V několika předchozích dopisech podílníkům[1] jsem se věnoval technickým investičním výhodám (informační, analytické a strategické), které mohou investorům dlouhodobě pomáhat k lepším výsledkům. Pokusil jsem se vysvětlit, že i přesto, že se jedná o technické výhody, měl by člověk mít v mnoha ohledech stále navrch před stroji a měl by být schopný si díky nim naklonit pravděpodobnost úspěchu na svou stranu. Jako poslední z řady výhod jsem označil výhodu psychologickou. Dle mého názoru se jedná o výhodu, která má dlouhodobě největší dopad na celkové výsledky investora, přestože se těžko kvantifikuje její vliv. Psychologie investora podstatně ovlivňuje, jaký vlastně investor je, definuje úroveň jeho sebekontroly a sebereflexe a představuje v investování největší hrozbu a zároveň příležitost.
Problematika psychologické výhody nestojí samostatně jako oddělená kategorie, ale prostupuje všemi zmiňovanými výhodami. Pokud investor rozpozná v nějakém odvětví svoji schopnost vytvořit přidanou hodnotu, obdrží zajímavou informaci, zanalyzuje společnost nebo vyhodnotí nějakou statistiku, vždy je postaven před rozhodnutí, jak s danou informací naložit. Pokud je potřeba změnit názor, přijmout ztrátu, vyměnit pozici v portfoliu, rozhodnout se zanalyzovat nový sektor, vždy je třeba udělat rozhodnutí, které může mít podstatný vliv na úspěch investora. Na všechny zmíněná rozhodnutí má vliv investorova psychika, jeho aktuální zdraví, míra spokojenosti a obecněji principy, na kterých je postaven jeho rozhodovací proces, který vychází z milionů let evoluce našeho těla a především mozku. Náš rozhodovací proces není bohužel dokonalý a je ovlivněn řadou myšlenkových zkratek, předsudků a nelogičností.
Pro mě osobně, jakožto člověka s technickým vzděláním a racionálním smýšlením, je studium psychologie, konkrétně psychologie investování, těžkou, ale zároveň nezbytně důležitou disciplínou. Je pro mě velmi snadné a lákavé přečíst si další knihu o matematice, fyzice nebo si nastudovat novou metodu oceňování. Jako investora mě ale tyto nové informace nikam neposunou. S autory knih si budu pravděpodobně notovat, ale získané informace mě pouze utvrdí v mém principu smýšlení (viz předsudek „Potvrzení“). Naopak přečtení knih Thinking, Fast and Slow[2] nebo Fooled by Randomness mě jako investora posunulo mnohem dál a částečně mě osvobodilo z řady vlastních předsudků. Stále si myslím, že jsem v tomto oboru na začátku cesty.
Za nejlepší teorii k tomuto tématu považuji behaviorální ekonomii, jejíž základy položili kognitivní psychologové D. Kahneman a A. Tversky. Velmi zjednodušeně se dá říci, že tato teorie popisuje předsudky (behavioral biases), které jako lidé / investoři máme, a dále mechanismus rozhodování člověka za nejistoty (prospektová teorie). Pokud bych popsal jednotlivé behaviorální předsudky[3] nebo vysvětlil principy prospektové teorie, pouze bych zopakoval, co už je známo. Napadlo mě však rozebrat několik předsudků, se kterými mám v investování přímé zkušenosti. Kromě popisu uvedu vlastní pohled a zároveň jakýsi návod, jak by investor mohl daný předsudek překonat a tím se dostat z pozice psychologické nevýhody do pozice psychologické výhody. Doufám, že tento úvod do psychologické výhody a předsudků by Vás mohl nalákat k dalšímu studiu vlivu psychologie na investiční rozhodnutí. Abych si nastavil kritické zrcadlo, první tři předsudky, které uvedu, moji investiční dráhu ovlivňovaly a dále ovlivňují a snažím se s nimi nejvíce aktivně bojovat. To však neznamená, že nejsem ovlivněn těmi dalšími anebo těmi, které zde popsané nejsou.
