Po více než deseti letech prakticky nepřerušeného a silného býčího trhu, kdy ceny akcií soustavně rostly, nás letos dostihl medvěd. V následujícím článku Vám přiblížím, jak se na medvědí trh díváme my, co říkají historické statistiky o medvědích trzích, co by měl investor v rámci medvědího trhu dle nás dělat a na co si dát pozor.
Za medvědí trh je označováno období, ve kterém ceny akcií (nebo jiného aktiva) setrvale klesají. Často se zmiňuje hranice 20 %. Pokud tedy akcie nebo index poklesnou od svého vrcholu o více než pětinu, říkáme, že jsou v medvědím trhu. Naopak za býčí trh považujeme období setrvalého růstu, kdy od svého dna akcie nebo index vzrostly o více než 20 %. Vzhledem k tomu, že jako celek akcie dlouhodobě rostou, se po většinu času nacházíme v býčím trhu. Jednou za čas (zpravidla jednou za 6 až 7 let) se však z krátkodobého hlediska růstový potenciál vyčerpá a ceny akcií si „oddychnou“ v medvědím trhu. Medvědí trh tak není žádná tragická událost, jak nám barví senzacechtivá média, ale běžná součást akciového trhu. Je to daň, kterou akciový investor platí za dlouhodobě nadstandardní zisky, které akciový trh přináší.
Média z medvědího trhu činí senzaci pokaždé. Negativní informace rezonují mnohem více než ty pozitivní. Každý medvědí trh navíc doprovází nečekaná anebo nepříjemná událost. Pojďme se podívat na USA, kde máme k dispozici nejlepší a nejdelší data[5]. Od roku 1835, tedy za posledních 187 let, jsme byli na amerických akciích svědky celkem 29 medvědích trhů, včetně toho letošního. Medvědí trhy můžeme v základu rozdělit na 3 typy:
- Cyklický – nejčastěji se vyskytující typ (16 pozorování), který následuje po vyvrcholení ekonomického cyklu. Je často doprovázen vyšší inflací, rostoucími sazbami, následnou recesí a poklesem zisků společností. S nejvyšší pravděpodobností patří i letošní medvědí trh do této skupiny. Akciím v průměru trvá kolem 4 let než překonají přechozí maxima.
- Strukturální – medvědí trh, který spustí strukturální změna, nejčastěji ve finančním systému. Může být spuštěn například prasknutím finanční bubliny, bývá doprovázen bankovní krizí nebo změnou finančního systému. Příkladem může být finanční krize z let 2008 až 2009, rozpad Brettonwoodského měnového systému v 70. letech nebo splasknutí internetové a telekomunikační bubliny v roce 2000. Z tohoto typu medvědího trhu se zpravidla akcie vzpamatovávají nejdéle, průměrná doba k překonání předchozího maxima je více než 9 let.
- Šokový – nečekaná událost, která může krátkodobě vykolejit ekonomický cyklus nebo spustit recesi. Příkladem jsou války, ropný šok anebo třeba covidová pandemie. Akcie se většinou z šokové události vzpamatují velmi rychle, průměrně jim to trvá 1 rok.
