Komentář Wallera z Fedu podpořil růst amerických výnosů a dolar. Kurz zpevnil pod 1,0800 za euro. Rostoucí evropské i americké výnosy negativem pro měny regionu. Koruna ve ztrátě nad 25,30 za euro.

Quo vadis ČNB?

Intervence ČNB pro udržení jejího kurzového závazku jsou oblíbeným tématem ekonomických rubrik českých novin. Nevšední zájem je živen přibývajícím množstvím nakoupených eur a křiklavostí titulků o tom, kolik že toho ČNB zase „utratila“ za intervence. ČNB samozřejmě nic „z našich peněz“ neutratila. To, že je někdo s ČNB ochoten vyměnit takové množství eur za českou korunu je vlastně výborná zpráva o důvěryhodnosti české ekonomiky. Jak už to tak ale bývá, svět není černobílý a i tato dobrá zpráva má svou stinnou stránku. Bohužel díky způsobu, jakým se ČNB chystá kurzový závazek opustit.

ČNB momentálně říká, že kurzový závazek pravděpodobně opustí někdy v polovině roku 2017. Nicméně ti, kteří sledují situaci podrobněji musí mít oprávněné obavy, že k opuštění kurzového závazku buď dojde dříve, nebo naopak mnohem později.

Jednoduchý princip

Celá akce s kurzovým závazkem stojí na velmi jednoduchém principu. Nejdříve posunete kurz řekněme o 5 %. Ten pak držíte tak dlouho, dokud domácí inflace postupně nenačte rozdíl oproti zahraniční inflaci právě o těch 5 %. Například pokud je zahraniční inflace stabilně 2%, potřebujete 5 let domácí inflace 3 %, abyste postupně „nainflovali“ počáteční posun kurzu o 5 %. Vyšší domácí inflací postupně dosáhnete vyšší cenové úrovně, která odpovídá slabší úrovni kurzu. Jen tak lze dosáhnout toho, aby kurz po opuštění závazku neměl tendenci posílit zpět.

OGResearch je společnost, kterou v roce 2006 založil expertní tým bývalých ekonomů ČNB a Mezinárodního měnového fondu. OGResearch se zabývá makroekonomickým výzkumem, prognózou a poradenstvím. Jejími klienty jsou vlády, státy a globální instituce a organizace.

Spolu s Roklenem v listopadu 2016 spouští nový produkt pro podniky a instituce v ČR pod názvem RoklenPro OGResearch. RoklenPro OGResearch je placená aplikace obsahující kompletní model a umožnující jeho modifikaci o uživatelské nastavení (tzv. Scenario Builder). Již nyní si můžete objednat analýzu a otestovat aplikaci v beta režimu.

Pokud v okamžiku opuštění závazku není dosaženo odpovídající vyšší cenové úrovně, je racionální očekávat posílení kurzu. To se projeví růstem spekulativních pozic, přílivem zahraniční měny, kterou musí ČNB nakoupit do rezerv, a poklesem nominálních (a tím také reálných) sazeb na trzích peněz a dluhopisů. A tohle není nejaká teorie, to se opravdu děje. České vládní dluhopisy se prodávají se záporným výnosem (tj stát získává peníze za to, že si půjčuje) i na delších splatnostech a úrokové sazby na měnovém trhu jsou méně než -2% na dvouměsíční splatnosti. Trhy zjevně nevěří, že ČNB dokáže závazek opustit bez následného posílení kurzu.

Proč spekulace porostou a švýcarská cesta

Výhodnost spekulativních sázek na brzké opuštění závazku přitom roste v čase. Základní důvod k posílení kurzu je pořád stejný, nízká cenová hladina v okamžiku ukončení závazku, ale čím později si na posílení vsadíte tím vyšší bude váš přepočtený roční výnos. Když si vsadím dnes, tak svůj výnos z následného posílení rozložím na dobu mezi dneškem a posílením, tedy dejme tomu červencem 2017. Pokud bych si ale vsadil pouhý den před opuštěním závazku, tak vydělám totéž za den. K tomu připočtěte, že čím déle čekáte v otevřené spekulační pozici, tím déle čelíte záporným úrokovým sazbám na svá korunová aktiva, protože někde musíte mít své koruny uloženy, než je po posílení koruny zase vyměníte do zahraniční měny. Ideální je tak otevřít spekulační pozici přesně den před opuštěním závazku. Proto tak, jak se bude výnos stávat stále jistějším a po přepočtení na rok vyšším, bude ČNB čelit silnějšímu otevírání spekulativních pozic. Závazek nelze prakticky opustit tak, že transparentně oznámíte jeho konec například ve čtvrtek 3. srpna 2017. V prostředí plné mobility kapitálu a vnímání české ekonomiky jako v podstatě bezpečné země by objem spekulativní pozice 2. srpna nabyl rozměru, který si dnes těžko dokážeme představit.

ČNB se tak během následujících měsíců dříve nebo později dostane do situace, kdy už nebude ochotna nakupovat další eura. Tím nastane „švýcarská cesta“ opuštění závazku a v pozadí bude stejný důvod. Bilance ČNB se dostane do bodu, kdy množství devizových rezerv v poměru k oběživu povede k budoucímu explozivnímu růstu ztráty ČNB. Jinými slovy, bilance ČNB se dostane do stavu, kdy beze změny v její jiné části bude ČNB v budoucnosti vytvářet stále větší a větší kumulovanou ztrátu. A nejde přitom o ztrátu, která vznikne v okamžiku opuštění závazku, ale o to, že struktura bilance ČNB bude současně nastavena tak, že neumožní její splacení z budoucích zisků.