Domácí předsudek (Home bias)
Přiblížení předsudku: Preferujeme investice z regionu, který je nám blízký.
Můj pohled: Svou investiční kariéru jsem začal jako analytik v hedgeovém fondu, který se čistě zaměřoval na střední a východní Evropu. Společnosti z těchto zemí se nám zdály být mnohem bližší než společnosti ze západní Evropy, USA a dalších rozvinutých trhů. S vedením společností z regionu jsme se mohli potkat osobně a z pohledu ocenění na tom byly tyto společnosti na první pohled mnohem lépe. Vyhlídky regionu, co se týče dynamiky růstu, vypadaly mnohem atraktivněji než vyhlídky západního světa. Dá se říci, že jsme domácímu předsudku kompletně podlehli. Lékem bylo až uvědomění, že nízké ocenění firem z regionu má své opodstatnění. Politická a měnová nejistota, špatná kapitálová alokace, korupce, regulace, netransparentní informace od společností, horší podmínky k mezinárodní expanzi a obecně mnohem menší ochota řídit společnosti ve prospěch akcionářů. Našly se samozřejmě výjimky, ale nebylo jich mnoho.
Jak s předsudkem bojovat: Jakou část Vašich akciových investic tvoří investice v ČR nebo v regionu? Srovnejte to s tím, jaký podíl na celkové tržní kapitalizaci všech firem světa náš region má. Jste si jistí, že znáte české nebo regionální firmy, jejich vedení, plány na kapitálovou alokaci atd. lépe než ostatní investoři? Jsou tyto firmy lépe řízené oproti jejich západní konkurenci? Pokud se rozhodnete pro regionální investici, zanalyzujte si k tomu i společnost ze stejného sektoru třeba z USA nebo z Německa. Na první pohled se může západní společnost zdát složitější, dražší a vzdálená, ale ve výsledku se může jednat o lepší investici.
Ukotvení (Anchoring bias)
Přiblížení předsudku: Necháme se ovlivňovat irelevantními nebo podprahovými informacemi.
Můj pohled: Ukotvení je jedním z rozsáhlých předsudků a je propojen s mnoha dalšími. Historicky jsem nejvíce hřešil na jednom typu předsudku ukotvení, který jsem si pojmenoval „grafová a valuační kriminalita“. Jako investoři jsme ze všech stran bombardováni jak pozitivními (nové nápady k analýze, zaručené tipy, akcie, které za poslední rok / měsíc vzrostly o desítky procent), tak negativními (katastrofy, pandemie, ekonomické zvraty, pád akciových trhů) informacemi. Na analýzu všech nápadů však není čas. Z tohoto informačního guláše musíme nějak systematicky nebo pocitově vybrat kandidáty pro hloubkovou analýzu. Nedokázal bych spočítat, kolikrát jsem se nechal ovlivnit předsudkem grafové a valuační kriminality. Grafová kriminalita je pro mě osobně velmi nebezpečná. Dostanu tip na novou společnost k analýze a první co udělám (můj špatný systematický proces) je, že se podívám na graf akcie společnosti. Přitom dobře vím, že graf ceny akcie mi o společnosti neřekne naprosto nic. Vidím, že na pětiletém grafu je společnost aktuálně na vrcholu (nebo na dně) a řeknu si – to už je pozdě, to už jsem propásl (anebo naopak, ta firma má evidentně problém, na to nemá cenu se dívat) a jdu dál. Valuační kriminalita je podobná – místo grafu se podívám na základní násobky, za které se společnost obchoduje. Pokud vidím, že aktuální násobek Price / Sales, Price / Earnings nebo Enterprise Value / EBITDA je příliš vysoký, jdu dál. Opět chyba, násobek může být zkreslený změnou ziskovosti či jednorázovými vlivy anebo si prostě nedám do kontextu ocenění s růstovým potenciálem.
