní se rétorika ze strany státu, lidem nebudou dále vymývány mozky o budoucích nejistotách a nutnosti silného státu. Stát bude naopak podporovat podnikání a podnikavost v lidech, v těch se probudí podnikatelský duch a budou rádi a ochotněji brát zodpovědnost za svou budoucnost na sebe. Možná je u mě přáním otcem myšlenky, ale tento vývoj klidně může nastat. Zděšení bruselských elit nad Trumpovým vítězstvím je důkazem toho, že i Brusel to takto chápe a cítí se existenčně ohrožen. Pokud se v běžných lidech vyvine jiný způsob chápání světa, může se dramaticky změnit i způsob jejich investování. Některá v současnosti předražená aktiva může čekat nečekaný a dlouhodobější pokles. Na to je potřeba se připravit a nenechat se zaskočit. Na prvním místě mám na mysli dluhopisy. Investoři často vedou debatu o tom, zda jsou akciové trhy drahé. Akcie se však svou drahostí zdaleka nemohou rovnat aktuální drahosti dluhopisů.
Regulace
Pojďme se teď podívat na některé připravované kroky nové administrativy. Tím prvním a zřejmě nejméně kontroverzním je snížení regulace. Dnes je regulováno úplně všechno. Další a další regulace vznikají prakticky na denní bázi. Regulačních předpisů a norem je tolik, že se v nich nikdo nevyzná, a často si i protiřečí. Dohromady tvoří neuvěřitelnou překážku v podnikání a růstu bohatství společnosti. Nedávno jsem někde četl článek na Bloombergu, který tvrdil, že do roku 2020 budou globální regulatorní předpisy delší než 3 miliony stran a jen finanční sektor stojí regulatorní náklady 250 miliard dolarů ročně. Často si říkám, kam až to může vést? Konečně se teď objevil někdo, kdo si uvědomuje, že kyvadlo vývoje zašlo příliš daleko a že regulaci je potřeba radikálně snížit.
Nikdy se nedozvíme, co by dělaly akciové trhy, kdyby Trump volby nevyhrál. Jejich silný povolební růst však podle mého názoru souvisí právě s výhledem na snižování regulace.
Některá předvolební prohlášení Hillary Clintonové a její kolegyně ve zbrani senátorky Elisabeth Warrenové byla tak anti business orientovaná a hraničící až s inkvizicí, že trh si evidentně oddechl, že se díky Trumpově vítězství vyhnul tomu nejhoršímu. Nižší úroveň regulace by měla snížit celkové náklady na podnikání a měla by posunout agregátní nabídkovou křivku doprava. To by znamenalo vyšší růst HDP a nižší inflaci.
Z nižší regulace bude zřejmě nejvíce těžit finanční sektor. Především banky a to jak ty největší, tak i menší regionální. Sektorem, který naopak čeká spíše zpřísnění regulace, je farmaceutický sektor. Tlak na ceny léků v USA byl v posledních letech enormní a pravděpodobně ještě zesílí.
Daně
USA mají jednu z nejvyšších sazeb pro daň ze zisku firem. Ta by se měla snížit ze současných 35 % možná na 20 %. Má to dva dopady. Lokální a globální. Lokální dopad spočívá samozřejmě ve snížení daňového zatížení amerických firem. Celá daňová reforma bude zřejmě širší a kromě nižší sazby bude pravděpodobně obsahovat i zrušení daňové odečitatelnosti úroků a změny ve způsobu odepisování. Neví se, jak to všechno bude přesně vypadat, ale je zřejmé, že dopad na jednotlivé firmy bude výrazný a především rozdílný. Jinak dopadne nižší daň na firmy, které momentálně mají efektivní daňovou sazbu ve výši třeba 37 %, jinak na firmy, které ji mají ve výši 15 %, a ještě jinak na firmy, které nejsou ziskové. Stejně tak bude mít rozdílný dopad zrušení daňové odečitatelnosti úroků (podle mne výborná myšlenka) na firmy s velkým nebo žádným dluhem.
Paradoxní je, že zatímco americký akciový trh je podle všech běžně používaných měřítek hodně drahý (naše čistá expozice vůči americkému trhu je přibližně 22 % a většinu peněz máme tedy investovánu jinde), bude to právě americký trh, kde se mohou objevovat vysoce atraktivní investiční příležitosti. Daňová reforma rozdá nové karty a to je ideální prostředí pro výběr jednotlivých investic. Obecně se dá říct, že investoři by se měli poohlížet po společnostech, které platí plnou daň, produkují výhradně v USA, nemají dluh a ještě jsou v ideálním případě čistými exportéry. Stejně jako v případě nižší regulace by z nižších daní měly hodně vytěžit banky a pojišťovny, které zpravidla platí dnes plnou daň a navíc jde převážně o společnosti orientované na domácí trh.
