Analýza: Zavádějící závěry guvernéra Singera

Guvernér České národní banky Miroslav Singer ve svém článku, který zveřejnil server iDnes dne 8. 7. 2014, argumentuje, citujeme-li nadpis textu, že „intervence pomohly, lidé a firmy přestali odkládat nákupy“.

Zkusme nyní rozebrat zásadní body guvernérovy argumentace a následně učinit závěr, zda je jeho klíčové tvrzení opodstatněné či nikoli, případně do jaké míry.

Růst tržeb ano, ale…

Guvernér Singer nejprve uvádí, že „maloobchodní prodeje od listopadu loňského roku jasně signalizují, že dosavadní vzestup tržeb byl tažen právě obratem ve spotřebitelském chování“.

V Tabulce 1 níže jsou zachyceny údaje k trendu bazických indexů tržeb v maloobchodě bez pohonných hmot tak, jak je publikoval Český statistický úřad (ČSÚ). Hodnota 100 odpovídá průměru roku 2010.

Tabulka 1: Vývoj bazického indexu maloobchodních tržeb bez pohonných hmot v trendovém vyjádření

Zdroj dat: ČSÚ (hodnota 100 odpovídá průměru roku 2010)

Z čísel je patrné, že trendový růst maloobchodních tržeb po stagnaci ve valné části prvního pololetí roku 2013 započal na přelomu jara a léta loňského roku, přičemž během léta a následně pak na přelomu léta a podzimu akceleroval. To vše se tedy událo ještě před intervencí ČNB za oslabení koruny, kterou centrální banka provedla v první polovině listopadu. Maloobchodní tržby i po intervenci trendově dále rostly, ovšem nelze říci, že by jejich nárůst akceleroval v porovnání s obdobím před intervencí. Naopak v květnu letošního roku se po více než roce objevuje v trendovém vyjádření stagnace maloobchodních tržeb. Toho si ovšem všímá sám guvernér. V závěru svého textu to zdůvodňuje tak, že „efekt konce odkládání investic a spotřeby se však postupně vyčerpává“.

Jestliže guvernér Singer naznačuje, že maloobchodní prodeje rostou od listopadu loňského roku, kdy ČNB provedla intervenci, pak by měl dodat, že k tomuto růstu docházelo již před intervencí. K obratu ve spotřebitelském chování opravdu došlo, avšak nikoli v důsledku intervence. Ta jej mohla nejvýše druhotně podpořit.

Ostatně, samotný ČSÚ ve své analýze Vývoj ekonomiky České republiky v 1. čtvrtletí 2014  konstatuje, že spotřeba domácností se začala pozvolna zvyšovat už ve druhé polovině roku 2013. Podle ČSÚ jde o vyústění klesající nedůvěry spotřebitelů v ekonomiku. Tento vývoj byl patrný již poměrně dlouhou dobu před intervencí. Odráží ve významné míře situaci na trhu práce. Míra nezaměstnanosti, jak je patrné z Tabulky 2 níže, nastoupila podle údajů ČSÚ trvaleji klesající trend loni v říjnu. V posledním čtvrtletí roku 2013 poklesla ze sedmi na 6,8 procenta a v prvním kvartále letošního roku pak dále na 6,7 procenta. Letos v květnu činila 6,4 procenta. Reálný růst průměrných mezd zaměstnanců byl přitom v prvním čtvrtletí 2014 poměrně citelný, když meziročně vykázal hodnotu 3,1 procenta (i když tento výsledek je zkreslen změnou časování vyplácení bonusů, které většina zaměstnavatelů vyplatila ještě před koncem roku 2012, a nikoli řádně v roce 2013, tak, aby zaměstnanci nemuseli odvádět takzvanou solidární přirážku).

Tabulka 2: Vývoj obecné míry nezaměstnanosti

Zdroj dat: ČSÚ (údaje v procentech)

Zdá se tedy, že mnohem spíše než intervence ČNB přispěl k růstu spotřebitelských výdajů obecný pokles nedůvěry v českou ekonomiku a na něj navazující pozvolné zlepšování situace na trhu práce a související růst reálných mezd v prvním čtvrtletí roku 2014.

