Co bychom byli za hodnotové investory, kdybychom nevlastnili akcie Bershire Hathaway. V jejím čele stojí geniální investor a manažer, firma má neopakovatelný a jedinečný business model, finanční sílu a její akcie jsou nadto podhodnocené, říká mimo jiné v rozhovoru pro Roklen24 osobnost tuzemského investičního trhu, šéf Vltava Fund a zakladatel Atlantik finanční trhy. Proč jsou akcie dlouhodobě nejatraktivnější a nadto překvapivě klidné aktivum? Na které trhy se teď vyplatí vsadit a čí investiční názory bedlivě sledovat? I o tom jsme hovořili s Danielem Gladišem. Prostor k tomu, aby názory mohly znít a investiční tipy padat, vytváří i jako spoluorganizátor 1. české investiční konference.
R24: Razíte názor, že investičně nejsou hotovost, dluhopisy ani zlato smysluplné z pohledu delšího horizontu a dokonce, že akcie jsou nejbezpečnější ochranou investora. Jaké jsou Vaše argumenty pro takovou filozofii?
Pravdou je, že historie posledních dvou stovek let na americkém trhu jasně ukazuje následující: Hotovost, myšleno hotovost držená pod polštářem, ztratila 95 procent své reálné hodnoty. Její reálný výnos byl minus 1,4 procenta ročně. Zlato se reálně zhodnotilo čtyři a půl krát. Tomu odpovídá průměrný roční reálný výnos 0,7 procenta. Instrumenty peněžního trhu přinesly 281 násobek (výnos 2,7 % ročně) a dluhopisy 1778 násobek (výnos 3,6 % ročně). Nad tím vším se tyčí akcie, které se i po odečtení inflace zhodnotily 700 000 krát a přinesly průměrný roční výnos 6,6 procenta.
Co tedy tato čísla znamenají? Držení hotovosti je nejhorší dlouhodobou strategií. Jsou situace, kdy je lepší držet hotovost, ale pokud je držení hotovosti základem dlouhodobé investiční strategie, potom vede nevyhnutelně k záporným reálným výnosům. Zlato, i přes častá tvrzení jeho příznivců, historicky neprodukuje kladné reálné výnosy. Jeho reálný výnos za dvě století je velmi blízký nule. Je to poměrně logické, protože zlato je neproduktivní aktivum, neprodukuje žádné toky hotovosti a tak se chová spíše jako uchovatel hodnoty, než její rozmnožovatel. Navíc periody, kdy cena zlata výrazně zaostává za inflací, bývají hodně dlouhé.
Instrumenty peněžního trhu a dluhopisy nesou solidní reálný výnos, při pohledu do minulosti však zaujmou dvě věci. Reálný výnos peněžního trhu za posledních 80 let se blíží nule a dluhopisy mají za sebou nejlepší období v historii. To pravděpodobně naznačuje chudší období před námi. Akcie, které jsou považovány všeobecně za velmi riskantní a kolísavé, mají ze všech hlavních aktiv nejmenší výchylky od dlouhodobého trendu. V kombinaci s mnohonásobně vyšším výnosem je to dělá jednoznačně dlouhodobě nejatraktivnějším aktivem.
R24: Snad i trochu tuším, co mi odpovíte na otázku: Jak nejlépe zainvestovat milion korun na střednědobý časový horizont a při středním přijímaném riziku. Přesto – jak?
Kupte akcie Berkshire Hathaway. V jejím čele stojí geniální investor a manažer, společnost má neopakovatelný a jedinečný business model, je finančně velmi silná a stabilní a akcie jsou podhodnocené.
R24: Z vašich dopisů akcionářům jsem vyčetl, že na velmi dlouhém horizontu věříte spíše tempu zhodnocování akcií blízkému tomu za poslední desítky let než variantě, že by vše mělo být výrazně jinak. Troufnete si na tenký led velmi dlouhého pohledu na výnosnost jednotlivých druhů aktiv, tedy akcií versus dluhopisů, míry znehodnocování peněz?
Pokud se budeme bavit o horizontu řádově sedmi let, potom bych reálné, tedy o inflaci očištěné výnosy odhadl takto: Americké akcie vysoké kvality +2,5 %, americké akcie malých společností -6 %, akcie dalších rozvinutých trhů +1 %, akcie vznikajících trhů + 4 %, státní dluhopisy velkých západních zemí -1 %, hotovost – 0,5 %. Žijeme v prostředí uměle nízkých úrokových sazeb a výnosy ostatních aktiv se tomu přizpůsobí. Jinými slovy – klesnou. Pokud se ale ponoříme pod hladinu celých akciových trhů a budeme se zabývat jednotlivými společnostmi, pak lze najít dost takových, kde by výnos mohl být dvouciferný, aniž bychom museli příliš slevit z požadavku na jejich kvalitu.
R24: Nezřídka zmiňujete Warrena Buffetta. Jako svůj vzor? Máte ještě další investiční vzory rozvážného a úspěšného investora? Cítíte svůj přístup k investování blízký jeho či jejich?