Jak s předsudkem bojovat: Investor by si neměl tvořit ukvapené názory na společnosti z irelevantních dat, jako jsou graf ceny akcie nebo aktuální valuační násobky. Investor si musí najít třídící proces pro nové informace, ale grafová a valuační kriminalita to opravdu není. Pokud každý den dostanu doporučení na jednu společnost k analýze a vím, že mi analýza trvá v průměru 100 hodin, je jasné, že nemohu zanalyzovat vše. Je potřeba si z toho velkého šumu protichůdných názorů a zdrojů informací postupně vytřídit ty zdroje, které mi poskytnou kvalitní informace a které budou mít statisticky vyšší pravděpodobnost, že vyústí v investici. Díky třídění informací minimalizuji čas investovaný do analýz neperspektivních společností a maximalizuji pravděpodobnost, že občas narazím na dobrý nápad. Myslím si, že právě výběr firem k analýze je jednou z nejtěžších a možná nejpodceňovanějších částí investičního procesu. Je dobré naučit se odfiltrovat zdroje šumu a zároveň se naučit hledat signál. Od brokera, který mi nabízí zaručený tip na nákup to asi nebude. Nedostanu ho ani sledováním CNBC, Bloomberg TV, z investičního doporučení od bankovního analytika nebo z pochybného online investičního portálu, kde na mě navíc blikají desítky reklamních bannerů. Je dobré začít tím, že se o investicích začneme bavit s investory, kteří mají desítky let zkušeností, začneme sledovat portfolia známých investorů, začneme číst blogy a analýzy nezávislých analytiků a postupně si tak najdeme ty investory a zdroje, které vyhovují našemu investičnímu stylu.
Potvrzení (Confirmation bias)
Přiblížení předsudku: Přirozeně vyhledáváme a přeceňujeme informace, které nám potvrzují naše vlastní názory a přesvědčení. Zároveň máme tendenci podceňovat nebo ignorovat informace a důkazy, které jsou s našimi názory ve sporu.
Můj pohled: Velmi silný předsudek, který je hluboce zakotvený v mysli většiny investorů, včetně té mé. Dle mého názoru úzce souvisí s přirozenou lidskou leností a s hledáním cesty nejmenšího odporu.
Jak s předsudkem bojovat: Svůj názor neustále podrobujte kritice a při hledání pravdy nevyhledávejte jen informace, které potvrzují Vaši myšlenku. Pokud analyzujete konkrétní investici, vyhledejte názory a argumenty těch, kteří se na investici dívají negativně. Neutvrzujte se ve svém přesvědčení pomocí anekdotických informací, poslechněte si názory více stran, rozšiřte si svůj vzorek pozorování. Nepřeceňujte informace, které si najdete sami, často mají stejnou nebo nižší váhu než informace, které Vám podá Vaše nezaujaté okolí. Pracujte a rozhodujte se v týmu. Předsudek potvrzení je významně umocněn sociálními sítěmi. Na sociálních sítích (ať už je to Twitter, LinkedIn nebo Facebook) se přirozeně obklopujeme lidmi, kteří jsou nám blízcí (ať už lokalitou nebo svými názory). Dostáváme se tak do komunitní názorové bubliny, která nás utvrzuje v naší společné pravdě. Vyhledávač Google a webové stránky, které pravidelně navštěvujeme, nás již dobře znají a podsouvají nám informace a odpovědi, které jsou nám bližší. Mažte si z prohlížečů webových stránek cookies[4] a cíleně vyhledávejte opačné názory.
Zpětný pohled (Hindsight bias)
Přiblížení předsudku: Zcela náhodný nebo nejistý vývoj máme tendenci s odstupem času vysvětlovat jako jasnou a předem přesně danou věc.
