RoklenFx: Vrchol sazeb a pomoc od ministerstva financí

Závěr minulého týdne se nesl v možná až paradoxně optimistickém duchu obchodování. Stalo se tak i přesto, že na obou stranách Atlantiku byla zveřejněna poměrně jestřábí poselství posilující výhled pokračujícího razantní zvyšování evropských i amerických sazeb.

V Evropě šlo o komentář guvernérky ECB Lagardeové, která upozornila, že zpomalení ekonomické aktivity, ba přímo recese, nebude ke zkrocení inflace stačit. To samé již dříve uvedli další zástupci ECB. V americké ekonomice pak šlo o stále silná čísla z trhu práce, ať už s ohledem na tvorbu nových pracovních míst či růst mezd. A to nás přivádí k zásadní otázce. Kam až mohou americké sazby vzrůst?

Nick Timiraos z Wall Street Journal se během tiskové konference po zasedání Fedu zeptal guvernéra Powella: Existuje nějaký důvod, proč by Fed neměl zvýšit sazby minimálně nad úroveň indexu jádrových výdajů na osobní spotřebu, který se na tří, šesti i dvanáctiměsíční bázi blíží k 5 %, aby měl jistotu, že půjde o úrovně snižující inflaci? Powell argumentoval, že tento „klasický“ pohled na nastavení měnové politiky není vše. Je třeba se dívat na vpředhledící ukazatele měření inflace. Zásadní poselství zní, že Fed chce úroky dostat na úrovně zajišťující kladnou reálnou sazbu podél celé výnosové křivky.

Zde je potřeba si uvědomit, že na krátkém konci výnosové křivky, např. na úrovni Fed funds rate, si půjčuje minimum subjektů. Domácnosti a firmy si půjčují v delších tenorech, kde jsou reálné sazby již v plusu, a tedy přispívají k utažení podmínek financování. To je pohled směrem k reálné ekonomice, ke spotřebě a investicím, které podle Powella na utažení reagují rychleji, než tomu bylo dříve, zejména díky očekáváním.

Na nejkratším konci křivky dochází k zajištění krátkodobého financování přes repo trh, jehož účastníky jsou finanční subjekty. Trh aktuálně funguje v situaci přebytku likvidity a silné poptávky po kolaterálu, především ve formě „nejmladších“ dluhopisů, tzv. on-the-runs. Součástí je i reverzní repo, kde si fondy peněžního trhu ukládají u Fedu přes noc více než dva biliony dolarů.

Přebytek likvidity a poptávka po kvalitním kolaterálu působí na to, že nejkratší sazby jako SOFR nebo GC repo jsou v podstatě na nejspodnější hranici pásma Federal funds rate. Její chvilkové prolomení by Fed patrně přešel, pokud by ale šlo o dlouhodobou záležitost, musel by zasáhnout. Šlo by totiž o hrozbu udržení efektivní transmise měnové politiky.

Zde by Fedu teoreticky mohlo pomoci ministerstvo financí například navýšením emise dluhopisů. Více „nejmladších“ dluhopisů díky emisi, plus pokračující QT, by mohlo přispět ke snížení prémie u on-the-runs, a tedy k vyšší repo sazbě. Jakmile by se dostala nad úroveň sazby reverzního repa, peněžní fondy se mohly přesunout z Fedu na repo trh. Obdobně by zafungovala i zvýšená emise pokladničních poukázek navyšující jejich výnos. Výsledkem by bylo snížení objemu reverzního repa, a tedy snížení bilance centrální banky. K tomu by mohlo přispět i zavedení zpětných odkupů dluhopisů starších emisí, tzv. off-the runs, ministerstvem financí financované prostřednictvím nových poukázek a zlepšující celkovou likviditu bondového trhu.

Pro Fed je s ohledem na reálnou ekonomiku zásadní utažení podmínek financování. To se děje primárně přes delší konec výnosové křivky, který však nevzroste bez navýšení toho krátkého. Jak ale vidíte, sazby navázané na nejkratší konec křivky si žijí z jistého pohledu „svůj život“. Ten je optikou Fedu v pořádku, jde-li ruku v ruce s rostoucími základními úroky, tedy pokud se sazby dlouhodobě drží v nastaveném pásmu a nedochází k ohrožení měnověpolitické transmise.

Podle nás bude Fed mířit na to, aby hlavní sazbu nakonec opravdu posunul nad zmiňované měření jádrového indexu výdajů na osobní spotřebu v říjnu dosahujícího hodnoty 5,1 %. Klíčovou otázkou bude, jak moc nad jádrové PCE se dostaneme. Ve výsledku by to nemusely být žádné extrémní hodnoty, pokud bude inflaci krotit utahování podmínek financování přes střední a dlouhé sazby a jejich další složky, které již probíhá od začátku navyšování administrativních úroků. Zásadní roli by mělo rovněž sehrát pokračující zpřísňování úvěrových podmínek.

Futures sazeb Fedu reflektují vrchol v aktuálním cyklu nad úrovní 5 %, kam bychom se dle tržního výhledu měli posunout na přelomu první a druhé poloviny příštího roku. Tato predikce se může v průběhu času měnit, a to především s ohledem na další čísla o inflaci a trhu práce. Důležitá bude i prosincová prognóza Fedu.

Dolar v závěru minulého týdne odevzdal celé posílení proti euru po středečním Fedu. Na vině může být kombinace uzavírání dlouhých dolarových pozic i vyhodnocení dat z amerického trhu práce. Na ziskové vlně se svezla i koruna. Její čtvrteční posílení po rozhodnutí ČNB můžeme opět vztáhnout na uzavírání možných shortů koruny. Výraznou změnu výhledu domácích sazeb nevidíme. Citelné zhoršení predikce růstu a komunikaci ČNB vidíme pro korunu spíše jako negativní. Trhu se ale patrně na slabší českou měnu nechce sázet, jelikož ví, že centrální banka může zasáhnout.

Aktuální týden bude klíčový díky inflaci, která bude zveřejněna v USA i doma, a to ve stejný den – ve čtvrtek. S ohledem na tržní dopady, včetně dolaru a sazeb, bude důležité, zda se vyplní tržní konsensus počítající s poklesem americké inflace v celkovém i jádrovém vyjádření. Ve Spojených státech nás zároveň čekají volby do Kongresu.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx aktuálně obchoduje za středový kurz 0,9928 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 111,23 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 0,9852 do 0,9923 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 24,37 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 24,55 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 24,30 až 24,45 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 24,36 do 24,70 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.