Euro proti dolaru oslabuje pod 1,0700 EURUSD. Z měna regionu oslabuje zlotý a forint. Koruna se obchoduje poblíže hranice 24,60 za euro odpovídající dnešní otevírací ceně.

čnBlog: Rizika dvojích deficitů exportně orientovaných evropských ekonomik

Klíčové body

Zdroj: Depositphotos

Cílem článku je upozornit na prohlubování makroekonomické nerovnováhy plynoucí z neutichající světové pandemie COVID-19 ve formě tzv. dvojích deficitů. Několikráte již odeznívající a opět se vracející vlny pandemie a s ní související uzavírky ekonomik zejména v sektoru služeb se ve svém důsledku totiž viditelně odrážejí nejen ve znatelném zhoršení fiskální pozice (salda veřejných rozpočtů), ale zároveň mohou vyústit ve zhoršení jejich vnější pozice (salda běžného účtu platební bilance). Na fiskální straně je důvodem extrémně uvolněná fiskální politika motivovaná snahou vlád tlumit důsledky pandemie na příjmy domácností a firem. Protikovidová a následná fiskální opatření však vyvolala také vznik vynucených úspor a přesun poptávky od služeb k obchodovatelným statkům, která se zčásti uspokojuje dovozem. Tento vývoj šel ruku v ruce s přetržením globálních výrobních řetězců (GVC) vlivem logistických problémů a nedostatku výrobních vstupů, což omezilo exportní výkonnost některých odvětví (např. sektor automobilového průmyslu). Ekonomická teorie upozorňuje, že kombinace těchto dvou deficitů obecně zhoršuje odolnost země a zvyšuje náchylnost k makroekonomické a finanční nestabilitě. Vpředhledící makroekonomický přístup velí tvůrcům hospodářské politiky toto riziko v předstihu lépe poznat a jeho vzniku se snažit zabránit.

Úvod a historie

Již po několik desetiletí se ekonomové zabývají vztahem mezi fiskálním deficitem a deficitem běžného účtu platební bilance. Fenomén dvojího deficitu byl horkým tématem ekonomů již v 80. létech minulého století, zejména vlivem jeho vzniku v nejsilnější světové ekonomice – Spojených státech. Snížení daní zde přispělo k prohloubení vládního deficitu a do deficitu se následně dostal i běžný účet. V následující dekádě však byl vývoj obou deficitů nejdůležitějších světových ekonomik (G7) často i protichůdný, a tak se téma dvojích deficitů dostalo na čas do pozadí, aby se opět vynořilo (nejen pro případ USA) na počátku nového milénia (Graf 1). V čase postupně erodující fiskální disciplína, vlivem fiskální reakce zmírňující dopady světové finanční krize, začala být u řady zemí doprovázeny deficity běžných účtů, a to i v Evropě, a tak se dvojí deficity staly opět předmětem ekonomických diskusí. V reakci na pandemii COVID-19 byla v drtivé většině zemí rovněž aplikována expanzivní fiskální politika ve formě podpůrných a kompenzačních opatření. To vedlo k rychlému a hlubokému propadu veřejných financí. Pokud by hypotéza o vzájemném ovlivnění obou deficitů byla v platnosti, mělo by v blízké budoucnosti dojít k zhoršení situace i na straně deficitu běžného účtu. Současná situace je oproti minulým případům rozdílná v tom, že šoku není vystavena jen jedna ekonomika, ale postižení se týká celého světa ovšem s rozdílnými dopady na jednotlivé sektory hospodářství.