Můj pohled: Zpětně je vše jasné. Amazon, Google, Apple jsou ve zpětném pohledu naprosto jasní vítězové a měli jsme je nakoupit už před 15 lety. Také bylo jasné, že propad akciových trhů v březnu 2020 způsobený Covidem je skvělá nákupní příležitost, že nemovitostní bublina praskne či že Enron je podvod a zkrachuje. Realita je však jiná. Teď a tady není ohledně budoucnosti jasné nic. V daném okamžiku se vždy rozhodujeme s nepřesnými informacemi a tápeme v nejistotě. Máme vždy názor, kam by se mohlo vše ubírat, ale nemáme jistotu, kterou přinese až budoucnost. Je přirozenou lidskou vlastností preferovat pořádek a lineární vývoj oproti chaosu a skokovým změnám. Náš mozek umí lépe pracovat s linearitou a pořádkem než s čímkoliv složitějším. Skutečné výsledky si dokáže mozek snadněji zapamatovat než množství potenciálních výsledků s nejistými pravděpodobnostmi. Proto je tak lákavé tvrdit, že jsme všechno věděli předem.
Jak s předsudkem bojovat: Zpětný pohled není moc často nijak závažně toxický pro budoucí investiční rozhodnutí. Je však potřeba si dávat pozor, abychom z iluze úspěšného předvídání minulosti (aneb vše bylo předem jasné) nezískali nepřiměřeně vysokou sebejistotu v předvídání budoucnosti a nevyvozovali mylné paralely. Amazon byl zpětně jasný vítěz, proto dalšími jasnými vítězi budou Shopify a Etsy. Stejně jako bylo všem jasné, že Tesla spustí revoluci v automobilovém průmyslu, a proto dnes vše vsadíme na akcie Rivianu. Než se pustíte do investování, všechno si pořádně zanalyzujte a racionálně zhodnoťte. Zapisujte si své názory a předpovědi a s odstupem času je zkonfrontujte s realitou. Zjistíte, že správně jste předvídali mnohem méně událostí, než si myslíte. Přijměte fakt, že nikdo z nás nemá křišťálovou kouli a budoucnost je mnohem více náhodná než předvídatelná. Tyto fakta promítněte do svých investičních úvah.
Vlastnictví (Endowment effect) a averze k lítosti (Regret aversion bias)
Přiblížení předsudku: Věc, kterou vlastníme, má pro nás vyšší hodnotu, než pokud není naše. Neradi si připouštíme vlastní chyby a nejsme ochotni realizovat ztráty.
Můj pohled: Asi každý se setkal s tím, že po nákupu auta, akcie nebo nemovitosti měl pocit, že udělal dobrý obchod a samotné vlastnictví zvýšilo hodnotu dané věci. Pokud by nám někdo nabídl naši nákupní cenu, odmítli bychom prodat. Do každého nákupu člověk investuje svůj čas a emoce a každé naše vlastní rozhodnutí má svou cenu, kterou promítáme do celkové hodnoty nakoupené věci. Cítíme bolest, pokud se s touto věcí máme rozloučit a za tuto bolest chceme být kompenzováni vyšší prodejní cenou. V investičním světě strávím desítky až stovky hodin analýzou každé společnosti a hodnota investovaného času se následně může zrcadlit v neochotě zanalyzovanou a nakoupenou společnost prodat. Předsudek vlastnictví taktéž souvisí s averzí k lítosti. Velká část investorů trpí averzí k realizaci ztrát, protože si nechtějí přiznat vlastní chybu. Mají iracionální potřebu uzavírat pozice se ziskem („ztrátu si vysedím a uzavřu pozici až budu na svém“), která může vyústit ve velmi špatnou alokaci kapitálu po dlouhou dobu.