Buffett je jednoznačná jednička pro všechny hodnotové investory. Jeho výsledky jsou naprosto famózní jak do výše, tak do konzistence a časové délky. Buffett je nad to i myšlenkový leader celé jedné velké investiční větve a o jeho investicích je k dispozici spousta informací, včetně jeho vlastních textů a rozhovorů. Dohromady to všechno tvoří skvělý studijní materiál. Další legendou hodnotového investování je Seth Klarman. Jeho Baupost byl v 90. letech i velkým klientem Atlantiku FT. Klarman je autorem výborné knihy Margin of Safety (kořeny všech těchto investorů sahají k Benjaminu Grahamovi), která se dá sehnat na eBay, ale ne pod tisíc dolarů za kus. Určitě doporučuji sledovat Davida Einhorna. Jeho Greenlight Capital kombinuje dlouhé a krátké pozice. Einhornovy výsledky jsou o to pozoruhodnější, že je dosahuje s dlouhodobě nízkou čistou expozicí vůči trhu a tedy s velmi nízkým rizikem. Do stejné skupiny investorů patří i Thomas Gayner, který řídí portfolio v Markel Corporation. Tom Russo se svým zaměřením na společnosti se silnou globální značkou produkující spotřební zboží je jinou reinkarnací hodnotového investování a určitě stojí za sledování. K dalším jménům patří například Bruce Berkowitz, Mohnish Pabrai nebo Donald Yacktman. Mimo USA potom například společnosti Amiral Gestion ve Francii, Bestinver ve Španělsku nebo Value Partners v Hong Kongu. Obecně řečeno, větší význam má sledovat ty investory, jejichž portfolio je koncentrované a moc rychle se nemění. Takové pozice mají větší vypovídací hodnotu než portfolia, která jsou hodně široká a každých pár měsíců se z půlky obmění. Kromě výše zmíněných jmen určitě čtěte všechno, co napíše Howard Marks, zakladatel Oaktree Capital. (Není to tentýž Howard Marks, který se proslavil jako velký drogový pašerák. Jde jen o shodu jmen.) Oaktree se sice zaměřuje především na dluhopisy, nicméně Marksovy memoranda klientům Oaktree jsou jen těžko docenitelná. Především jeho názory na riziko by měly tvořit základ úvah všech investorů.
R24: Od začátku roku do konce jeho třetí čtvrtiny hovoříte o čistém výnosu Vltava fondu nad 7 procenty. Jste spokojen?
Ano. Není to tak jednoduchý rok, jako byl třeba ten loňský a řada investorů má letos těžkosti. Nejvíce mě těší, že letošní výsledek dosahujeme s historicky nejnižším rizikem obsaženým v našem portfoliu.
R24: Co považujete za dosavadní největší investiční chybu a jaké z ní plyne poučení? Proměnily nějak zásadně roky od finanční krize 2008 vaše portfolio nebo i investiční filozofii?
Tyto dvě otázky spolu úzce souvisí. Čtenáře můžu odkázat na náš poslední Dopis akcionářům, kde se k tomu podrobněji vracíme. Najdete ho na stránkách Vltava Fund.
R24: Co si myslíte o současné obchodní úrovni hlavních akciových trhů – USA, Evropa, Asie? Co čeká podle Vašeho názoru investory na akciových trzích na horizontu od nejbližších měsíců do dvou let a co vidíte jako klíčové události či okolnosti, toto období provázející?
Nemám nejmenší ponětí o tom, co nás čeká. Předvídat budoucnost neumím a ani se o to nesnažím. Snažíme se sestavovat portfolio tak, aby obstálo v téměř každém scénáři budoucího vývoje. Osobně za klíčovou věc v příštích letech považuji vývoj úrokových sazeb. Jejich případný výraznější růst by znamenal ve všech třídách aktiv nepřehlédnutelné zemětřesení.
R24: Na které trhy sázíte, kde jsou teď zejména Vaše investice?
Na rozvinuté trhy. Tam máme téměř všechny investice. USA, Velká Británie, Německo, Irsko, Japonsko. Téměř se zcela vyhýbáme vznikajícím trhům, protože se nám nelíbí úroveň corporate governance u většiny firem a jednoduše tam nejsme schopni najít nic, co by nás uspokojilo.
R24: Ve svých dopisech konkrétně jmenujete pouze akcie, které jste se (se ziskem) rozhodli odprodat. Můžete jmenovat některou z Vašich aktuálních sázek?
Co bychom to byli za hodnotové investory, kdybychom nevlastnili Berkshire Hathaway! 🙂
Daniel Gladiš vystudoval VUT Brno. V letech 1993-1998 byl ředitelem společnosti Atlantik finanční trhy, a.s., člena Burzy cenných papírů Praha, kterou založil. Pracoval pro zahraniční institucionální investory. V letech 1999-2004 byl ředitelem ABN AMRO Asset Management (Czech), a.s. a podílel se na akvizicích tří českých penzijních fondů. V roce 2004 založil investiční fond Vltava Fund SICAV, jehož je dodnes directorem. Vltava Fund je hodnotově orientovaný, v souladu s fundamentální analýzou spravovaný, investiční fond kvalifikovaných investorů. Daniel Gladiš je autorem knihy Naučte se investovat.