Graf 1 – Dvojí deficity – případ USA
(% HDP)

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Ekonomická teorie v pozadí dvojích deficitů

Ekonomická teorie nedává jednoznačné vysvětlení efektů spojených s dvojím deficitem. Ekonomové se již před mnoha desetiletími zabývali vzájemnou propojeností mezi vývojem běžného účtu platební bilance a vývojem veřejných (vládních) rozpočtů. Jako v mnoha jiných oblastech ekonomické teorie i zde neexistuje pouze jediné vysvětlení. Původní teorie dvojích deficitů vychází z keynesiánského pojetí, kde nárůst vládních výdajů způsobí nárůst deficitu běžného účtu. Vztah a vývoj obou deficitů je odvozen ze základní makroekonomické identity, z níž vyplývá (S-I)+(T-G)=NX, kde symbol S představuje privátní úspory, I investice, T příjmy z daní, G vládní výdaje a NX čistý vývoz, tj. rozdíl mezi vývozem Ex a dovozem Im zboží a služeb dané země. Z výše uvedené rovnice plyne, že pokud jsou příjmy státu T menší než jeho výdaje G, vzniká deficit veřejného (vládního) sektoru. Pokud tato situace nastává a současně je ekonomika blízko svého potenciálního produktu, pak při stávající míře úspor musí poklesnout buď soukromé investice I nebo čistý vývoz NX. Tímto je zjednodušeně ukázána propojenost salda vládních (veřejných) financí – jejich vyrovnanost vyjadřuje jednu z podob pomyslné vnitřní rovnováhy ekonomiky – s deficitem běžného účtu platební bilance, který naopak vystupuje v roli ukazatele pomyslné vnější nerovnováhy ekonomiky.

Pro posouzení rovnovážného vývoje každé ekonomiky je důležité znát primární využití domácích úspor. Pokud jsou totiž domácí úspory investovány jako nákupy vládního dluhu, pak se v ekonomice stává viditelnější tzv. vytěsňovací efekt (crowding out effect) soukromých investic vládními (veřejnými) investicemi. Pokud je naopak vládní (veřejné) zadlužení financováno ze zahraničních zdrojů (úspor), pak se prohlubuje deficit běžného účtu v domácí zemi. Vztahy ve výše uvedené rovnici lze rovněž interpretovat tak, že saldo běžného účtu platební bilance (resp. výkonové bilance) se zhorší, pokud vládní výdaje G překročí vládní příjmy T. Je tedy zřejmé, že pro stanovení míry nerovnováhy jednotlivých ekonomik je nutné znát vývoj struktury výše uvedených makroekonomických proměnných.

Vztah (S-I)+(T-G)=NX  lze dále přepsat do ekvivalentní podoby S+deficit výkonové bilance=I+rozpočtový deficit, kde deficit výkonové bilance vzniká, když Ex<Im, a rozpočtový deficit, když T<G. Jednoduchým přeskupením získáváme vztah deficit výkonové bilance=rozpočtový deficit+I-S, který již přímočařeji ukazuje vazbu mezi oběma deficity. Pokud tedy bude vládní (rozpočtový) deficit růst (klesat), vyvolá to buď růst (pokles) deficitu výkonové bilance při neměnných investicích a úsporách, nebo další varianty dané kombinacemi pohybů jednotlivých proměnných, tj. deficitu bilance výkonů, investic a úspor na pravé straně rovnice.[1]

Alternativní přístup ke vztahu vládního deficitu a deficitu platební bilance je označován za Ricardiánský, tj. vycházející z Ricardiánské ekvivalence. Snížení daní při zachování stejných vládních výdajů povede ke zvýšení disponibilního důchodu, avšak ne nutně ke zvýšené spotřebě, nýbrž spíše k růstu privátních úspor. Za tímto růstem je zejména očekávané zvýšení daní v budoucnu z titulu nutné konsolidace veřejných financí (pokrytí rozpočtového deficitu ze současného snížení daní). Při realizaci tohoto vývoje nedochází ke změnám agregátních úspor (jejich snížení o vládní výdaje je dorovnáno navýšením úspor soukromých), nevznikají rovněž tlaky na zvýšení úrokových sazeb (vzájemná kompenzace snížení veřejných úspor za navýšené úspory soukromé) a díky tomu potažmo i na potlačení investic. Rovněž nedochází k posílení domácí měny (vlivem neměnnosti úrokových sazeb, které nevyvolají příliv kapitálu). V Rikandiánském světě tedy není ovlivněn běžný účet platební bilance, neboť opět díky zvýšení soukromých úspor není nutné financovat zvýšený rozpočtový deficit (třeba půjčkami ze zahraničí). V tomto světě se předpokládá, že emitované vládní dluhopisy k financování deficitu následně odkoupí domácí subjekty, a to z přebytku peněz získaného ze snížení daní. Rozpočtový deficit zde tedy nemá vliv ani na agregátní poptávku a další makroekonomické veličiny a byl J. Buchananem pojmenován jako „debt neutrality theorem“. Je však férové poznamenat, že Ricardiánská ekvivalence je vlivem svých předpokladů jen speciálním případem efektů plynoucích z nárůstu veřejných deficitů a často vzdálená skutečnému chování vlád.[2]

