Bývalý viceguvernér ČNB Nidetzký k boji s inflací: Spoléhat se pouze na devizové rezervy je riskantní

Bankovní rada České národní banky se na srpnovém zasedání soustředila více na politickou než měnovou část. Rozhodnutí bylo spíše testem solidarity vůči novému guvernérovi a zřejmě potvrzením slibů prezidentovi ze strany nových členů bankovní rady, řekl v rozhovoru bývalý viceguvernér ČNB Tomáš Nidetzký. Jakou strategii boje s inflací by zvolil? A jak hodnotí změnu měnověpolitického horizontu a kurzové intervence? Dozvíte se v rozhovoru!

Jak hodnotíte rozhodnutí bankovní rady ČNB na jejím posledním měnověpolitickém zasedání? 

Domnívám se, že na srpnovém měnověpolitickém jednání bankovní rady byl kladen větší důraz na politickou část než na tu měnovou. Odborná debata byla ovlivněna nešťastným a zbytečným výrokem nového guvernéra při jeho jmenování v květnu o stabilitě sazeb v srpnu. Toto rozhodnutí tak bylo spíše testem solidarity vůči novému guvernérovi a zřejmě potvrzením slibů prezidentovi ze strany nových členů bankovní rady. 

V případě, že byste hypoteticky byl nadále viceguvernérem ČNB, hlasoval byste na minulém měnověpolitickém zasedání pro zvýšení úrokových sazeb? 

Na tomto, stejně jako na mém posledním, měnověpolitickém jednání bych usiloval o nalezení shody všech členů bankovní rady. Jednomyslné rozhodnutí i o symbolických 25 bodů v poměru 7:0 by bylo silnějším signálem pro trhy i veřejnost než samotná úroveň sazeb. Ze zápisu z posledního zasedání vyplývá, že Marek Mora a Tomáš Holub nabízeli kolegům stejnou alternativu, aby trhům vyslali signál, že ČNB se v případě potřeby nebude bát nadále zvyšovat úrokové sazby.

V čem bych však byl na posledním zasedání určitě nekompromisní, podobně jako kolega Holub, by byla debata o prodloužení měnověpolitického horizontu. Rozhodnutí o jeho prodloužení považuji v současné situaci za chybné, protože jen podpoří vyšší inflační očekávání s požadavky na vyšší mzdy. Navíc v tomto rozhodnutí cítím účelovost, aby centrální banka nemusela dále zvyšovat úrokové sazby. Tento krok bankovní rady tak jde úplně proti snaze apelovat na mzdovou zdrženlivost. 

Rozdíl mezi přístupem minulé bankovní rady a nynější spočívá v tom, že my jsme chtěli vystavit ekonomiku nezdravému “inflačnímu záření” po co nejkratší dobu a rychle ji dostat zpátky k dvouprocentnímu inflačnímu cíli. To vše při vědomí, abychom ekonomiku neposlali do dlouhé a hluboké recese. Nová bankovní rada prodloužením horizontu měnové politiky říká, že jí dlouhodobě vyšší inflace nevadí, a nechá tedy i déle úrokové sazby na vyšších úrovních. Tohle může makroekonom udělat v případě, že inflační očekávání jsou ukotvena, ale tak tomu dnes není. Poptávka se ukazuje jako stále natolik silná, že firmám neustále umožňuje zvyšovat jejich ziskové marže, což značí odukotvenost jejich inflačních očekávání. Ty mimochodem vidí inflaci na tříletém horizontu na sedmi procentech. 

Členové bankovní rady Eva Zamrazilová a Oldřich Dědek tvrdí, že šetření používaná k identifikaci neukotvenosti inflačních očekávání jsou málo spolehlivá. Spolehlivým důkazem neukotvenosti inflačních očekávání by bylo až roztočení mzdově-inflační spirály. Kdyby se toto stalo, nebylo by na reakci měnové politiky pozdě?

Ukotvenost inflačních očekávání je velmi důležitým parametrem měnové politiky, a pokud někomu nevyhovují dlouhodobě používaná šetření, může vždy přijít s jejich lepším měřením. Stejně tak je důležitou vlastností měnové politiky její vpředhledícnost. Úspěšné tvůrce měnové politiky musí mnohem více zajímat, co se stane, a ne co stalo, aby nebyli tzv. za křivkou. Délka transmise měnové politiky, tedy jak se rozhodnutí bankovní rady postupně propisují do ekonomiky, je 12-18 měsíců. Prognózy jsou vždy založeny na odhadech a předpokladech, a proto o měnové politice rozhodují lidé, nikoli nějaký prognostický „autopilot“. Fotbalový brankář by také určitě přivítal hlášení exekutora pokutového kopu, kam to bude kopat, ale takto to nefunguje ani ve fotbale ani v ekonomii. 

