Většina našich čtvrtletních dopisů akcionářům (tento je v pořadí 52.) se věnuje v hlavní části textu aktuálním tématům souvisejících s investováním, případně aktuálnímu dění na trzích. Tentokrát se chci místo toho věnovat největším pozicím v portfoliu Vltava Fund. V konečném důsledku jde totiž vždy o výběr konkrétních investic. Můžeme mít různá očekávání ohledně inflace, úrokových sazeb či ekonomického růstu, nakonec však o výnosu portfolia (a o jeho riziku) rozhodne to, zda koupíme Lockheed nebo Boeing, CVS nebo Walgreens, Berkshire nebo Wirecard, nebo třeba JPMorgan nebo Citigroup či něco úplně jiného. Drtivou většinu naší práce proto věnujeme hledání jednotlivých investičních příležitostí a jejich analýze a nikoliv makro prognózám.
Zde je tedy stručný přehled osmi našich největších investic, které dohromady tvoří přibližně dvě třetiny portfolia. Jsou uvedeny v abecedním pořadí s procentuálním zastoupením v portfoliu v závorce.
Alimentation Couche-Tard (ATD.TO, 6,7 %)
ATD je jedním z nejzajímavějších a nejúspěšnějších kanadských podnikatelských i investičních příběhů. Z jednoho „convenience store“ v roce 1980 se ATD rozrostla až na současných více než 14 000 obchodů (většina z nich má i čerpací stanice). Působí především v Kanadě, USA a severní Evropě. Ve svém sektoru, maloobchodním prodeji, patří mezi nejlépe fungující společnosti, které známe.
Management dobře fungující společnosti musí mít podle našeho názoru dvě základní dovednosti. Musí umět řídit samotný provoz společnosti, ale také musí umět efektivně alokovat kapitál, který společnost v průběhu let vydělává. ATD exceluje v obou případech. Její dlouhodobý růst je založen především na akvizicích. Za dobu své existence jich udělala nespočet. Při pohledu do historie je vidět, že své akvizice nepřeplácí, že je nejen dokáže dobře integrovat, ale ony zpravidla fungují lépe než dříve. Nad to všechno si ATD udržuje mírnou výši dluhu, která jí umožňuje využívat další investiční příležitosti, které čas přinese.
Potenciál k dalšímu růstu zůstává i přes velikost společnosti (tržby 63 miliard dolarů) stále velký a těšíme se na to, co nám v příštích letech management ještě předvede.
Berkshire Hathaway (BRK-A, 18,9 %)
Berkshire Hathaway je naší nejstarší pozicí. Držíme ji skoro 11 let a po většinu času je i naší největší pozicí. Za tu dobu jsme vám o ní řekli tolik, že je těžké znovu se neopakovat. Náš postoj k BRK, který nás vede k tomu, že BRK je naší klíčovou investicí, bych vyjádřil asi takto. Pokud bych musel všechny své peníze investovat do jediné akcie, a nemohl na ni 5-10 let vůbec sáhnout, pak bych si bez jakéhokoli váhání vybral právě BRK. Je to konglomerát s výrazně nadprůměrnou kvalitou jednotlivých investic, s vysoce nadprůměrně efektivní alokací kapitálu, s mimořádně silnou rozvahou a s velmi nízkým podnikatelským rizikem. To vše při ocenění, které je výrazně nižší, než je průměr trhu. Zisková síla BRK, jejíž stanovení vyžaduje dobrou znalost jejího businessu a trochu ruční práce, se pohybuje něco nad 50 miliardami dolarů ročně. Celá společnost se při kapitalizaci 590 miliard tedy obchoduje za méně než 12 násobek ročních zisků. Velmi realisticky lze očekávat, že akcie BRK by mohly dlouhodobě růst průměrným tempem přibližně 10 % ročně. To je výrazně více, než kolik lze stejně realisticky očekávat od akciových trhů obecně. Očekáváme tedy, že akcie BRK budou i nadále porážet index S&P 500 a to s mnohem nižším rizikem, než je riziko celého indexu. Jde o zcela jedinečnou společnost s unikátním podnikatelským modelem v čele s legendou, která už přes deset let pracuje i pro nás.