Vztah mezi deficitem běžného účtu a fiskálním schodkem je zásadní pro vývoj vnitřních i vnějších nerovnováh v ekonomice a také pro tvůrce hospodářské politiky. Vztah dvojích deficitů, tedy vztah mezi běžným účtem a vládním saldem se může napříč ekonomikami a časem lišit a je potřeba nezapomínat na kontext jejich vzniku. Z pohledu měnové politiky je pak důležitý i vztah mezi růstem vládního zadlužení a kurzem. Pro zadlužení je nutné získávat i zahraniční investory (věřitele) a tím vzniká tlak na růst nákladů financování, příliv kapitálu a tím i posilování měny. Apreciace kurzu pak vede kanálem cenové konkurenceschopnosti ke snížení exportu, zvýšení importu, a přispívá tak k zhoršení deficitu běžného účtu. Pokud je ale růst zadlužení velmi rychlý a k situaci se přidá další rizikový faktor jako je vysoká inflace, dochází ke snížení atraktivity země pro zahraniční investory, což působí naopak na odliv kapitálu. Tím může dojít k oslabování kurzu v podmínkách růstu deficitu běžného účtu i rizikové prémie a tím i nákladů financování vládního zadlužení. Vznik deficitu může být výsledkem nevhodné hospodářské politiky, nebo reakcí na exogenní šok, kterému je ekonomika vystavena. Problém dvojího deficitu lze tak vnímat jako začarovaný kruh. Vysoký rozpočtový deficit vytváří významné deficity běžného účtu a ten zase vede k prohloubení rozpočtového deficitu. Dlouhodobý deficit vývozů a dovozů může značit ztrátu konkurenceschopnosti ekonomiky nebo značit neudržitelně nízkou míru úspor v ekonomice.

Dvojí deficity v Evropě

Podíváme-li se na situaci v Evropě (konkrétně 27 zemí EU plus Velká Británie), pak zjistíme, že dvojí deficit je běžný jev. Naprostá většina zemí EU během posledních dvou dekád funguje s vládním deficitem. Situace se sice začala na počátku tisíciletí mírně zlepšovat, úderem finanční krize v letech 2008 a 2009 však došlo k viditelnému zhoršení. V letech předcházejících aktuální pandemii COVID-19 pak opět docházelo k pozvolnému zlepšování hospodaření vlád. Podíváme-li se na vývoj z pohledu deficitu běžného účtu, pak na agregátní úrovni vliv krizí nepozorujeme. Naopak, situace se po odeznění finanční krize kulminující v roce 2008 začala zlepšovat a počet zemí s dvojím deficitem klesal. Touto optikou bychom mohli dojít k závěru, že vztah vládního deficitu a deficitu běžného účtu není pevně daný, liší se napříč zeměmi a časem, neboť jejich vývoj ukazuje rozdílné tendence.

Graf 2 – Země zatížené deficity v Evropě
(počet zemí)

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Není důležitá jen samotná existence deficitu, ale i jeho výše. Jak u vládního deficitu, tak deficitu běžného účtu je vhodné pohlížet na jejich vývoj optikou velikosti deficitů ve vztahu k HDP. Za udržitelnou míru vládního zadlužování je obecně považována hodnota okolo 3 %, pro deficit běžného účtu je pak vnímána jako maximálně ufinancovatelné hranice 5 %[3]. U vývoje deficitů běžných účtů oproti vládním deficitům je však příběh poněkud odlišný, neboť od roku 2000 počet zemí s vysokým deficitem běžného účtu postupně rostl a dosáhl maxima 15 zemí v roce 2008. Poté ale počet zemí dramaticky klesl a v posledních letech má problémy s deficitem běžného účtu pouze specifická ekonomika Kypru.