Je zajímavé, že poslední medvědí trh označovaný jako cyklický jsme zažili v roce 1990. Následovala internetová bublina, finanční krize a covid. Není to tak, že by se za posledních 30 let neodehrávaly ekonomické cykly, jenom nebyly doprovázeny medvědím trhem. Důvodů, proč nebyly konce cyklů doprovázeny většími poklesy akcií, bylo hned několik. Za posledních 30 let nám totiž do zad vanul spíše příznivý vítr:
- Globalizace – jedním z hlavních tahounů byl trend globalizace, který příznivě působil na ziskovost amerických firem, globalizaci napomohla především vyšší geopolitická stabilita
- Digitalizace – nástup výpočetní techniky a internetu způsobil protiinflační tlak a růst produktivity
- Pokles úrokových sazeb a nízká inflace – díky protiinflačním tlakům z globalizace a digitalizace mohly centrální banky držet základní úrokové sazby nízko, s klesajícími sazbami roste ocenění rizikových aktiv
- Rostoucí zadlužení – jak firmy, tak státy si díky nízkým sazbám přivykly více půjčovat a využít tak efektu finanční páky (se kterou roste návratnost na vlastní kapitál)
- Monetární experimenty – kvantitativní uvolňování, tištění peněz ve finanční krizi a v covidu dále pozitivně působily na ocenění rizikových aktiv
Vzhledem k tomu, že některé z pozitivních trendů se pozastavily nebo vyčerpaly, by se mohlo zdát, že nás čekají těžké časy. Nutno přiznat, že období „snadných“ výdělků, kdy stačilo zainvestovat do indexu a vézt se na globalizační, digitalizační a úrokové vlně, je pravděpodobně za námi. Neznamená to však, že bychom měli na akciové investice zanevřít. Každý medvědí trh jednou skončí, vytlačí ho z ringu nový býk a stejně tomu bude i tentokrát. Inflace utichne, sazby klesnou a začne nový cyklus. V každém medvědím trhu se navíc rodí investiční příležitosti. Pokles poptávky, rostoucí inflace a vyšší sazby prověří sílu byznys modelů společností a jejich konkurenční výhody. Slabá konkurence odpadne, systém se pročistí a nejzdravější hráči půjdou do dalšího cyklu o něco silnější. V těžších dobách je také příhodné poohlédnout se po nějaké akvizici za rozumnou cenu.
Mohlo by se zdát, že pokud si dobře zanalyzujeme makroekonomickou situaci a budeme schopni určit, kde se v cyklu nacházíme, mohli bychom předvídat i medvědí trhy a správně časovat trh. Realita je taková, že správně předvídat ekonomické cykly jde pouze zhruba a správně načasovat reakci akciového trhu neumí nikdo. Občas se někdo trefí v duchu následující fráze:
„Ekonomové správně předpověděli deset z posledních pěti recesí.“
Není ani tak těžké určit, v jaké fázi ekonomického cyklu se nacházíme, k tomu máme spoustu objektivních a měřitelných nástrojů, kamenem úrazu je však předvídání tržních pohybů. Někdy akciový trh daleko předbíhá fázi cyklu, jindy naopak zůstává pozadu. I délka medvědích a býčích trhů je různá. Nejkratší medvědí trh (covidový šok) měl délku pouhého jednoho měsíce, ten nejdelší trval téměř 7 let. A konečně hloubka medvědích trhů je také náhodná. Od medvědích trhů, které sotva překonaly zmiňovanou 20% hranici, až po extrém 85% poklesu z doby velké hospodářské krize z 30. let minulého století. Vzpomeňte si na odhady analytiků a ekonomů z dubna 2020. Kdo z nich předvídal, že recese bude trvat jedno čtvrtletí a ještě před koncem roku se dočkáme na akciích nových maxim? Zkrátka pohyby cen akcií v krátkodobém horizontu ovlivňuje tolik proměnných a neočekávaných událostí, že se člověk v tomto šumu snadno ztratí[6]. Myslím, že následující citát od slavného ekonoma J. K. Galbraitha tuto problematiku dobře shrnuje.
„Jsou dva druhy lidí, kteří činí předpovědí. Ti, kteří nevědí a ti, kteří nevědí, že nevědí.“
Pokud přijmeme fakt, že rychlost, délku a hloubku medvědího trhu nedokážeme předpovědět, můžeme se zamyslet alespoň nad několika věcmi:
- Dá se sestavit portfolio, které odolá recesím?
- Má smysl dle fází ekonomických cyklů portfolio upravovat?
- Kdy dochází v rámci medvědího trhu k největším propadům a kdy naopak u býčího trhu k největším ziskům? Dá se toho využít?
Začněme od konce. Studií charakteru medvědích trhů docházíme k ne moc překvapivému závěru, že každý medvědí trh je svým způsobem unikátní. Tak například covidový šok byl náhlý a pokles akcií velmi rychlý. Během jediného měsíce došlo k více než 35% poklesu od vrcholu až na dno. A během dalších 5 měsíců jsme zpět dosáhli nového maxima. Oproti tomu stojí medvědí trhy, kde byl pokles akcií velmi pozvolný a trval několik let. Intenzita a délka je tedy vesměs náhodná.