Globální dopad daňové reformy spočívá v posílení daňové konkurence mezi státy. Když se vrátíme k nám do EU, vidíme jasnou snahu o sjednocení sazeb z korporátní daně. Záminkou jsou řeči o nějaké férovosti a podobně. Skutečným důvodem však je, aby se daně mohly v klidu zvyšovat a aby to žádná země nekazila. Této zlovůli je potřeba se postavit a nejúčinnější zbraň je právě daňová konkurence mezi státy. USA zatím tahají za kratší konec, ale sazbou na úrovni 20 % by se vrátily do hry. Stejně jako Británie, která po odchodu z EU bude mít pravděpodobně ještě nižší daně než dnes.
Repatriace hotovosti ze zahraničí
Americké korporace mají v zahraničí uloženy přes dva biliony dolarů. Tyto peníze tam leží z velké části nečinně. Jejich převedení do USA brání nutnost případného dodanění na plnou výši americké sazby. Tomu se šéfové firem snaží vyhnout a drží peníze dál nečinně na zahraničních účtech. Vede to potom k takovým situacím, že například Apple sice má rekordní výši hotovosti přes 200 miliard dolarů, ale jelikož skoro všechno je na zahraničních účtech, musí si půjčovat na dividendy a odkupy vlastních akcií. Hotovostně nejbohatší firma světa má současně i dluh kolem 80 miliard dolarů. Nejvíce hotovosti v zahraničí drží Apple, GE, Microsoft, Pfizer, IBM, Merck a Johnson & Johnson.
Trump chce umožnit repatriaci hotovosti držené v zahraničí za výhodnějších podmínek. Tento krok bude mít výrazně stimulační efekt. Obrovská suma peněz se dostane do oběhu a začne se efektivněji využívat. Něco půjde na investice, něco na snížení dluhů a něco bude vyplaceno akcionářům. V každém případě to bude lepší než teď. Navíc to přinese jednorázový výnos do státního rozpočtu. Něco podobného, i když v menší míře, udělal prezident Bush a tenkrát to mělo i pozitivní dopad na kurz dolaru. Myslím, že to samé můžeme očekávat i nyní.
Větší důraz na fiskální politiku
Čím dál více se ukazuje, že agresivní monetární expanze v rozvinutých zemích se vyčerpává, či snad dokonce přímo škodí. Proto se objevují úvahy o nutnosti fiskálně expanzivních kroků. Stejně uvažuje i prezident Trump. Chce výrazně navýšit především výdaje na investice do infrastruktury. To zní hezky, ale má to dva problémy. Za prvé, z čeho se to zaplatí? V podstatě mě nenapadá jiná cesta než zvýšením rozpočtového schodku. A za druhé, jaký účinek bude větší fiskální expanze mít? Pokud se k ní přikročí v současné dost pokročilé fázi ekonomického cyklu a v době s velmi nízkou nezaměstnaností, pak multiplikační efekt bude velmi malý a naopak tlak na inflaci a vyšší sazby velmi silný.
Málokterý současný investor se musel v minulosti potýkat s prostředím vysoké a rostoucí inflace. Když se to stalo naposled, většina dnešních investorů v nejlepším případě teprve chodila do školy. Riziko rostoucí inflace se stále může jevit mnohým jako malé a vzdálené. Nenechme se tím ale ukolébat.
Gladiš: Vzkaz v láhvi by zněl „Nesahejte na úrokové sazby“
Případná vyšší inflace bude mít velmi rozdílný dopad na jednotlivé společnosti. Nejlépe si povedou ty společnosti, u nichž se kombinuje vysoká hodnota ekonomického goodwillu s nízkou potřebou kapitálových investic. Příkladem typu takové společnosti může být například Mastercard. Na opačném pólu spektra leží například těžařské společnosti. Pokud bude vyšší inflace doprovázena i růstem úrokových sazeb, negativně to pocítí společnosti s vysokým dluhem a naopak prospěch by to mělo přinést bankám díky pravděpodobnému růstu úrokových marží a také pojišťovnám, jejichž rozvahy jsou na výši úrokových sazeb velmi citlivé.