Pandemie měla kromě dopadu na vládní hospodaření velký vliv na mezinárodní obchod, zejména na narušení dodavatelsko-odběratelských vztahů. Moderní logistika, řízení firem, globalizace a optimalizace nákladů v posledních letech způsobily, že došlo k přesunu výroby zejména do Číny a současně k plánování výroby na principu „just-in-time“, tedy s minimálními požadavky na sklady. Částečné uzavření ekonomik (zejména sektoru služeb) a následná obava z dopadů recese jako během finanční krize způsobily, že došlo k přerušení dodávek součástek pro výrobu. Změna chování spotřebitelů ve prospěch spotřeby zboží na úkor utlumeného sektoru služeb pak vychýlily i bilanci zahraničního obchodu. Pro otevřené a exportně orientované vyspělé ekonomiky pak nastala nerovnováha mezi dováženým zbožím na spotřebu a sníženým vývozem, který nebylo možné vyrobit z důvodu nedostatku součástek a surovin. Dle výhledů EIU se ale i tak podařilo ekonomikám v Evropě bilanci běžného účtu udržet obecně v přebytku.

Pandemie a deficity v zemích Visegradské skupiny

Přehled o existenci fenoménu dvojích deficitů před a po dobu trvání pandemie COVID-19 pro země Visegradu (V4) lze získat z Grafů 3 a 4. Můžeme vidět, že i u nejbližších sousedů ČR byl dosavadní vývoj velmi podobný (Graf 3). Jistou výjimkou je Maďarsko, které mělo posledních zhruba  10 let běžný účet výrazně přebytkový. Dle výhledu EIU se zdá, že pandemie nebude mít v zemích V4 na vývoj bilance běžného účtu podstatný vliv. Podobný závěr lze zatím učinit pro celou EU pro první rok pandemie (Graf 4). Jen v několika zemích došlo ke zhoršení v bilanci běžného účtu, ve většině pak zůstala bilance v roce 2019 a 2020 vzhledem k HDP téměř stejná.

Graf 3 – Vývoj deficitů v zemích V4
(v % HDP)

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Graf 4 –  Vývoj bilance běžného účtu v zemích EU
(osa x: BÚ/HDP v roce 2019, osa y: BÚ/HDP v roce 2020)

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Výsledky fiskálního hospodaření a běžného (ale i finančního účtu) platební bilance se odrážejí v kurzovém vývoji, nemusejí však být jeho největším hybatelem. Problém dvojích deficitů by se měl projevit zejména u ekonomik s vlastní měnou a vnějším financováním. V Evropě lze toto demonstrovat právě příkladem zemí V4, z nichž tři disponují svojí vlastní měnovou politikou (Česká republika, Polsko a Maďarsko). Z určitého nadhledu lze konstatovat, že za poslední dekádu se úroveň nominálního kurzu CZK/EUR, a to přes využití kurzu jako dalšího nástroje měnové politiky, de facto nezměnila, PLN/EUR lehce a HUF/EUR výrazně oslabil (Graf 5). I když Maďarsko dosahovalo v poslední dekádě nejčastěji nejvyššího přebytku CA/HDP a srovnatelných deficitů VR/HDP v porovnání s Českem a Polskem, tak přesto forint ze sledovaných měn nejvíce oslabil. Je tedy evidentní, že ostatní faktory (nastavení měnové politiky včetně výše inflačního cíle centrální banky, politické faktory, úrokový diferenciál, ratingové ohodnocení země, atd.) byly pro chování kurzu významné. Slovenská ekonomika, jako prozatím jediný „zástupce“ zemí V4 v eurozóně, má na výhledu viditelný deficit běžného účtu.