U býčího trhu lze identifikovat několik fází, které se z hlediska výnosů a délky pravidelněji opakují. První fáze býčího trhu, která navazuje na konec trhu medvědího, většinou bývá velmi krátká (řádově několik měsíců), bouřlivá a dojde u ní v průměru k realizaci více než jedné třetiny (přesněji 37 %) všech zisků z celého býčího trhu. Trh v této fázi, ke které zpravidla dochází ještě v právě probíhající ekonomické recesi, prudce naceňuje budoucí růst zisků společností. V druhé fázi, v období růstu, se situace uklidní, recese je už za námi a zisky společností skutečně rostou. Tato fáze trvá zpravidla několik let, zhodnocení v této fázi je v průměru 27 % z celkového zisku býčího trhu. A konečně zbývajících 36 % zisků je realizováno v poslední fázi býčího trhu, která trvá několik měsíců nebo kvartálů. V této fázi analytici hýří optimistickými odhady do budoucna, zatímco zisky společností už příliš nerostou. Ceny akcií stále rostou, valuace se zdražují, trh se přehřívá, ekonomika už je za svým cyklickým vrcholem. Z pohledu realizovatelného p.a. výnosu jsou tedy nejvýhodnější první a třetí fáze. Ty trvají relativně krátce a dochází v nich navíc k o něco vyššímu absolutnímu zhodnocení než v růstové fázi, kdy je zisk pozvolna rozprostřen do několika let. Konkrétně z pohledu anualizovaného výnosu získáme v první fázi býčího trhu v průměru výnos ve výši 62 % p.a., v růstové fázi „pouze“ 8 % p.a. a ve finální fázi 36% anualizovaný výnos. Jak dlouho budou jednotlivé fáze přesně trvat, kdy nastanou a jaké absolutní výnosy nám přinesou už je zase zcela náhodný jev. Rozdělení na jednotlivé fáze lze určit až zpětně. Stejně jako je medvědí trh protkán různými falešnými signály a protipohyby, které by mohly předznamenat jeho konec, tak i jednotlivé fáze býčího trhu od sebe dokážeme odlišit, až když skončí. A proto se můžeme v průběhu býčího trhu setkat s více než 10% poklesy, které někteří označí za rodící se medvědí trh, abychom vzápětí poskočili na nová maxima.
To důležité, co je třeba si ze studia fází býčích a medvědích trhů odnést, je dle mého názoru následující. Vzhledem k tomu, že skoro tři čtvrtiny zisků z býčích trhů se realizují v relativně krátkých obdobích, které bezprostředně navazují nebo předchází medvědímu trhu, je nezbytné, aby v těchto fázích byl investor naplno zainvestovaný. Snažit se opustit trh před koncem býčího trhu a předvídat pokles může investora stát více než třetinu zisků. Stejně tak ho může stát více než třetinu zisků snaha vyhnout se dalším poklesům v rámci medvědího trhu s vidinou, že do trhu naskočí zpět, až se situace uklidní a vyhlídky budou jistější. V okamžiku, kdy se ekonomická situace uklidní a jsme na prahu růstové fáze, je už první fáze býčího trhu za námi a na stole jsme nechali 37 % zisků nového býčího trhu. Logicky pak následuje trochu nudnější, ale jistější fáze růstu, kdy během několika let investor obdrží zhruba čtvrtinu celkových zisků, z pohledu p.a. výnosu je to však velký podprůměr a oprávněně. Zisky se tvoří v nejistotě, za relativní jistotu nás trh odmění podprůměrně.
