Česká koruna vstoupila do roku 2026 ve stabilní kondici a těží ze síly domácí ekonomiky i důvěry v měnovou politiku ČNB. Spekulace o snižování sazeb zatím nepředstavují zásadní riziko, větší výzvou může být vývoj veřejných financí i proměnlivé globální prostředí včetně kurzu dolaru a geopolitiky, uvedl to v rozhovoru pro Roklen24 ekonom a bývalý člen bankovní rady ČNB Pavel Štěpánek.
Jak byste zhodnotil výchozí pozici české koruny na začátku roku 2026 a její odolnost vůči zahraničním i domácím faktorům?
Koruna je stabilní a odolává dobře. Stojí za tím síla ekonomiky a důvěra v měnovou politiku centrální banky.
Krátkodobě mohou být trhy ovlivněny spekulacemi na snížení úrokových sazeb ČNB. Jak reálně hrozí, že tyto sázky oslabí korunu?
Očekávání trhu, ať už ke kterémukoliv blížícímu se jednání bankovní rady nebo i ve střednědobém pohledu se samozřejmě promítá do pozic, které účastníci na trhu zaujímají. Obecně tu jsou ale dva hlavní faktory. Za prvé, jak trh vyhodnocuje kondici a perspektivu dalšího vývoje ekonomiky a inflace, a za druhé, jaké signály vysílá trhu Česká národní banka. Ta před posledním měnovým zasedáním některými členy naznačila možnost úvah o nějakém mírném snížení sazeb někdy během tohoto roku. To ale momentálně určitě není převládající narativ bankovní rady, spíše se jednalo o menšinové podmíněné náznaky. Hlavní linií komunikace bankovní rady zůstává naopak zdůrazňování obav z růstových cenových tlaků v některých segmentech trhu (služby) a akcent na potřebu držet sazby celkově na přísnější úrovni.
Ekonomika se vyvíjí dobře a z měnově-politického pohledu nelze přehlédnout, že dle modelových odhadů ČNB se od počátku letošního roku pohybuje nad potenciálem (byť jen velmi mírně), a to bude pokračovat v celém horizontu transmise. To samo o sobě klade otazník nad možností snížit sazby. Ostatně i trh spíše předpokládá, že krátkodobé sazby půjdou ještě letos spíše nahoru – viz sazby PRIBORu.
Dopady na kurz by neměly být výrazné, pokud nedojde k nějakým nepředvídatelným událostem přicházejícím zvenčí, nebo pokud nezazní z bankovní rady zřetelnější náznaky od více jejích představitelů, že úvahy ohledně mírného snížení sazeb v letošním roce získávají větší sympatie (to by ovšem bylo docela překvapující a vyžadovalo by to věrohodné vysvětlení).
Pokud bychom mluvili o strategii ČNB pro letošní rok, měla by být spíše preventivní a stabilizační, nebo reagovat flexibilně na tržní pohyby – a proč? Ve druhé polovině roku by mohl hrát roli i fiskální rozpočet a jádrová inflace?
Zmíněný narativ určitě inspirovaly i nejistoty ohledně dalšího vývoje fiskálu, prohloubení jeho procyklického nastavení a většího příspěvku k inflačním rizikům v následujících obdobích. Momentálně lze sice spíše počítat s tím, že – pokud jde o náklady obsluhy státního dluhu v letošním roce – doposud plánované zvýšení deficitu rozpočet ještě utáhne. Ovšem pro střednědobou a dlouhodobou perspektivu nelze pomíjet akutnější riziko varovnějšího fiskálního scénáře – viz již schválená opatření nebo zveřejněné náznaky možného posílení některých výdajových programů (důchody). Pokud se obavy z vývoje fiskálu naplní, měnová politika by na to měla reagovat včas v souladu se svým vpřed hledícím přístupem a s respektem k horizontu nejúčinnější transmise měnově politických opatření. Oslabení stability rozpočtu by mohlo měnit pohled trhu na nacenění rizika českých veřejných financí a mít i případné dopady do kurzu koruny. Zda a jaké změny ve fiskální politice nakonec nastanou a jak se projeví v jeho bilanci, ale dnes ani věcně ani časově přesně nevíme.
Pokud jde o reakční funkci měnové politiky, obecněji je vždy lépe držet sazby déle stabilní než s nimi častěji kvedlat pod dojmem krátkodobých tržních pohybů. Mohou ovšem nastat okolnosti, kdy je třeba pružnější reakce – takovou situaci jsme již zažili, ale situace momentálně taková není a doufejme, že ani nenastane.
Které zahraniční faktory považujete za nejdůležitější pro kurz koruny – výkon dolaru, geopolitická rizika, globální sentiment, nebo něco jiného?