Graf 5 – Vývoj kurzů zemí V3 vzhledem k EURu
(Index leden 2004=100)

Zdroj: ČNB
Zdroj: ČNB

Závěr

Probíhající pandemie neslibuje brzké ukončení výrazně deficitního hospodaření vládního sektoru drtivé většiny sledovaných zemí včetně zemí Visegradské skupiny. Pokračující problémy v dodavatelských řetězcích pak znamenají přetrvávající nejistotu ohledně míry oživění exportu. To je zejména evidentní u malých otevřených zemí V4, což se projevuje i v relativně umírněných výhledech jejich hospodářského růstu. Země V4 se rovněž snaží vyrovnat s rychlým růstem cen. Dopad na obchodní bilanci je však v tomto směru nejasný, neboť zde inflační tlaky zasáhly i další ekonomiky a jejich hlavní obchodní partnery. Z dosavadních signálů se zdá, že silné inflační tlaky vyvolané primárně problémy na nabídkové straně ekonomik a podporované fiskálními deficity mohou na finančních trzích vést k růstu rizikové prémie. Ten zpravidla jde ruku v ruce se snížením ratingového ohodnocení země. Pokud by ve střednědobém výhledu postrádaly fiskální politiky viditelné konsolidační úsilí, pak by se velmi pravděpodobně zhoršila situace ve vnější rovnováze ve formě zřetelnějšího deficitu běžného účtu platební bilance. To by pak, ceteris paribus, působilo ve směru oslabování měnového kurzu daných měn při zohlednění nastavení úrovní úrokových sazeb v daných ekonomikách.


Zdroje

Aristovnik, A.; Djuric, S. (2010). Twin deficits and the Feldstein-Horioka puzzle: a comparison of the EU member states and candidate countries. MPRA Paper No. 24149.

Blanchard, O.; Gaivazzi, F. (2002). Current Account Deficits in the Euro Area. The End of the FeldsteinHorioka Puzzle? Massachusetts Institute of Technology, Department of Economics, Working paper 03-05, Cambridge.

Clarida, R. H. a kol. (2007). G7 current account imbalances: sustainability and adjustment. University of Chicago Press. Business & Economics.

Feldstein, M.; Horioka, C. (1980). Domestic Saving and International Flows. Economic Journal 90(358): 314-329.

Summers, L. H. (1988). Tax policy and international competitiveness. In International aspects of fiscal policies. pp. 349-386. University of Chicago Press.

Klíčová slova

Dvojí deficit, deficit běžného účtu, mezinárodní obchod, vládní deficit, krize

Klasifikace JEL

F14, F41


[1] Deficit běžného účtu platební bilance může být financován zahraničním kapitálem, což umožňuje udržování vnější nerovnováhy, a to za předpokladu vysoké mobility kapitálu. Právě ověřování míry mobility kapitálu položilo základ formulaci tzv. Feldstein-Horiokova paradoxu, který je dle názorů autorů této přílohy spíše zdánlivý. Feldsetein a Horioka (1980) jako první ukázali v tomto kontextu na vysokou korelaci hrubých úspor a investic, tedy na výsledek nekonzistentní s předpokladem dokonalé kapitálové mobility, která je zmíněnou podmínkou financování běžných účtů platební bilance (pro aplikaci na země EU viz např. Aristovnik a Djuric, 2010).

[2] Vedle keynesovského přístupu na bázi Mundell-Flemingovy teorie a keynesiánské absorbční teorie (rozpočtový deficit Þ CA deficit) a ricardiánského přístupu (není vztah mezi deficity) ekonomická teorie nabízí další uchopení vzájemného působení těchto deficitů, tj. „current account targeting“ (rozpočtový deficit Ü CA deficit; viz např. Summers (1988)), resp. tzv. „feedback linkage“ (rozpočtový deficit Û CA deficit, viz Feldstein and Horioka (1980)).

[3] Viz např. Clarida a kol. (2007).

Newsletter