Jak to měla ČNB udělat?

ČNB bude samozřejmě tvrdit, že ztráta je účetní, a že neovlivňuje rozhodování o měnové politice. To všechno určitě platí, ovšem právě jen do okamžiku, kdy ztráta explozivně roste. Ani centrální banka nemůže fungovat s trvale rostoucí ztrátou, i kdyby byla jen účetní, a musí dojít k přizpůsobení jiné části její bilance. V podstatě jediný způsob přizpůsobení je pak dosáhnout vyšší inflace, tím rychlejšího růst oběživa a tím snižování ztráty. Zdá se vám to jako divoký scénář? Potom vězte, že ve světě centrálních bank a peněz se už opravdu stalo hodně věcí, které si nikdo nedovedl představit, včetně „švýcarského“ konce kurzového závazku.

Co měla tedy ČNB dělat jinak a byl závazek odsouzen k dramatickému konci už od počátku? To zase vůbec ne. Je to poměrně jednoduchá aritmetika. ČNB posunula kurz začátkem listopadu 2013 zhruba o 6,7 % a závazek by měla opustit až v okamžiku, kdy kumulovaný rozdíl v inflaci vůči eurozóně bude nejméně stejný. Pouze a jen tehdy není racionální očekávat posílení kurzu a k otevírání spekulačních pozic není důvod.

Bohužel jsme toho ale od listopadu 2013 proti eurozóně zatím moc nenainflovali. To je dáno zejména tím, že ČNB od listopadu 2013 systematicky připravuje a komunikuje prognózu, která není konzistentní ani s nějakým alespoň trochu bezbolestným opuštěním závazku. Kdyby ČNB od začátku změnila svůj prognostický aparát tak, aby bral v úvahu potřebu dosáhnout vyšší cenové hladiny odpovídající kurzu 27 Kč za euro, byli bychom někde jinde. Taková prognóza by totiž vždy ukazovala potřebu přestřelení inflačního cíle, čímž by ovlivnila inflační očekávání a skutečná inflace by díky tomu byla už dávno vyšší.

4% posílení. Nic dramatického?

Protože to však ČNB nedělala, jsme zhruba tam, kde jsme byli v listopadu 2013. Kumulovaný rozdíl mezi inflací v České republice a v eurozóně je od prosince 2013 do současnosti kolem 1 procentního bodu. Navíc, když si vezmete poslední publikovanou prognózu ČNB a podíváte se na očekávaný inflační rozdíl od prosince 2013 až do poloviny roku 2017, zjistíte, že pokud se prognóza naplní, budeme mít v červnu 2017 nainflován rozdíl 2,5 procentního bodu. To znamená, že v červnu 2017 bude mít kurz fundamentální důvod posílit o zhruba 4 procenta (za předpokladu, že od listopadu 2013 nedošlo k významnému posunu rovnovážného reálného kurzu).

4% posílení samozřejmě na první pohled nevypadá jako nic dramatického. Ovšem perspektiva se změní, když si to můžete vydělat za měsíc, týden nebo nejlépe jen den a bavíme se o výnosu z desítek milliard korun. Očekávání „jen“ 4% posílení potom vede k otevíraní spekulativních pozic, poklesu tržních sazeb do záporu a nakonec k „švýcarské“ cestě opuštění závazku s mnohem dramatičtějšími pohyby kurzu.

ČNB se může švýcarské cestě vyhnout. Stačí málo

Stačí ale málo a ČNB se stále může „švýcarské“ cestě vyhnout. Pořád se ještě dá přejít na určitou dobu na cílování cenové hladiny a teprve po dosažení cenové hladiny konzistentní s kurzem 27 Kč za euro opustit kurzový závazek a vrátit se k inflačnímu cílování. Ostatně zavedení kurzového závazku bylo inspirováno přesně takto, jen to ČNB úplně nedotáhla. Cenová hladina, kterou musí ČNB dosáhnout, aby kurz neměl tendence posilovat, se dá poměrně snadno dopočítat z hodnoty kurzu 27,00, dále skutečného a očekávaného vývoje inflace v eurozóně a odhadu posunu rovnovážného reálného kurzu.

Je to samozřejmě potřeba naplno říct a ČNB musí zveřejnit takovou prognózu inflace, která bude obsahovat změnu režimu na dočasné cílování rostoucí cenové hladiny. Prakticky to bude znamenat přestřelení současného inflačního cíle, inflaci mezi 3 až 4 % na několik let a až následný návrat k známým 2 %. Vyšší inflace je současně jiná možnost, jak v prostředí nulových nominálních sazeb dosáhnout takových záporných reálných úrokových sazeb, které povedou k uzavření spekulačních pozic bez negativních dopadů záporných nominálních sazeb na finanční sektor a hlavně bez „švýcarského“ konce.

Autory textu jsou Jaromír Hurník, Mezinárodní měnový fond, a David Vávra, OGResearch

TIP RoklenPro OGResearch: Dokonalé prognózy! Jaký bude kurz koruny v roce 2018? Kde budou úrokové sazby příští rok? Využijte nejkomplexnější makroekonomický model ČR.

Newsletter