Vyšší inflace sice obecně nafukuje výsledovky i rozvahy firem do větší velikosti, vyšší sazby však vytvoří nutně tlak na ocenění akcií prostřednictvím menších násobků, které budou investoři ochotni platit za zisky firem. Nejvíce by to mělo postihnout růstové akcie a akcie firem, které jsou mladé, bez historie nebo bez zisku. U všech těchto akcií totiž ocenění většinou předpokládá velmi dlouhé období výrazného růstu a tyto projekce bývají velmi citlivé na výši diskontní sazby. Přímým beneficientem Trumpovy fiskální politiky by měly být americké zbrojovky.
Mezinárodní obchod
Nejvíce kritiky sklidil Trump za své představy o volném obchodu a mezinárodním obchodu vůbec. Není se co divit. Každá ekonomická učebnice přesvědčivě argumentuje ve prospěch volného obchodu a jeho omezování je vždy viděno jako škodlivé pro zúčastněné strany. Zajímavé však je, že volný obchod v praxi vlastně snad nikde neexistuje. Jestliže jednání o smlouvě o volném obchodu mezi dvěma stranami trvá třeba 10 let a výsledná smlouva má 1000 stran, potom se o žádný volný obchod nejedná. Volný obchod neexistuje ani v rámci EU.
Je jasné, že obchodní války a faktické omezování obchodu by byly špatné. Globální nabídková křivka by se posunula doleva se všemi obvyklými důsledky. Nezbývá než pozorně sledovat vývoj. Nakonec si myslím, že to nebude tak dramatické. Bude rozdíl mezi tím, co Trump sliboval před volbami, co se bude snažit ve skutečnosti prosadit, co se mu podaří prosadit a jakou to bude mít výslednou podobu. Nakonec tedy půjde spíše o třetí derivaci původních prohlášení.
I když se tento dopis primárně zabývá prezidentem Trumpem a americkým trhem, nesmíme zapomínat, že jsou i jiné, levnější trhy. Dobré příležitosti lze momentálně najít i v Evropě. Je to sice komplikovaný kontinent, ale současně i sídlo spousty špičkových firem, které třeba ani s evropským trhem moc společného mít nemusí.
Dalším místem dobrých investičních příležitostí je a i nadále bude britský trh. Iniciací článku 50 začíná běžet dvouletá lhůta pro jednání o podobě brexitu. Je téměř nevyhnutelné, že během těchto dvou let.přijdou okamžiky, kdy to bude vypadat, že se jednání vyvíjí špatně. Trh na to možná zareaguje až přespříliš agresivně a to právě může být okamžik vhodný pro nákup. Osobně se domnívám, že až Británie bude stát mimo EU a až se trochu věci usadí, mohou být právě země Albionu tím nejatraktivnějším místem pro podnikání v Evropě.
Velmi příjemně může překvapit japonský trh. Je relativně atraktivně oceněn. Při současné otřesné makro ekonomické situaci Japonska, při jeho dluzích a rozpočtových schodcích je nejpravděpodobnější varianta dlouhodobějšího vývoje výrazné oslabování jenu. To by mohlo přinést výrazný, v extrémním případě až explozivní růst japonských akcií. Pro zahraniční investory je však nezbytné zajistit se proti měnovému riziku. V každém případě nás čeká velmi zajímavé období. Věci se hýbou a vývoj se zrychluje, což mě baví bez ohledu na to, jestli se mi jednotlivé kroky a směry vývoje líbí, nebo ne. Žijeme v investičním prostředí, které je sice dynamické a plné historicky bezprecedentních situací, ale současně tím pádem i bohaté na investiční příležitosti.
Česká koruna
Zatímco z globálního hlediska dominuje diskuzím investorů americká domácí politika, na naší české půdě jsou hlavním tématem intervence ČNB v neprospěch kurzu české měny a především blížící se okamžik jejich ukončení. Vždycky jsme byli spíše odpůrcem těchto intervencí. Domníváme se, že snaha udržet stůj co stůj kurz koruny na netržní devalvované úrovni má obrovský destabilizační vliv na celou ekonomiku. Přináší značné náklady pro firmy i občany tím, že deformuje jinak poměrně stabilní prostředí především prostřednictvím pokřivených úrokových sazeb a nerovnovážného kurzu české koruny, tedy dvou nejdůležitějších parametrů v každé ekonomice.
Jako investorům nám však nezbývá než se smířit s realitou a snažit se v ní pohybovat. Zatímco zahájení intervencí není nic složitého, jejich ukončení není zdaleka tak snadné. Tento okamžik je doslova za dveřmi a může k němu dojít v podstatě již kdykoliv. Hlavní otázkou dne tedy je, co se bude s korunou dít po ukončení intervencí.
