Dolar zahajoval den slabší. Postupně ztráty umazává jak vůči euru, tak i v dolarovém indexu. Koruna spolu s polským zlotým navyšuje ztráty vůči euru. Patrně jde i o vliv koronavirové situace.

Seriál investičních nápadů: Precia

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (AppleDaimlerExxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​​​​

Už jste se po svátcích vážili? Dobře, první investiční nápad letošního roku nemá nic společného s váhou tělesnou, ovšem o měření hmotnosti řeč bude. Jde o menší průmyslovou firmu, která navzdory zdánlivě neatraktivnímu oboru disponuje skvělými maržemi a konkurenční výhodou. 

Popis podnikání a historie

Precia (PREC) je francouzský výrobce a distributor průmyslových vah. Byla založena v roce 1951 Jeanem Escharavilim, jehož potomci jsou do dneška ve správní radě a vlastní podstatnou část firmy. Na burzu v Lyonu vstoupila Precia v roce 1985. Jedná se o malou specializovanou firmu, která má tržní kapitalizaci 72 mil. EUR, zaměstnává 820 lidí, a generuje okolo 100 mil. EUR tržeb.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Na první pohled by se mohlo zdát, že Precia operuje v cyklickém odvětví (váha je zařízení továrny, a továrny v recesi nepřibývají) a je pod tlakem lépe kapitalizovaných konkurentů (světová jednička Mettler-Toledo je dle tržeb 26krát větší), ovšem není tomu docela tak.

Za prvé, Precia má tržby rozprostřené mezi mnoho nadnárodních firem, které recesi odolávají lépe. Dále, váha je nezbytné vybavení, jehož potřeba není odvislá od objemu produkce. V neposlední řadě, důležitou částí byznysu je údržba a kalibrace již instalovaných zařízení. Tyto činnosti jsou cyklické jen minimálně, a momentálně generují 40% tržeb a 60% zisku. Pro firmu, která prodává např. mléko, brambory nebo cement, je přesnost vážení naprosto kruciální (a kalibraci nejlépe provede výrobce), což v porovnání s nízkou cenou produktu (váha je v celkovém výrobním řetězci minimální náklad) vede k vysoké zákaznické loajalitě.

Samozřejmě Sartorius nebo Mettler-Toledo jsou silní konkurenti (MTD na R&D ročně vynaloží víc než kolik utrží Precia), ovšem např. váha na brambory není tak úplně konstrukčně shodná s laboratorními váhami na léky, což vede ke customizaci (řešení na míru). Ta má za následek, že v menších oblastech (niches) nemůže MTD škálovat své produkty tak jemně jako Precia, či tam vůbec nevstoupí, protože z pohledu celkových tržeb nedává investice smysl. Precia po desetiletí úspěšně „vyzobává“ právě tyto oblasti.  

Díky nízké cykličnosti a zmíněným bariérám vstupu měla Precia návratnost na použitý kapitál (ROCE) 25% posledních pět let, a 20% v předešlých patnácti letech. Ve stejné době rostly tržby v průměru o 3%, EPS o 14% a hodnota akcií se zdesetinásobila. Navíc, firma dál roste (investice do R&D, prodejní sítě a marketingu), takže se dá očekávat růst marží, který spíše než s celkovou velikostí souvisí s pevnou pozicí v jednotlivých niches (řešení se stane standardem + opakující se FCF ze servisu). Takový byl i příběh MTD, která má normalizované EBITDA marže okolo 20% (oproti 11% Precia).

Proč existuje příležitost

Precia expanduje skrze akvizice menších firem a bude v tom pokračovat. Minulý rok provedla tři nákupy: Antignac Pesage lídr jiho-západu Francie s čtyřicetiletou historií, Shering Weighting s pětašedesátiletou historií v UK, a pařížský Le Barbier Pesage v padesátiletou historií. Společný jmenovatelem těchto nákupů jsou: Precia platí v hotovosti (management nevnímá akcie jako nadhodnocené), kupuje lídry svých oblastí za rozumné ceny (poměr k zisku v nízkých jednociferných číslech). Jak je možné, aby za lídry platila málo? Odpověď je většinou v historii převzatých firem. Ty byly založeny poměrně dávno a nyní je řídí další generace vlastníků, která velmi často postrádá vztah a/nebo zkušenosti v daném odvětví. Obvyklou reakcí na první problémy je pak prodej firmy. Precia využívá své reputace, schopnosti dobře firmu ohodnotit a následně ji začlenit do svého portfolia.

Management velmi dobře alokuje kapitál, a jeho zájmy jsou ve shodě s akcionáři. Není divu, když rodina Escharavil stále vlastní 50% akcií a 60% hlasovacích práv, a navíc se podílí na řízení a dohledu nad firmou. Precia má čistou hotovostní pozici (zhruba 20% své tržní kapitalizace v hotovosti), a tedy dostatek prostoru pro další akvizice.

Zákonnitě, Precia je kvůli své velikosti mimo zorné pole brokerů, analytiků a institucionálních investorů. Svou roli hraje i likvidita (okolo 5 tis. EUR denně) a vyšší spread (cca 3%).    

Valuace a rizika

Precia je momentálně obchoduje za 12 násobek normalizovaného zisku 2016 (10 násobek odečteme-li čistou hotovost). Dle mého názoru je odpovídající valuace okolo 15 násobku zisku. P/E 15 totiž předpokládá růst EPS zhruba 4-5%, což vzhledem k historickým výsledkům, akvizičním příležitostem a vstupu na nové trhy (Brazílie, Malajsie, Austrálie, Indie) považuji za dosažitelné. Konkurenti (MTD, Sartorius) se obchodují nad 20 násobkem. Určitá odměna za velikost (stabilitu koncových trhů) dává smysl, ale dvou-třetinová prémie je, myslím, přemrštěná.

Předražené akvizice v budoucnu mohou poškodit hodnotu firmy, toto riziko umenšuje zkušený a osobně zainteresovaný management. Postupující standardizace segmentů, v nichž Precia operuje může přinést tlak na marže, ovšem díky velikosti firmy se jedná o riziko spíše desetiletí vzdálené. 

Shrnutí

Precia je menší výrobce průmyslových vah. Zaměřuje se na „niche“ oblasti, čímž zdatně konkuruje lépe kapitalizovaným konkurentům. Díky disciplinovaným akvizicím a dobré kapitálové alokaci dosáhla kritické velikosti pro mezinárodní expanzi (Brazílie, Malajsie, Austrálie, Indie) a věřím, že zkušený management v ní bude úspěšně pokračovat. Argumentuji, že kvůli růstu valuací by se měla obchodovat zhruba o 25% výše oproti současné ceně.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter