Nejnovější průzkum hypotečního trhu v ČR dokládá to, co si realitní makléři šeptají už delší dobu. Spousta tuzemských domácností splácí svoji hypotéku takzvaně „na krev“. Jakmile by došlo ke zhoršení úvěrových podmínek, nebudou moci svůj úvěr na bydlení splácet.
Z šetření, které agentura Ipsos provedla pro Fincentrum, plyne, že desetina lidí, kteří splácejí hypotéku, vynaloží na splátku úvěru a další výdaje na bydlení více než tři čtvrtiny všech příjmů domácnosti. 44 procent domácností s hypotékou pak za uplynulý rok neušetřilo rezervu ani ve výši dvou splátek hypotéky.
Jak pravděpodobné ale zhoršení úvěrových podmínek v jakkoli dohledné době je?
Letitá stagnace? Nic nového
Vezměme to zeširoka. Šéfka americké centrální banky Jannet Yellenová hovořila po zatím posledním měnověpolitickém zasedání banky nezvykle ponuře. Pozorovatelé její výroky z minulého týdne interpretují tak, že Fed alespoň částečně přijímá teorii takzvané letité stagnace („sekulární stagnace“). Tu razí řada ekonomů v čele s Larrym Summersem, ministrem financí USA z Clintonovy éry.
Letitá stagnace není nic nového. Jako první s ní přišel už koncem třicátých let Alvin Hansen, školitel Paula Samuelsona, pozdějšího laureáta ekonomické Nobelovy ceny. Summers je mimochodem Samuelsonovým synovcem.
Hansen varoval před letitou stagnací zhruba od roku 1937, kdy si povšiml, že oživení třicátých let, které nastalo po Velké hospodářské krizi, nemělo takovou sílu, aby zajistilo pokračování trendového hospodářského růstu. Ekonomický produkt přepočtený na hlavu ani zaměstnanost zkrátka v roce 1937 nedosahovaly úrovně z doby před Velkou hospodářskou krizí.
To jen potvrzovalo Hansenův předchozí postřeh, že potenciál rychlého ekonomického růstu se vyčerpává. Hrubé propočty jej vedly k závěru, že populační růst samotný zajišťoval 60 procent hrubé tvorby kapitálu v USA druhé poloviny 19. století. Populační růst však byl ve třicátých letech poloviční oproti období rychlého hospodářského růstu Ameriky v 19. století. Zrovna tak podle Hansena ve třicátých letech oslabovaly další zásadní růstové stimuly uplynulých 150 let: dobývání nových přírodních zdrojů, revoluční technologické změny či války.
S válkou se pochopitelně zmýlil. Byla to podle všeho až druhá světová válka a její následky, které poskytly (nejen) americkému hospodářství dostatečný růstový stimul, aby se dostalo zpátky na trendovou linii růstu.
V poválečných desetiletích proto obavy z letité stagnace utichly, ačkoli z ekonomických odborných textů nikdy zcela nevymizely. V době poválečného strmého růstu, stagflace sedmdesátých let nebo tváří v tvář třetí průmyslové revoluci a jí generovaného slibného, byť – jak se dnes ukazuje – krátkodechého růstu produktivity v devadesátých letech se zdály poněkud nepřípadné.
Po celou tu dobu však v USA probíhal jiný trend, který způsobil právě to, že obavy z letité stagnace u některých ekonomů neutichly ani ve druhé polovině 20. století. Tímto trendem byl setrvalý pokles přirozené úrokové míry, který je charakteristický pro Spojené státy – a podobně i další země hospodářsky vyspělého světa – v posledních padesáti, nebo dokonce šedesáti letech. Tedy takřka od té doby, kdy se vyčerpal prvotní stimul, jejž poskytla bezprostřední poválečná obnova a s ní spojené rozsáhlé investice.
Japonizace, uberizace,…
Před několika lety proto Summers mohl Hansenovu myšlenku letité stagnace naplno oprášit. Uvědomil si totiž, že úroková sazba už nemá kam dále klesat, aby při plné zaměstnanosti vyrovnávala úspory s investicemi. Poptávka po kapitálu, čili investicích, se snižuje, jenže úroková sazba už nemá kam dále klesat, neboť po desetiletích zmíněného sestupu narazila na svoji nulovou mez.
Proč ochabuje poptávka po investicích? Podle Summerse za to může několik věcí. Zaprvé, „japonizace“ vyspělých ekonomik, tedy jejich populační stárnutí. Populační růst jako ekonomický stimul prostě v řadě ekonomik zcela vymizel, čímž se završil trend, jenž Hansen s obavami pozoroval už koncem třicátých let.
Technologický rozvoj sice v porovnání s Hansenovými časy nezpomalil, avšak růst produktivity není dnes takový jako v jeho době (Hansen zemřel v roce 1975), v polovině dvacátého století. A navíc, nové technologie jsou investičně úsporné. Vedle japonizace tak dochází k „uberizaci“ vyspělých ekonomik, která souvisí i s rozmachem sdílené ekonomiky. Jedno auto využívané navíc v rámci sdílené ekonomiky způsobuje podle studie londýnského dopravního podniku úbytek jedenácti až sedmnácti vozidel na silnicích. Takže nejen, že je relativně méně mladých lidí a lidí středního věku (zato ovšem více penzistů), kteří by auta poptávali, ale sdílení představuje další značný tlak na pokles poptávky po automobilech. To je pochopitelně jen jeden příklad za všechny.