Jak s předsudkem bojovat: Rozhodnutím „nakoupit“ investiční proces nekončí, nachází se někde v polovině. Cena, za kterou jsme akcii (nebo obecně investici) nakoupili, je hned zítra irelevantní a nemá smysl se na ni nijak fixovat, lepší je ji zapomenout. Pokud se příběh společnosti vyvíjí správným směrem, tak se cena, za kterou bychom byli ochotni investici prodat, v čase posouvá. Stejně tak v opačném případě, pokud zjistíme, že byla naše teze špatná, je potřeba přistoupit k prodeji nezávisle na tom, zda jsme na investici vydělali nebo prodělali. V tomto směru může investorovi pomoci rozhodování v týmu. Kolega či manželka zaujmou k investici nezaujatý postoj. Pokud tuto možnost nemáme, je dobré vyhledat „investiční kumpány“, se kterými budeme své investice probírat a dávat si tak vzájemně zpětnou vazbu. Dále je dobré pravidelně mezi sebou jednotlivé pozice v portfoliu porovnávat z hlediska očekávaného výnosu do budoucna. Pokud máme novou investiční myšlenku a nemáme hotovost, nejslabší dostane padáka, ať už je to zisková či ztrátová pozice. To, že jsme její analýzou strávili spoustu času a vytvořili jsme si k investici vazbu, nesmí hrát při rozhodování roli. Dělejme si mentální cvičení – představme si, že danou investici vůbec nemáme a místo ní máme hotovost. Co bychom si aktuálně za hotovost koupili? Možná, že ze všech našich investičních nápadů nám připadá atraktivní něco úplně jiného.
Přehnaný optimismus (Overoptimism bias) a sebevědomí (Overconfidence bias)
Přiblížení předsudku: Přílišný optimismus a sebevědomí úzce souvisí s předsudky sebepřisuzování úspěchů, iluzí kontroly a iluzí nadměrných znalostí. Čistě náhodný jev je vysvětlen jako naše unikátní schopnost. Za dobré výsledky můžeme my, špatné jsou dílem náhody nebo nepředvídatelných jevů. Iluze kontroly nám dává pocit, že výsledek můžeme ovlivnit, přitom do velké míry závisí na náhodě (zejména co se týče krátkodobých pohybů cen aktiv). Pokud máme pocit, že o dané společnosti nebo aktivu víme více než kdo jiný, můžeme podlehnout iluzi znalosti.
Můj pohled: Přehnaný optimismus a sebevědomí jsou jedni z hlavních aktérů při tvorbě investičních bublin. Nadměrné sebevědomí může vést k přílišné koncentraci portfolia, ignorování negativních informací a podcenění rizik. Ačkoliv jsem obecně optimista, co se týče směřovaní lidstva (jsme velmi odolné a přizpůsobivé organismy, které si s lecčíms poradí – viz historie lidstva) a technologického pokroku, jako investor jsem spíše skeptik. Každou novou informaci beru s rezervou, podrobuji analýze. Preferuji konzervativnější odhady před těmi optimistickými, analyzuji do hloubky.
Jak se předsudkem bojovat: Nepřeceňovat vlastní schopnosti a intuici, nespoléhat se na povrchní názory, analyzovat investice do hloubky a z více úhlů, připustit možnost chyby v analýzách a úsudku, analyzovat rizika. Smířit se s tím, že některé investice musí být zákonitě ztrátové a že mohou být období (měsíce i roky), kdy bude výnos z investic negativní. Zdravou dávku sebevědomí by v sobě měl mít každý, kdo činí důležitá rozhodnutí. Je však třeba přijmout zodpovědnost, uvědomit si rizika a vyvažovat sebevědomí skromností. Investoři si většinou pamatují své úspěchy, neúspěchy potlačují – veďte si statistiku úspěšných i neúspěšných investičních rozhodnutí, poučte se z chyb. Přečtěte si občas knihu z dob nemovitostní nebo technologické bubliny. Krásnou ilustrací, jak nepodlehnout nadměrnému sebevědomí a povrchnímu investičnímu rozhodnutí, je řídit se grafem níže. Ten dává do souvislosti výroky „co si myslím, že vím“ a „co skutečně vím“. Pokud bude investor činit svoje rozhodnutí až za prahem skromnosti, měla by být pravděpodobnost úspěchu nakloněna v jeho prospěch. Zpravidla tak platí, že čím více zkušeností investor má, tím je více skromný a pokorný.