Šedá je teorie, zelený strom života

Výše uvedený závěr hovořící v neprospěch guvernérovy argumentace ostatně potvrzuje i nejnovější ekonomický výzkum. Jak totiž konstatují ekonomové Mary Burkeová a Ali Ozdagli z bostonské pobočky americké centrální banky ve své loňské analýze Household Inflation Expectations and Consumer Spending: Evidence from Panel Data, zvýšení očekávané inflace vlastně samo o sobě nevede k nárůstu uskutečňovaných spotřebitelských výdajů.

Podle Burkeové a Ozdagliho, kteří jsou v celosvětovém meřítku jedněmi z mála, kteří danou problematiku zevrubně studovali, hraje při rozhodování domácností o spotřebě určující roli nikoli očekávaná inflace, nýbrž očekávaný reálný příjem. Pokud lidé očekávají vyšší inflaci, avšak nepočítají se zvýšením příjmu, jejich očekávaný reálný příjem klesá, neboť se připravují na to, že se stejným rozpočtem budou muset hradit inflačně zvýšené ceny. Je celkem pochopitelné, že v takovém případě omezí svoji spotřebu, jak momentální, tak tu zamýšlenou v budoucnosti, a to navzdory očekávanému zdražování.

Ve světle této studie americké centrální banky se zdá, že jestliže guvernér Singer v podstatě říká, že k nárůstu spotřebitelských výdajů přispělo intervencí iniciované oslabení koruny (doslova uvádí, že ke zvýšeným obratům maloobchodu přispěla vlna „listopadových nákupů tažených obavami ze zdražení“), tedy zvýšení inflačního očekávání, argumentuje bez opory v empirických poznatcích. Určující je totiž očekávaný reálný příjem, odrážející primárně situaci na trhu práce a vývoj reálných mezd. Jenže stav na trhu práce, jak jsme už uvedli, se podle údajů ČSÚ začal trvaleji zlepšovat už před intervencí, konkrétně od října 2013. Nemůže být navíc ani příliš řeči o tom, že by za kladný vývoj na trhu práce letos v prvním čtvrtletí mohla intervence, neboť míra nezaměstnanosti se řadí mezi zpožděné makroekonomické ukazatele, které na měnověpolitický stimul, například právě v podobě intervence, reagují zpravidla s odstupem několika kvartálů.

Ve světle studie Burkeové o Ozdagliho lze pochybovat také o další tezi guvernéra Singera. Ten totiž dále uvádí, že „vyčkávání na výhodnější ceny je v souladu se standardní ekonomickou teorií rozumně uvažujícího spotřebitele“. Jenže vyčkávají spotřebitelé doopravdy, nebo jenom teoreticky? Data teorii příliš nepodporují. Jestliže totiž, jak zjistili Burkeová a Ozdagli na rozsáhlém souboru panelových dat, zvýšení očekávané inflace vlastně nevede k nárůstu uskutečňovaných spotřebitelských výdajů, proč by k jejich poklesu mělo vést snížení očekávané inflace, a to eventuálně až do deflačního pásma? To, že tomu tak podle některých ekonomů je teoreticky, ještě neznamená, že to platí i v praxi.

Byty „na krámě“ nemají

Guvernér Singer dále uvádí, že „čím je zamýšlený nákup dražší, tím více uvažujeme“, zda spotřebu odložit v očekávání poklesu cen. Je zřejmé, že v případě pořízení bytu, což je drahý nákup, který drtivá většina lidí podniká jednou dvakrát za život, bereme na zřetel možný pokles cen nemovitostí. A jsme ochotni i vyčkávat, pokud máme možnost řešit své bydlení v mezičase jiným způsobem. Ale byty, domy či pozemky se nezapočítávají do maloobchodních tržeb, s nimiž guvernér operuje výše ve svém článku.

Hlava tuzemské centrální banky dále píše, že „pokles cen může samozřejmě také nastat v důsledku technického pokroku“. Jinými slovy, uznává možnost takzvané „dobré deflace“ nebo „dobré dezinflace“. Jedním dechem ovšem varuje, že „i v odvětvích, kde ceny mají díky tomuto vlivu přirozenou tendenci klesat, však může nastat krize poptávky“.