Summers ale kromě japonizace a uberizace pozoruje i další faktory, které vedou k poklesu poptávky po investicích, k „investiční nouzi“, a tedy letité stagnaci. Sílící příjmová nerovnost značí, že peníze končí v rostoucí míře u těch, bohatých, kteří mají nižší sklon ke spotřebě, tj. spotřební výdaje, které by roztáčely kola ekonomiky, tvoří nižší podíl jejich celkového příjmu. Ke stagnaci přispívá ještě růst poptávky po bezpečných aktivech, který souvisí s pokrizovým obecným růstem nechuti k riziku a s rostoucí regulatorní zátěží, která rovněž oslabuje celkový rizikový apetit.
Existují pochopitelně i jiná vysvětlení toho, proč je ekonomický růst (nejen) vyspělého světa tak mdlý. Ekonom Claudio Borio z basilejské Banky pro mezinárodní platby upozorňuje na masivně neefektivní umísťování kapitálu v letech před finanční krizí, podněcované uvolněnou měnovou politikou centrálních bank. Neefektivní umísťování kapitálu, tj. nafukování bublin, snižuje produktivitu, už když k němu dochází, tj. když se bublina teprve nafukuje. Nafukující se bublina, živená nízkými sazbami, totiž vysává ekonomické zdroje z jiných, produktivnějších částí ekonomiky. Centrální banky však bohužel řeší každou další krizi ještě citelnějším uvolněním měnových podmínek, tj. dalším nafukováním bublin. V současnosti už se zdá, že nemohou ještě více uvolňovat, pokud se neuchýlí například ke shazování peněz z vrtulníku.
Shazování peněz z vrtulníku je možnost, kterou ekonomové Summersova typu dnes už přijímají otevřeněji než ještě před pár lety. Z čistě akademické, hypotetické úvahy se pozvolna stává reálná možnost. Kdo by to ještě před pár lety řekl? Ale podobně tomu bylo s negativními nominálními úrokovými sazbami. Hle, už se nad nimi nikdo nepozastaví.
Což je, zdá se, jen další potvrzení toho, že ekonomicky vyspělý svět si opravdu prochází svojí letitou stagnací. Pokud tomu tak je, znamená to kromě jiného to, že úrokové sazby setrvají na historicky nízkých úrovních mnohem déle, než se předpokládá. Nezdá se se totiž, že by se fundamentální, dlouhodobé a dalekosáhlé trendy spočívající ve stárnutí obyvatelstva neboli japonizaci, uberizaci, rostoucí nerovnosti či zvyšující se regulatorní zátěži měly jen tak zvrátit.
A co my tady v Česku?
Pokud se však jen tak nezvrátí, čemuž zatím napovídá máloco, nelze čekat růst ani u úrokových sazeb na tuzemských hypotékách. Ti, kteří si berou hypotéky „na krev“, tedy v zásadě sází na letitou stagnaci v hospodářsky vyspělém světě, a konec konců i u nás. Vzhledem k tomu, že teorie letité stagnace má své zastánce v takových veličinách finančního světa, jako je Summers nebo nyní nově i Yellenová, nelze jim takové jednání vyčítat. Ti Češi, kteří si berou hypotéku „na krev“, vždy mohou odkázat na Summerse nebo Yellenovou a říci, že jednají v duchu jejich názoru. V duchu názoru nemalé části světového ekonomického establishmentu.
Mohou své jednání celkem racionálně zdůvodnit sami sobě i okolí. A tím spíše jejich finanční poradci nebo osobní hypoteční bankéři.
Znamená to však, že se v dohledné době nemůže v ČR objevit citelný tlak na pokles cen nemovitostí, zejména v Praze? Ne. Nemovitosti totiž mohou klesnout i při pokračujícím tuzemském ekonomickém růstu a současně pokračujících nízkých úrokových sazbách. V posledních letech výrazně stoupl podíl lidí, kteří si pořizují nemovitost „na investici“. Právě z důvodu ekonomického růstu, nedostatku jiných investičních příležitostí, zmíněné „investiční nouze“, a nízkých úrokových sazeb. Tito lidé se ale dříve či později poohlédnou po jiných investicích – investiční nouzi navzdory – v tom případě, že se nůžky mezi cenou nemovitosti a výší nájemného rozevřou do té míry, že už investice do nemovitosti nebude uspokojivě návratná, neboť ji kumulativně inkasované nájemné nepokryje ani za řadu let. Poptávka po nemovitostech pak ochabne, a tím pádem i jejich ceny, aniž by došlo k růstu úrokových sazeb.
Sečteno podtrženo, přepočítat se dnes mohou snáze ti, kteří míní, že si budou dobře žít díky pořízení nemovitosti „na investici“, než ti, kteří jedou se svoji hypotékou „na krev“.