BMW (BMW3.DE, 6,7 %)
BMW považujeme za nejlépe řízenou automobilku. Její síla se nezakládá jen na síle značky a duševním vlastnictví, ale především na kvalitě a výkonnosti jejich výrobků. Díky tomu dosahuje BMW tradičně vysokých marží, velmi vysokých výnosů kapitálu a má velkou „pricing power“, kterou ostatně můžeme pozorovat nejlépe v dnešní době. Nedostatek polovodičů již druhý rok drží produkci automobilek pod jejich kapacitami. Poptávka tak často převyšuje nabídku a nedostatek vozů BMW na trhu je více než dostatečně kompenzován vysokými maržemi, díky nimž dosahuje BMW v současnosti nových rekordních zisků. BMW je regionálně výborně diverzifikována jak na straně výroby (Německo, USA, Mexiko, Čína atd.), tak na straně prodejů. Jejím hlavním trhem je Čína, ale silnou pozici má stejně tak v Evropě a v USA. BMW je kromě lídra v kvalitě výroby i technologickým lídrem ve všech typech motorů.
Naše jediná historická výtka vůči BMW se vždycky týkala příliš opatrného přístupu k využití přebytečné hotovosti. I zde se však věci změnily. BMW produkuje i po investicích do výroby, dalšího růstu, technologií a výzkumu obrovskou spoustu volné hotovosti. I přesto, že vyplácí pravidelně třetinu zisku na dividendách, přebytečná hotovost se v rozvaze hromadí a dlouho ležela ladem. Jen pro představu, automobilová část BMW má čistou hotovost asi 30 miliard eur a další miliardy každý rok přibývají. Velikost této sumy obzvlášť vynikne ve srovnání s tržní kapitalizaci BMW, která činí pouhých 46 miliard. Letos se konečně management rozhoupal a začal kupovat vlastní akcie. Při ceně akcií BMW, které se obchodují s PE 4, to je to nejlepší, co se dá udělat. Má to výrazně kladný dopad na hodnotu společnosti. Věřím, že BMW ve svém tradičním metodickém a systematickém přístupu k věcem bude vlastní akcie kupovat pravidelně a velmi dlouhodobě. Nám potom nezbývá než si přát, aby jejich cena zůstala nízko pokud možno co nejdéle.
CVS Health (CVS, 7,2 %)
CVS je lídrem v poskytování zdravotnických služeb v USA. Má tři hlavní businessy. Obrovskou síť lékáren, zdravotní pojišťovnu a „prescription benefit management“, což je jakýsi prostředník mezi pojišťovnami a lékárnami. Tento stav je výsledkem větších akvizic z posledních 15 let. Především společností Caremark (2007) a Aetna (2018). Právě akvizice zdravotní pojišťovny Aetna byla považována trhy za moc drahou (souhlasíme) a akcie CVS se potom dostaly na pár let do nelibosti. Toho jsme využili v létě 2020 a akcie, ještě navíc stlačené dolů koronavirovou pandemií, jsme zařadili do našeho portfolia. CVS je gigant. Jeho tržby dosahují 300 miliard dolarů a řadí ho tak mezi největší společnosti světa. Jde o poměrně stabilní a vysoce ziskovou společnost se silným volným cash flow. V posledních několika letech se společnost zaměřila především na snižování dluhu. Ten již je o poznání nižší než po akvizici Aetny a většina hotovosti teď pravděpodobně zamíří k akcionářům prostřednictvím odkupů vlastních akcií, případně bude využita k drobnějším akvizicím pro další růst společnosti. CVS se obchoduje přibližně za 11 násobek ročního zisku, což je při očekávaném budoucím růstu ziskovosti a celkové malé cykličnosti v jejím podnikání velice příjemné ocenění.
