V Dopise akcionářům publikovaném na začátku dubna 2020, tedy uprostřed velkého propadu trhů, jsme psali o nákupu čtyř nových akcií. Jednu z nich jsme popsali takto:
„…čtvrtá je speciální příležitost s kratší očekávanou dobou držení. Delší čas jsme upozorňovali na to, že skutečnost, že většina peněz je spravována pasivními nebo skrytě pasivními fondy, bude znamenat, že jakmile z nich začnou investoři ve větší míře vybírat peníze, tyto fondy budou mít problém najít dostatek kupců. To se také během března stalo a zejména ETF, jejichž slibovaná likvidita je mnohem vyšší než likvidita aktiv, které drží, s tím měly velký problém. Nezbylo jim než vyprodávat své pozice téměř za jakékoliv ceny. To přinášelo zajímavé příležitosti a jednu z nich jsme využili. Krásná ukázka toho, jak se může bohatství snadno přesunout z pasivních na aktivní investory. Pokud bude podíl pasivně investovaných peněz dále narůstat, tyto příležitosti se budou objevovat stále častěji.“
Tenkrát jsme nezmínili, o kterou akcii šlo, protože atraktivní příležitost k jejímu nákupu stále ještě přetrvávala a nechtěli jsme naše know-how, za které nás naší akcionáři platí, vytrubovat do světa. Teď už můžeme říct, že šlo o sérii B preferenčních akcií TGP. Jde o kumulativní preferenční akcie s nominální hodnotou 25 dolarů a dividendou 2,125 dolarů, což dává při ceně 25 dividendový výnos 8,5 %.
Známá poučka říká, že jedny z nejlepších investic pocházejí z transakcí, kdy na jedné straně stojí někdo, kdo prodává nebo nakupuje z donucení, proti své vůli a bez ohledu na cenu a likviditu. Není to jen akademická říkanka, k těmto příležitostem opravdu dochází a naše nákupy TGP-B akcií mezi ně spadají.
Za normálních okolností se akcie TGP-B obchodují na úrovni své nominální hodnoty nebo dokonce i nad ní. Dividendový výnos je při těchto cenách velmi atraktivní a při silných fundamentech TGP i relativně bezpečný. Akcie nejsou moc likvidní a mají denní likviditu průměrně kolem 25 000 akcií. Celkový počet akcií v oběhu je 6 800 000. Malá likvidita je dána částečně tím, že nezanedbatelný podíl z nich drží různé indexové fondy a ETF. S tím také souvisí investiční příležitost, která se v nich otevřela loni v březnu.
Když byl na většinu velkých ekonomik uvalen lockdown a trhy začaly prudce klesat, řada ETF čelila výběrům peněz. ETF fondy z principu svého fungování nedrží téměř žádnou hotovost. Když z nich investoři vybírají peníze, musí prodávat svá aktiva, aby získaly hotovost na odkup svých akcií a vyplacení odcházejících investorů. Na tom není nic neobvyklého. Tento mechanismus se týká v podstatě všech otevřených fondů, mezi něž ETF také patří.
Problém nastane v okamžiku, kdy výběrů je příliš ve srovnání s likviditou aktiv, které ETF drží. ETF samy totiž umožňují denní a prakticky neomezenou likviditu pro své investory. Jejich portfolia však jsou často mnohem méně likvidní. ETF, která se zaměřují na preferenční akcie, měly loni na jaře velký likviditní problém. Pokud nějaký fond drží třeba jen 500 000 akcií TGP-B a musí je rychle prodat, potom průměrná denní likvidita 25 000 akcií představuje problém.
ETF nemohou s prodeji čekat, protože na konci dne musí mít hotovost na vyplacení odcházejících investorů. Musí prodávat prakticky za jakékoliv ceny, ať už se jim to líbí nebo ne. Prodávají tedy z donucení, proti své vůli a bez ohledu na cenu. Když se podíváte na průběh obchodů s akciemi TGP-B v průběhu jara 2020, dostanete pěkný obrázek o naléhavosti situace. Akcie se ještě v půlce února obchodovaly nad svou nominální hodnotou 25 dolarů. Potom na ně dolehly nucené výprodeje ze strany ETF, cena začala prudce klesat a objemy obchodů prudce stoupat. Celý proces vyvrcholil 18. března, kdy se cena během dne dostala pod 12 dolarů a objem obchodů činil 309 000 akcií.
Při ceně 12 dolarů byl dividendový výnos akcie 17,7 %. TGP známe poměrně dobře a při dlouhodobosti a typu jejich kontraktů jsme si byli téměř jistí, že nebudou recesí roku 2020 výrazněji dotčeni. (To se nakonec ukázalo jako správný předpoklad, protože rok 2020 byl pro TGP ve všech ohledech rekordní.)
Propad ceny jsme sledovali v přímém přenosu. Skoro se nám nechtělo věřit, že by nám byl někdo ochotný za tak nízké ceny tyto akcie prodávat. Ve skutečnosti však asi bohužel většina konečných akcionářů fondů, které akcie TGP-B házely do trhu, vůbec netušila, co se s jejich penězi děje. Jako jediná možná reakce se nám jevil jejich nákup. Předpokládali jsme, že vynucené prodeje dříve nebo později odezní, trh se začne vracet do normálu a dříve nebo později se i preferenční akcie TGP vrátí na svou obvyklou úroveň kolem 25 dolarů. To vše navíc ještě při velké čtvrtletní dividendě a ceně peněz, která klesla skoro na nulu. To se taky přesně stalo. Viz první graf.
V druhém grafu je vidět, že podobná, ale menší epizodka proběhla v těchto akciích i v závěru roku 2018. Očekáváme, že podobné situace se budou objevovat i nadále, a to v čím dál více se rozšiřujícím spektru cenných papírů. Drtivá dominance pasivního investování způsobuje, že rozpor mezi likviditou samotných ETF a jejich podkladovými aktivy stále narůstá a postupně zasahuje větší část trhu. Když do těchto pasivních fondů tečou peníze, musí automaticky a bez ohledu na ceny kupovat, co jim předepisuje jejich benchmark. Když jim peníze odtékají, musí automaticky a bez ohledu na ceny prodávat.
Už delší dobu se snažíme varovat před situací, že v případech, kdy investoři začnou z pasivních fondů vybírat peníze, což je vždy jen otázkou času, může se lehce stát, že pasivní fondy nebudou mít komu svá aktiva prodat a pro vyrovnání mezi nabídkou a poptávkou bude muset dojít k výraznému poklesu ceny. Není to snaha o nějaké strašení. Jen se snažíme upozorňovat na to, že současný charakter trhu a umístění aktiv výrazně změnilo jeho dynamiku. Malá případová studie našeho obchodu s preferenčními akciemi TGP ukazuje, že k těmto věcem už i dávno dochází a je možné je využít ve svůj prospěch.
Investujte opatrně!
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.