ČNB a největší intervence v historii. Za dva dny tolik, co za měsíc https://t.co/x2ssJTzRWO @roklen24 #ČNB #intervence #EURCZK #ING pic.twitter.com/B22bXzN4WE
— Roklen24.cz (@roklen24) 4. dubna 2017
Důležité nejsou ani tak první dny a týdny, jako spíše měsíce až roky. Podle našeho názoru koruna jednorázově posílí a z dlouhodobého hlediska se vrátí ke své tendenci mírného růstu vůči koši hlavních světových měn. Tento názor opíráme o následující argumenty. Za prvé, jestliže ČNB musela vynaložit více než 1 500 miliard korun na to, aby udržela kurz na úrovni 27 za euro, pak není pravděpodobné, že se tam kurz udrží sám od sebe poté, co intervence (což je jen jiné slovo pro masivní prodeje české měny) skončí. Za druhé, když jsme v roce 2004 založili Vltava Fund, byl kurz koruny k euru přibližně 32. Od té doby až do začátku intervencí na podzim 2013 koruna dlouhodobě posilovala až k úrovni 25,70. Od té doby je držena ČNB uměle na 27. Čistě teoreticky, kdyby se měla vrátit ke svému přerušenému trendu, kurz by mohl dnes být někde mezi 23 a 24.
Za třetí, ve většině případů je porovnáván kurz koruny k euru. Je to logické, protože EU je naším největším obchodním partnerem. Nesmíme ale zapomínat na to, že za poslední tři a půl roku si euro nevedlo moc dobře. Jeho kurz vůči dolaru klesl z 1,35 na 1,08 a devalvace koruny vůči některým jiným hlavním měnám byla ve skutečnosti mnohem větší, než to vypadá jen podle kurzu k euru.
Gladiš: Wall Street se zbavila hrozby socialistů
Za čtvrté, často je nám předkládán názor, že koruna je překoupená a že po ukončení intervencí nebude nikdo na trhu, kdo by dodával eura. Toto je spíše slovní intervence ze strany ČNB. Ve skutečnosti to může být přesně naopak. ČNB je při kurzu 27 v podstatě jediným investorem, který je ochoten prodávat koruny v neomezeném množství. Až s tím skončí, kdo přijde na její místo? Při kurzu 27 asi nikdo. Naopak je docela možné, že ty největší peníze přitečou do české měny ze zahraničí až po ukončení intervencí. Český trh je v globálním měřítku malinký a toky peněz ve světě jsou mnohonásobně větší. Stačí si sečíst nákupy ECB, Bank of Japan, Bank of England a útěk kapitálu z Číny a je jasné, že objem peněz hledající svůj přístav je obrovský. Když k tomu přidáme záporné sazby v řadě zemí a u velké části dluhopisů, pak kombinace jistoty ohledně okamžiku ukončení intervencí ČNB, mírně kladných úrokových sazeb a očekávaného dlouhodobého posilování koruny může přitáhnout opravdu velké peníze.
Co to znamená pro naše akcionáře?
Základní měna fondu je česká koruna. Téměř všechna naše aktiva jsou investována v zahraničí a měnové riziko zpravidla celé zajišťujeme. Pro naše akcionáře, kteří pocházejí ze zemí, kde se platí eurem nebo třeba švýcarským frankem, to znamená, že jejich výnos přepočtený do jejich měny by mohl obsahovat i dodatečný výnos z posilování české koruny. Pro naše akcionáře, kteří jsou z Česka, by nemělo mít posilování koruny negativní vliv díky tomu, že měnové riziko zajišťujeme. Pro obě skupiny pak bude ukončení intervencí vítaným okamžikem, protože by se měnové jištění mělo výrazně zlevnit. Momentálně je díky pokřivenosti trhu totiž hodně drahé, stojí nás dost peněz a negativně se projevuje na letošních výnosech. Častá prohlášení ze strany ČNB o tom, jak jsou intervence všeobecně prospěšné, se v praxi moc neshoduje s realitou. Čím dříve intervence skončí, tím lépe.