Takové tvrzení je sporné. Singer by se na něm asi úplně neshodl minimálně s některými jinými centrálními bankéři, například s viceguvernérem švédské centrální banky Martinem Flodénem. Ten ve svém květnovém stockholmském projevu uvedl, že cenová hladina v případě zboží, jako jsou televizory, počítače nebo mobilní telefony „klesá coby výsledek rapidního růstu produktivity celkem rychle, a to dokonce v obdobích, kdy je obecná míra inflace zřetelně kladná“. Dodal přitom, že „navzdory klesajícím cenám poptávka po tomto zboží nekolabuje, ale naopak v průběhu času [prezentuje data od roku 1980] stoupla“.

Historická data dále prokazují, že závažná poptávková krize, před níž varuje Singer a která by eventuálně mohla přerůst do parametrů hospodářské deprese, vlastně nemůže být charakterizovaná souvisejícím nastáním deflační periody.

Takový závěr lze vyvodit například ze zevrubné studie, kterou v roce 2004 publikoval výzkumník americké centrální banky Patrick Kehoe společně s kolegou z Kalifornské univerzity v Los Angeles Andrewem Atkesonem. Ve studii v překladu nazvané Deflace a deprese: Existuje mezi nimi empirická vazba? oba autoři celkem jasně odpovídají, že nikoli. Přitom bádali nad daty týkajícími se sedmnácti zemí v období přesahujícím sto let. Jedinou výjimkou ze všech těchto případů, kdy mezi deflací a těžkým ekonomickým propadem v podobě deprese, zdá se, nalezli souvislost, je velká hospodářská krize třicátých let.

To však není vše. Píší rovněž hned v první větě článku, že „podle standardní ekonomické teorie je deflace nutným důsledkem optimální měnové politiky“. Hovoří o té samé „standardní ekonomické teorii“ jako guvernér Singer? Vzápětí dodávají, že „většina tvůrců hospodářské politiky se staví vyhroceně odmítavě k opatřením a zásahům, které by ústily v deflaci“. Svůj odmítavý postoj, domnívají se Kehoe a Atkeson, opírají lidé odpovědní za hospodářskou politiku, guvernéra Singera evidentně nevyjímaje, právě o přenesenou zkušenost z velké hospodářské krize. To je však, zopakujme, jediný případ v moderních hospodářských dějinách, jediný případ ze sedmnácti (!), kdy mezi deflací a závažným ekonomickým propadem, závažnou krizí poptávky, existuje hmatatelná vazba. Jde tak o svým způsobem anomálii. O anomálii, která však má nesmírný vliv na rozhodování vládních představitelů, centrálních bankéřů a dalších tvůrců hospodářské politiky v takřka celém současném světě.

Závěr

Zevrubná ekonomická data, která máme k dispozici, příliš neprokazují, že by lidé odkládali maloobchodní spotřebu v očekávání klesajících cen. V případě elektroniky ceny klesají setrvale dlouhá desetiletí a žádná krize poptávky daný segment nezachvátila. Lidé mohou vyčkávat v případě investice velkého rozsahu, jakým je typicky koupě nemovitosti, avšak zrovna koupě nemovitosti se nezapočítává do maloobchodních tržeb. Lidé mnohem spíše odkládají maloobchodní spotřebu tehdy, vyhlíží-li stagnaci, nebo dokonce pokles svých reálných příjmů.

Reálné příjmy v prvním čtvrtletí v ČR rostly z důvodů zcela nezávislých na listopadové intervenci ČNB. V důsledku tohoto růstu začali lidé více spotřebovávat. Přestali odkládat svoji spotřebu, neboť pociťovali nebo vyhlíželi vyšší reálný příjem, nikoli proto, že by se obávali zdražování v důsledku intervence. Intervence tedy běžným spotřebitelům v ničem nepomohly. Naopak jim zdražili dovážené zboží, což v případě, že jej spotřebitel nemůže nahradit zbožím tuzemským, může značit pokles jeho reálného příjmu – tedy důvod spotřebu dále odkládat.

Pokud intervence někomu pomohly, pak českým exportérům. To už je však spíše na jinou analýzu. Uveďme ovšem jen pro úplnost, že i v oblasti zahraničního obchodu byl nástup příznivého trendu patrný ještě před zahájením intervence. Intervence tudíž nejvýše jen přispěla k dobrým výsledkům zahraničního obchodu posledních měsíců.  

Ve světle všeho výše uvedeného je tedy klíčový závěr článku guvernéra Singera, tedy že „intervence pomohly, lidé a firmy přestali odkládat nákupy“, dost zavádějící.