JPMorgan Chase (JPM, 5,7 %)
JPM považujeme za nejsilnější a nejlépe řízenou banku na světě. Je lídrem v investičním bankovnictví, komerčním bankovnictví, kreditních kartách i správě aktiv. Velikost (největší banka v USA s aktivy téměř 4 000 miliard dolarů) a diverzifikace jí dávají silnou konkurenční výhodu umocněnou nákladovou výhodou a vysokými klientskými náklady spojenými s přechodem k jiné bance. Management JPM se může pochlubit tím, že se mu jako jediné velké bance daří dlouhodobě vyhýbat větším zakolísáním. Kvalita a síla banky JP Morgan se pod vedením jejího CEO Jamieho Dimona poprvé naplno projevila v roce 2008. JP Morgan nejen že pomohla na jaře toho roku stabilizovat trh tím, že převzala bankrotující banku Bear Stearns, ale během celé Velké finanční krize byla jedinou velkou americkou bankou, která nevyžadovala pomoc od státu a i v těžkém roce 2008 byla vysoce zisková.
Dobře fungující a efektivní banka může být velmi dobrou dlouhodobou investicí, neboť se zde dobře projevuje efekt složeného úrokování. JPM má výnos vlastního jmění (ROE) výrazně dvouciferný a to jí dává dobrý předpoklad pro to, aby i nadále měla dlouhodobé výnosy lepší než trh. JPM byla velmi zisková i během let, kdy byly úrokové sazby blízké nule. Současný, snad ne dočasný, návrat k trochu obvyklejším vyšším sazbám by měl mít výrazně kladný dopad na úrokové výnosy banky i na celkovou ziskovost.
Lockheed Martin (LMT, 6,1 %)
LMT je jednou z největších společností světa v leteckém a obranném průmyslu. Válka na Ukrajině investorům i širší veřejnosti připomněla, jak důležité tyto společnosti jsou. Letecký a obranný průmysl v USA má charakter ustáleného oligopolu. To znamená, že dominantní roli hraje pár velkých společností, které tvoří celkově oligopol, ale v jednotlivých užších segmentech mají často až monopolní postavení. Proti nim stojí na druhé straně jako klíčový zákazník americký stát v pozici, které se říká monopson. Je to poměrně neobvyklá situace, která je však pro společnosti typu LMT velmi výhodná.
LMT má vysokou a dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodu vyplývající z toho, že jeho výrobky mají mimořádně vysokou technickou úroveň a komplexnost, vývojové a smluvní cykly se měří na dekády, náklady na přechod k jiným dodavatelům jsou pro stát vysoké a část výroby je klasifikována jako tajná, což ještě více bere potenciální konkurenci vítr z plachet. Výsledkem jsou velmi vysoké výnosy kapitálu, a sice pomalu ale stabilně rostoucí business.
Ve většině zemí NATO, což jsou zákazníci LMT, se výdaje na obranu odvíjejí od velikosti HDP. To momentálně v nominálním vyjádření roste díky inflaci ve většině zemí velmi rychle. Řada zemí také oznámila výrazné navýšení obranných rozpočtů, ať už jde o Německo, které se chce dostat na v rámci NATO dohodnutá 2 % z HDP, či třeba Polsko, které chce na obranu vynakládat více než dvakrát tolik. Když k tomu přičteme ještě potřebu zemí NATO doplnit zásoby zbraní a munice poskytnutých Ukrajině na její obranu, lze čekat, že příští roky přinesou výrazně zvýšené výdaje na obranu u hlavních zákazníků LMT. Současný mírný růst společnosti by tak měl postupně zrychlit. LMT je velmi stabilní a důležitá společnost s vysokými výnosy kapitálu a silným volným cash flow. Nepatří v našem portfoliu k nejlevnějším, ale oceňujeme mimo jiné i ten fakt, že její business má poměrně nízkou korelaci s hlavním hospodářským cyklem a akcie LMT tedy poskytují i zajímavou diverzifikaci v našem portfoliu.