Změny v portfoliu
Prodali jsme tři pozice. Jsou jako z filmu Dobrý, zlý a ošklivý. Dobrý je Hewlett Packard Enterprise. V roce 2012 si Hewlett Packard procházel těžkým obdobím. Firma odepsala gigantickou, přitom nepříliš starou akvizici a její management musel odstoupit. Cena akcií na to reagovala velkým propadem a společnost byla až absurdně levná. Dlouho jsme se nad tím zamýšleli, ale nakonec u nás převládl strach z dalšího vývoje a rozhodli jsme raději nekupovat. Začali jsme však pozorně sledovat vývoj a náš okamžik přišel o rok později. Cena sice byla o 60 % výše než o rok dříve, ale nový management dělal velmi dobré kroky, riziko nám připadalo přijatelné a akcie byly stále hodně levné, takže jsme je koupili. O něco později společnost oznámila rozdělení na dvě části – HP Inc. a HP Enterprise. Tím jsme se stali akcionáři obou částí. I když téměř každému bylo zřejmé, že HPE je hodnotnější část než HP Inc., těsně po rozdělení se obě akcie obchodovaly chvíli za přibližně stejnou cenu. Na to se dalo udělat jediné, prodat HP Inc. a peníze přesunout do HPE. Toto byl jeden z nejsnadnějších obchodů posledních let a taky krásná ukázka neefektivity trhu. Když jsme HPE nakonec prodávali, byly jeho akcie o asi o 35 % výše než akcie HP Inc. Letos provede HPE vyčlenění dvou částí svého businessu a následně spojení se dvěma jinými společnostmi. Možná je to dobrý krok, ale trochu to komplikuje odhad hodnoty společnosti a ve spojení s vyšší cenou akcie jsme se raději rozhodli HPE prodat. Náš výnos činil přibližně 123 % a navíc jsme se dobře bavili.
Zlá je Teva. Tevu jsme koupili přibližně před pěti lety. Připadala nám jako solidní společnost za velmi nízkou cenu. Akcie nějaký čas stagnovala, ale potom začala pěkně růst a naše investiční teze se postupně realizovala. Zlomový okamžik přišel v roce 2015, kdy Teva oznámila akvizici části společnosti Allergan. Toto byl okamžik, kdy jsme měli akcie s pěkným ziskem prodat. Akvizice byla za zhruba 40 miliard dolarů, což bylo v době jejího oznámení asi 70 % tržní kapitalizace Tevy. Z naší zkušenosti víme, že většina takto velkých akvizic se ukáže jako hodnotu ničící spíše než tvořící. Z nějakého důvodu jsme to však nepromítli do případu Tevy. Dnes, kdy je akvizice dokončena, se ukazuje, že byla extrémně předražená a že navíc zatížila Tevu obrovským dluhem. Akcie jsme prodali s nulovým ziskem. Jsou horší věci v životě, ale i tak je to škoda času, kdy mohly peníze vydělávat jinde, a pro nás lekce do budoucna.
Ošklivý je Bed, Bath and Beyond. Když jsme tuto společnost kupovali, měla prakticky všechny parametry dobré investice. Jednoduchý a srozumitelný business řízený zakladateli, skvělou dlouhou historii výsledků, největší marže v odvětví, velmi vysoké výnosy kapitálu, nulový dluh, silné volné cash flow, které bylo průběžně vypláceno akcionářům formou odkupů vlastních akcií a akcie za dobrou cenu. Jednoduchý a dobře fungující business model se však začal zadrhávat nedlouho poté, co jsme akcie koupili. Tržby se sice vyvíjely stále poměrně dobře, ale výrazně začaly klesat marže a s tím i zisky a volné cash flow. Nakonec jsme došli k názoru, že jsme zřejmě uvízli v hodnotové pasti, kdy klesající cena akcie předbíhá klesající hodnotu společnosti a pořád se jeví jako atraktivní. Zatímco u Tevy je možné jasně popsat, jaké chyby jsme se dopustili a dokonce i označit okamžik, kdy k ní došlo, u BBBY je to složitější. Pravdou je, že jakmile se společnost v tomto odvětví dostane do těžkostí, bývá velmi obtížné situaci otočit. Proto jsme nakonec BBBY prodali se ztrátou kolem 30 %. Jestli dobře počítám, je to teprve druhý ztrátový prodej z akcií koupených během posledních pěti let.
Máme dvě nové pozice. První je v Kanadě. Jde o rychle rostoucí a velmi dobře řízenou společnost s vůdčím postavením na trzích v Kanadě, USA a ve Skandinávii. Druhá je v Dánsku, malé zemi, ale s řadou velmi zajímavých společností. Obě společnosti jsme měli v hledáčku nejméně pět let a teď tedy přišel jejich čas.
Daniel Gladiš, duben 2017