Jak si vysvětlujete, že centrální banka tvrdí, že bude bránit nadměrným výkyvům devizového kurzu při jeho nynějších hodnotách kolem 24,50 za euro, ale ve své prognóze očekává jeho oslabení na téměř 26,00 za euro? Je tato komunikace ČNB šťastná? 

Když jsme mluvili o srozumitelné komunikaci, tak zveřejněná prognóza kurzu koruny trhy určitě překvapila. Jednak se významně odchýlila od předchozí prognózy kurzu, která směřovala k úrovni 24,00 za euro, ale možná i jejím samotným zveřejněním. Rozhodnutí nezvýšit úrokové sazby lze také interpretovat tak, že pokud centrální banka nechce rezignovat na svůj mandát v oblasti cenové stability, rozhodla se bojovat s inflací jinými nástroji. V případě použití kurzu jako nástroje měnové politiky však v minulosti banka prognózu kurzu nezveřejňovala. Jsou pro to dobré důvody, zejména při snaze intervenovat na posílení koruny, které má své limitace v podobě objemu devizových rezerv centrální banky. Zveřejnění prognózy s výrazně slabším kurzem oproti minulému výhledu i stávajícím úrovním je zbytečným návodem pro spekulace. 

 Nebude právě v případě stability sazeb v září velký tlak na oslabení koruny? 

Když centrální banka nezvýší úrokové sazby, musí přijít s jiným nástrojem, jak inflaci tlumit. Velmi jsme přemýšleli a diskutovali, zda spustit nekonvenční nástroj v podobě intervencí centrální banky na devizovém trhu, čímž ČNB může vytvářet tlak na posílení kurzu koruny. Nakonec jsme ho použili jako prostředek k tlumení vysoké volatility koruny na začátku válečného konfliktu na Ukrajině a následně pak při jmenování nového guvernéra. Podíváme-li se na středoevropské měny, jako je polský zlotý či maďarský forint, tak oslabují. A přitom Maďarsko má již úrokové sazby nad 10 % a Polsko 7,5 %. Pokud domácí centrální banka nezvedne v září sazby, tlak na korunu se jen zvýší. ČNB má sice velké množství devizových rezerv, ale proti nim stojí obří “balík aktiv” na finančním trhu.

Mohla by se stát situace, kdy spekulativní útok bude v tak velké míře, že devizové rezervy zmizí během pár dnů? 

Během pár dnů určitě nikoli, ale samozřejmě scénář s několika měsíci je již realistický. U spekulativních útoků z minulosti si musíme připomenout, že situace Bank of England a italské centrální banky byly odlišné. Kromě toho, že jejich devizové rezervy nebyly tak vysoké jako u nás, tak v té době byla většina zemí členem Evropského mechanismu směnných kurzů, což znamenalo, že se měny těchto zemí nemohly pohnout z určitých mantinelů stanovených předchozí dohodou. 

Ekonomické fundamenty ve smyslu schodku běžného účtu platební bilance, více holubičí ČNB, výprodeje měn z emerging markets či schodku státního rozpočtu mluví pro oslabení koruny. Není zbytečným hazardem nyní nezvedat sazby? 

Právě proto, co již bylo zmíněno, jsme společně s kolegy jednoznačně preferovali standardní nástroj v podobě úrokových sazeb. Spoléhat se v boji s inflací na umělé posílení kurzu pouze díky relativně vysokým devizovým rezervám je riskantní. Při intervenování na oslabení domácí měny má centrální banka prostor ničím neomezený, jelikož vždy dokáže uspokojit poptávku po korunách. V případě intervencí na posílení domácí měny je limitem centrální banky právě objem devizových rezerv.

Je pro trhy uspokojující, že centrální banka vesměs tvrdí, že při situaci mzdově-inflační spirály bude reagovat? 

Trhy se podle toho bezpochyby zařídí, ale když se vrátím k té komunikaci, tak mi tady chybí rozhodnost. Kolem zvyšování sazeb našlapuje ČNB po špičkách a když tvrdí, že po roztočení mzdově-inflační spirály zareaguje, tak to by zareagoval i student prvního ročníku VŠE. A já bych ho ještě napomenul, že mu chybí vpředhledícnost, kterou bych u členů bankovní rady očekával. Ekonomickým subjektům není jasně komunikováno, že v případě nereagování úrokovými sazbami se bude reagovat druhým nástrojem, což jsou devizové intervence na posílení nominálního kurzu. To však nový guvernér neřekl a pouze opakoval, že intervencemi budou tlumit nadměrnou volatilitu kurzu. Dnes si myslím, že bankovní rada kurz používá jako standardní nástroj měnové politiky, akorát to neřekla. A pokud to tak dělá, tak mi nedává smysl, proč zveřejnili trajektorii ještě slabšího kurzu. Mně tedy ty puzzle měnové politiky do sebe nezapadají. Když se bavíme o komunikaci, vzorem je pro mě v této oblasti americký Fed. 