Studium fází býčích a medvědích trhů nás tedy vedlo ke dvěma základním stavebním kamenům naší investiční strategie:
- Je potřeba být zainvestován po celou dobu, protože poklesy z občasných medvědích trhů jsou vždy více než nahrazeny zisky z jednotlivých fází býčích trhů
- Pravidelně předvídat a reagovat na jednotlivé fáze býčího trhu anebo se snažit částečně nebo úplně vyhnout trhu medvědímu držením hotovosti je nadlidský úkol
Tím se dostáváme ke zbývajícím dvěma otázkám, na které si můžeme shodně odpovědět ano. Ano, dá se sestavit portfolio, které odolá recesím[7]. Ano, dá se v rámci fází ekonomického cyklu portfolio upravovat tak, abychom měli alespoň šanci realizovat o něco vyšší zisk. Vše má svoji cenu. Například není tak těžké sestavit portfolio z firem, které skoro s jistotou překonají menší i větší recese. Stačí se zaměřit na dekády prověřené spotřební značky a na nezbytné služby[8]. Pokud budou navíc tyto firmy málo zadlužené, máme prakticky jistotu, že přežijí anebo bude jejich úpadek pozvolný a budeme mít čas to zpozorovat. Byznysové riziko odolných firem bude nízké, valuační riziko ale může být v některých fázích cyklu vysoké a napříč cykly pravděpodobně získáme zhruba průměrný výnos.
A jak je to s upravováním portfolia v rámci ekonomického cyklu? Zde si myslím existuje možnost, jak může aktivní správce vytvořit hodnotu, a my se o to snažíme pomocí metody stock pickingu[9]. Kromě toho, že vybíráme firmy, které plánujeme držet po velmi dlouhou dobu (např. Alphabet, Diageo, Progressive) napříč cykly, snažíme se portfolio okořenit o akcie společností, které více ovlivnila současná situace (ať jde o pokles způsobený obavami z recese, z inflace, z vyšších sazeb nebo jde o cyklické problémy, se kterými se potýkají jednotlivé sektory a společnosti). Například v covidu jsme se odvážili investovat část prostředků do více cyklických společností, jejichž akcie poklesly podstatně více než akcie robustnějších podniků (kupovali jsme akcie General Motors, BMW, DXC Technology, Technogym). Naopak v roce 2021 jsme se postupně cyklických sázek zbavovali, protože se jejich diskont vůči kvalitnějším firmám podstatně snížil. Namísto nich jsme navýšili váhu u společností se silnějším byznys modelem (například Alphabet, Diageo, Compass Group nebo Nintendo).
Závěr
Větší poklesy na akciových trzích, tedy medvědí trhy, jsou nedílnou součástí života každého investora. Je to daň za dlouhodobě vyšší výnosy, které akciová třída přináší. Myslíme si, že akciový investor by se neměl pokoušet medvědím trhům vyhýbat, časovat je a předvídat je. Špatným načasováním, často o pouhých několik měsíců, se může investor připravit až o tři čtvrtiny dlouhodobých výnosů. Investor by se dále neměl nechat příliš zlákat odhadováním reakce akcií na nové události a na změny ekonomického cyklu. Stejně jako si investor rád vysedí celý býčí trh a veze se na jeho výnosech, měl by přijmout fakt, že občas je třeba si dát trochu oddych a vysedět si i trh medvědí. Na ekonomický cyklus je vhodné reagovat úpravou portfolia, ale ani to by se nemělo přehánět a příliš spoléhat na vlastní predikce. A konečně každý medvědí trh přináší nové příležitosti a je vhodným obdobím k navýšení akciových investic, aby investor mohl sklidit plody nově přicházejícího býčího trhu, který je již za dveřmi.
[5] Naše analýza čerpala z dat o býčích a medvědích trzích ze studií od Goldman Sachs a Compound Capital Advisors.
[6] Viz dopis investorům za 1Q2022, kde jsme se věnovali investičním horizontům.
[7] Odolností máme na mysli, že většina společností přežije a nemusíme se tedy strachovat o to, zda firmy budou na konci recese existovat či nikoliv. To však neznamená, že nemohou poklesnout ceny jejich akcií. I portfolio odolné vůči recesím není imunní tržním výkyvům.
[8] Typově firmy jako je McDonald’s, Walmart, Microsoft, Johnson & Johnson, Coca-Cola, Nike, Unilever apod.
[9] Více o stock pickingu viz náš dopis investorům za 2Q2021.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.