Závěr
Esence psychologické výhody investora má dle mého názoru dvě strany.
Tou první a složitější je uvědomění si vlastních nedostatků. Musíme se naučit realizovat ztráty, vést si o nich záznamy, poučit se z vlastních chyb, nepodlehnout zpětnému pohledu, nepodlehnout maniodepresivnímu chování trhu, snažit se myslet dlouhodobě. Je důležité správně identifikovat předsudky, které nás ovlivňují a naučit se s nimi pracovat. Dále je dobré naučit se balancovat mezi emocemi a rozumem. Někdo svá investiční rozhodnutí staví pouze na emocích a intuici, druhým protipólem je investiční styl založený na mimořádně racionálním až vědeckém rozhodování. Přistupovat k investování jako čistě racionální stroj může pouze stroj, a proto bychom se neměli snažit redukovat své myšlení na strojový kód. Stejně tak nelze spoléhat pouze na emoce a intuici, která je vlastní spíše umělcům a více svádí k rozhodnutím ovlivněných předsudky. Ani jeden z extrému dle mého názoru nevede k dlouhodobému investičnímu úspěchu.
Druhou stranou, která se dle mého názoru aplikuje lépe, je snaha těžit z předsudků a iracionálních rozhodnutí ostatních investorů. Využívat paniky na trzích, být trpělivý a převážně racionální. Investovat do společností, které stojí stranou aktuálního zájmu, procházejí si těžším obdobím nebo jsou složitější na analýzu. Dále je dobré nebát se investičních rozhodnutí, která jdou proti hlavnímu proudu, pokud nám dávají smysl. Patří k tomu i rozhodnutí neinvestovat do společností (nebo je prodat), které se vezou na pozitivním sentimentu a trh na ně klade příliš vysoké nároky, co se týče růstu tržeb či zisků do budoucna. Pokud má investor dostatečnou trpělivost, je konzistentní ve svých krocích a dodržuje rozumný investiční proces, dá se prakticky každý z behaviorálních předsudků využít ku prospěchu investora. Někdy se výsledky dostaví brzy, jindy je třeba vyčkat.
Seznam knih k tématu psychologické výhody, které jsem přečetl v poslední době:
Dalio R. (2017) Principles: Life and Work
Einhorn D. (2007) Fooling Some of the People All of the Time: A Long, Short Story
Havlíček D., Stupavský M. (2013) Investor 21. století – Jak ovládnout vlastní emoce a uvažovat o zajištění na stáří
Kahneman D. (2011) Thinking, Fast and Slow
Marks H. (2011) The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor
Munger Ch. (2005) The Psychology of Human Misjudgment (online zde)
Rosling H. (2018) Faktomluva
Shiller R. (2005) Irrational Exuberance
Splítek M. (2020) Stát se investorem – Jak ovládnout tvůrčí magii akciového trhu
Taleb N. (2004) Fooled by Randomness – The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets
Taleb N. (2007) The Black Swan – The Impact of the Highly Improbable
[1] Viz dopisy podílníkům za 1Q2021 a 2Q2021
[2] Viz odkazy na literaturu na konci článku
[3] Seznam předsudků se stále rozšiřuje, například zde je přehledně popsáno 50 základních předsudků, se kterými se při rozhodování můžeme setkat. V dalším odkazu je mapa čítající celkem 188 předsudků
[4] Cookies jsou střípky Vašich osobních informací, historie návštěvnosti a vyhledávání, dle kterých Vás webové stránky poznají
Dopis je také ke stažení v PDF.
Zdroj: Fondu VAULT
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.