Dává vám smysl nabídkovou část inflace z režimu cílování inflace výjimkovat, když se její sekundární efekty zabudují do ekonomiky?

Nikdo zatím přesně nezměřil, jaká část té inflace je opravdu čistě nabídková a co je jejím zdrojem. To jsou podobně spolehlivé odhady jako u ukotvenosti inflačních očekávání, ale v každém případě s nimi musíme pracovat. Situace okolo zdrojů inflace a správné reakce měnové politiky na ni je mnohem komplexnější. Stejně jako ve sportu i v ekonomice existují určitá pravidla či zásady. Například pokud jde o tranzitorní nákladový šok, lze ze strany měnové politiky nereagovat a tolerovat vyšší inflaci. To však za předpokladu ukotvenosti inflačních očekávání. Ty rozhodně na horizontu měnové politiky nelze považovat za ukotvené. Slova o inflaci jako tranzitorní a přechodné jsme slyšeli od řady centrálních bankéřů již více než před rokem. Dnes již i ty významné centrální banky ví, že to byla chyba, a zpřísňováním měnové politiky začaly bojovat s inflací.       

Je podle vás aktuální inflace z větší části nabídková nebo poptávková? A je vůbec správné od sebe nabídkovou a poptávkovou inflaci dělit, vezmeme-li v potaz zmiňovaná inflační očekávání, jejichž nárůst není zapříčiněn pouze poptávkovou inflací?

Přikláním se k názoru ekonomů, že toto „škatulkování“ inflačních zdrojů je vhodné v prostředí, kdy se inflace pohybuje do úrovně 5 % – 7 %. U aktuální inflace bych zásadně neřešil, jestli je poptávková nebo nabídková. I u nabídkových šoků tvrdím, že jsou vlastně poptávkové. Přestože roste cena forwardových kontraktů, tak je po nich stále vysoká poptávka. Bavíme-li se o čipech, vidíme stejný problém. Na tom chci jenom demonstrovat fakt, že nabídkové šoky jsou způsobeny poptávkou, a od toho zde jsou centrální banky, aby zareagovaly. Pokud se podíváme na makroekonomickou teorii, naše úrokové sazby jsou stále málo restriktivní. V současné situaci už měnová politika bojuje s ukotveností inflačních očekávání, která budou klíčová pro to, jak dlouho s námi inflace bude. A přestože na inflaci působí významně i fiskální politika a mzdový vývoj, centrální banka nesmí přenášet odpovědnost za inflaci na další subjekty a rezignovat na cenovou stabilitu jí svěřenou zákonem. 

Pokud bychom měli euro, nebylo by pro nás nebezpečné mít základní úrokovou sazbu 1,25 %, vezmeme-li v potaz velmi přehřátý trh práce, expanzivní fiskální politiku a cenově napjatý trh nemovitostí? 

Domnívám se, že kdybychom měli euro, připojili bychom se k zemím, které mají vysokou inflaci, jako je Estonsko, Lotyšsko a Litva. Často jsem slyšel od kolegy Dědka názor, že Slovensko má nižší inflaci než my díky euru. Není to ale pravda, je to důsledek mimo jiné i zastropovaných cen energií. Když se otočíme na druhou stranu inflačního spektra, tak nejnižší inflaci má Švýcarsko, které taky nemá euro. Ještě bych se vrátil k argumentu Evy Zamrazilové ze zápisu z posledního zasedání, že vysokou inflaci způsobil kurzový závazek. Rád bych připomněl, že ve stejné době ho používalo i právě Švýcarsko a vygenerovalo mnohem větší devizové rezervy, než máme my.

Co si myslíte o návrhu profesora Tomáše Havránka zrušit inflaci? Jsou jeho teze proveditelné?

Abych pravdu řekl, tak jsem jeho teze do detailu nijak nestudoval. Ale dobré téma pro akademickou obec a studenty, se kterými se těším na viděnou po prázdninách. Mám však životní zkušenost, že na složité problémy neexistují jednoduchá řešení. V řadě případů pak neexistují jednoduchá řešení ani na jednoduché problémy. Osobně mě 2% inflace, která zrcadlí mimo jiné i kvalitativní pokrok spojený s investicemi do výzkumu a rozvoje, nijak neruší. Co mě však hodně ruší, je svět záporných reálných úrokových sazeb.