Markel Corporation (MKL, 6,3 %)
Zatím co je pravdou, že unikátní a úspěšný business model Berkshire Hathaway je všem na očích celá desetiletí, zajímavé je, že se skoro nikomu nepodařilo ho napodobit. Ono to v podstatě zase tak překvapivé není, protože to je za prvé velmi těžké a za druhé to trvá hrozně dlouho. Společností, která jde ve stopách BRK a dostala se asi nejdál, je Markel. Nevede si vůbec špatně. Od svého uvedení na burzu v roce 1986 do dneška má výnosy jen o málo nižší než BRK a podstatně vyšší než index.
Podnikatelský model MKL je rovněž jako u BRK postaven na pojišťovnách, které produkují rostoucí sumu hotovosti (float), kterou je možné investovat dlouhodobě jak do veřejně obchodovaných akcií, tak do privátních firem. CEO Markelu Tom Gayner proto hovoří o třech pilířích, na kterých společnost stojí. Prvním jsou pojišťovny. Ty jsou dlouhodobě velmi ziskové samy o sobě a navíc produkují zmíněný float. Ten umožnil MKL vybudovat investiční portfolio ve výši 26 miliard (druhý pilíř) a budovat portfolio privátních firem Markel Ventures (třetí pilíř).
Dá se říct, že Markel je ve svém vývoji nějakých 30 let pozadu za Berkshire Hathaway. Má tedy ještě velký prostor pro růst v dalších dekádách a jednu nespornou výhodu vůči BRK. Tou je jeho menší velikost. Tržní kapitalizace BRK ve výši 590 miliard a celková výše aktiv 900 miliard zpomaluje budoucí růst Berkshire. Markel při své kapitalizaci ve výši 15 miliard tento problém ještě dlouho mít nebude.
Nikkei 225 (6,2 %)
Tato investice se od ostatních liší tím, že jde o investici do celého širokého indexu japonských akcií. Proč držíme japonský index? V dřívějších letech fondu jsme několikrát investovali do konkrétních jednotlivých japonských společností. Japonský trh nám připadal vždy velmi zajímavý a atraktivní. Jde však o trh trochu specifický a úspěšné investování v Japonsku vyžaduje hodně lidské práce. Zde jsme bohužel narazili na naše kapacitní možnosti. Téměř veškerý čas a úsilí věnujeme západním trhům, které jsou pro nás hlavní, a na japonský trh nám jednoduše nezbývá dost času. Proto jsme stáli před následující volbou – buď se japonskému trhu zcela vyhnout a přijít tak o atraktivní investiční příležitost, nebo do něho investovat prostřednictvím indexu, což vyžaduje mnohem méně práce. Tuto druhou možnost jsme nakonec zvolili, v portfoliu Vltava Fund se od té doby vyskytuje index Nikkei 225 a s dosavadními výsledky jsme velmi spokojeni.
Japonský trh je po americkém druhý největší, je mnohem levnější, má v posledních letech silný růst ziskovosti a trochu stojí stranou hlavního zájmu investorů. Je to škoda, protože mezi japonskými firmami totiž zcela bez fanfár, v tichosti a mimo zájem širší investiční veřejnosti proběhl během posledních dvou dekád proces jakéhosi strategického přesměrování na směr, kterému se občas říká „Aggregate niche stragegy“. Spousta firem si našla svůj poměrně úzký, občas zdánlivě možná i na první pohled nenápadný segment trhu a vybudovala si v něm silnou, často vůdčí globální pozici. V celé své agregaci to potom úplně mění charakter japonského trhu. Současně s tímto strategickým přesměrováním probíhá v japonských firmách určitá organizační obnova. Tradiční přístupy a hodnoty, jakými jsou celoživotní zaměstnání, hierarchie založená na délce pracovního poměru, postavení žen a podobně, jsou postupně přehodnocovány, firmy se mění, jsou pružnější, inovativnější a efektivnější. Japonský akciový trh se nám velice líbí, patří mezi velkými trhy k nejlevnějším a zřejmě bude v našem portfoliu ještě hodně dlouho.
Portfolio jako celek a změny v portfoliu
Kromě výše zmíněných osmi velkých investic je v portfoliu Vltava Fund ještě dalších 13 menších investic. Celkem tedy 21 akciových pozic. V uplynulém čtvrtletí mezi nimi došlo k jedné výraznější změně. Doprodali jsme zbytek akcií Samsung. Podíl Samsungu na celém našem portfoliu se postupně snižoval už od počátku loňského roku. Společnost sice podle našich očekávání dosahovala velkých zisků, ale potřeba kapitálových investic dlouhodobě byla a zřejmě i do budoucna zůstane vyšší, než jsme čekali. Tím pádem je volné cash flow, pro nás základní ukazatel při oceňování, nižší, než jsme očekávali. Z tohoto důvodu a současně také s přihlédnutím k tomu, kolik jiných atraktivnějších příležitostí dnes trhy nabízejí, jsme akcie prodali. Náš zisk činil přibližně 45 %.
Podle našich vlastních odhadů a propočtů se celé portfolio obchoduje přibližně za 10,7 násobek průměrných zisků posledních tří let, za 8,9 násobek zisků posledních 12 měsíců a za 8,5 násobek očekávaných zisků příštích 12 měsíců. Toto je i při mírně zvýšených úrokových sazbách velmi levné ocenění. Sedmnáct společností z našeho portfolia využívá nízkých cen akcií k výrazným nákupům vlastních akcií. U některých našich akcií přesahuje součet ročních dividend a odkupů vlastních akcií 10 % tržní kapitalizace.
Aktuální dění na trzích a ve světě často svádí k tomu, aby mu investoři věnovali většinu pozornosti. To mnohdy vede k přeceňování jejich významu a k reakcím, které mají záporný dopad na hodnotu jejich investic. My se proto snažíme při našich úvahách dívat daleko za horizont současného dění a uvažovat opravdu dlouhodobě. Takto vypadají tyto úvahy na konkrétním případě:
Naši nejstarší a největší investici Berkshire Hathaway jsme koupili před téměř 11 lety. Tenkrát stály akcie 115 000 dolarů. V té době jsme odhadovali vnitřní hodnotu akcií na 170 000 dolarů. Kupovali jsme je tedy přibližně za dvě třetiny jejich hodnoty, což nám s ohledem na nízké riziko a dlouhodobý růstový potenciál připadalo jako velice atraktivní. Dnes odhadujeme vnitřní hodnotu akcií BRK na 535 000 dolarů. Při současné ceně akcií 406 000 dolarů to znamená, že se obchodují asi za tři čtvrtiny své hodnoty. Více méně zůstávají stejně podhodnocené jako před 11 lety. Jejich vnitřní hodnota se však za tu dobu zvedla více než na trojnásobek a růst hodnoty za sebou táhl nahoru postupně i cenu akcií.
Tato i další čísla potvrzují, že jde o skvělý business. Ještě pro srovnání mohu uvést, že za dobu, co držíme akcie BRK, vzrostly zisky společností v indexu S&P 500 o 119 %. Účetní hodnota BRK, což je poměrně spolehlivý ukazatel zobrazující růst společnosti, vzrostla o 212 %, tedy téměř dvakrát tolik. Zisková síla BRK podle našich propočtů za stejné období vzrostla o 175 %.
Podobný celkový trend očekáváme v příštích 11 letech. Vnitřní hodnota by se mohla znovu zvýšit na trojnásobek (aktuálně roste tempem přibližně 150 dolarů denně) a tomu by měl odpovídat i dlouhodobý vývoj ceny akcií. To všechno s vědomím toho, že příštích 11 let pravděpodobně přinese nejméně tolik nečekaných událostí a zvratů v životě, kolik jich přineslo 11 let uplynulých.
Zdroj: Vltava Fund
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