Všechny, vyjmenované v otázce, mají samozřejmě relevanci. Druhá věc ovšem je, zda mluvíme o nějakém kratším horizontu a co si konkrétně pod oním kratším horizontem představujeme (týden, měsíc či déle?). Nebo nám jde spíše o nějaký dlouhodobější systémový pohled. Je jasné, že čím delší je zvažovaný horizont, tím komplikovanější taková úvaha bude, protože budou narůstat nejistoty o budoucnosti a co ji ovlivní. Současná debata analytiků a traderů na finančních trzích je obsahově velmi široká, názory se liší a nezřídka navzájem kolidují. Jsou třeba názory, že globální role dolaru jako „safe haven“ se pomalu vyčerpává a že příčinou je Trumpova transakční obchodní strategie a geopolitika. Jiní k tomu přidají obavy z expanzívní americké fiskální politiky, nebo také nejistoty, zda masívní investice do AI skutečně přinesou plody v rostoucí produktivitě a ziskovosti firem, což se může nepříznivě promítnout do výkonu akciového trhu. Dohromady to dle takových názorů může vyústit do situace, kdy v případě poklesu akciového trhu už nebude platit tradiční možnost úniku do bezpečného přístavu, představovaného dolarem. A vyvstane otázka, kde onen bezpečný přístav vlastně hledat – euro? Švýcarský frank? Jiní trvají na tom, že světová dominance dolaru bude trvat, poptávka po něm přetrvá a v krizi se investoři k němu budou obracet.
Komplexní úvaha by se měla také podívat na dluhopisový trh, který v čase turbulencí či krizí také mohl hrát roli a zklidňovat rozjitřené emoce. Pokud se někteří velcí investoři chtějí amerických dluhopisů zbavovat – což bylo deklarováno ale v reálu není jisté, v jaké míře k tomu opravdu dochází, ať už je jejich motivace jakákoliv – mohlo by se to stát dalším důvodem pro reset dlouhodobého pohledu trhu na jejich potenciál být také stabilním úložištěm investic – nebo také ne. Zatím toho víme příliš málo.
V komentářích analytiků trhu se mimochodem liší i interpretace aktuálních amerických statistických dat a jak na ně bude reagovat FED. Když to vezmeme podle duality mandátu FEDu, tak jádrová inflace tam dle posledních dat viditelně zrychluje a trh práce se vyvíjí pozitivně. A ekonomika je v růstové fázi (poslední kvartál minulého roku byl specifický), čemuž nejspíše pomůže i fiskální expanze. Pokud jde o kurz dolaru, jeho cesta dolů prakticky od blízkosti parity s eurem před rokem k dnešní úrovni vypadá dramaticky, ale nejspíše ji lze přičíst na vrub již zmíněnému nestandartnímu přístupu Trumpovy administrativy k redesignu vztahů v globální ekonomice a zatím nekončící sérii zavádění a následného rušení nebo zmírňování celních sazeb. Což jistě duchu stability moc neprospívá – stejně jako prezidentova komunikace vůči FEDu, kterou trh zkrátka nemůže interpretovat jinak než jako riziko pro nezávislost centrální banky a její měnové politiky. Ale ústup dolaru z pozice globální měny to neznamená.
Samozřejmě mohou nastat i nepředvídatelné okolnosti, které pak vývoj posunou jiným směrem. Dá se čekat, že pokud by došlo například ke konfliktu s Iránem (což v čase tohoto rozhovoru nevíme), tak se to promítne nejspíše nejen do cen ropy ale i do devizových kurzů včetně kurzu dolaru. Ale to si musí trh sám uvážit, jak moc jsou tyto věci relevantní.
Podle analytiků se koruna může pohybovat kolem 24 CZK/EUR a 20 CZK/USD. Jak realistické jsou tyto scénáře z pohledu bývalého člena bankovní rady?
Už jsem mnohokrát řekl a napsal, že předpovídání vývoje kurzu koruny je nejsložitější disciplínou a jeho výsledky jsou tím nejméně robustním výstupem modelových předpovědí i expertních názorů. Čím delší je časový úsek, ke kterému se otázka váže, tím nejistější by byl jakýkoliv odhad. Tady si každý analytik a obchodník musí udělat vlastní odhad a nést si za něj odpovědnost.
Pavel Štěpánek
Pavel Štěpánek byl v letech 2011 – 2021 výkonným ředitelem České bankovní asociace (ČBA). V letech 2007 až 2011 byl členem Rady ředitelů Evropské banky pro obnovu a rozvoj, kde zastupoval Českou republiku, Slovenskou republiku, Maďarsko a Chorvatsko. V roce 1999 jej prezident Václav Havel jmenoval členem bankovní rady České národní banky a v bankovní radě působil do začátku roku 2005. Štěpánek také léta působil na ministerstvu financí, v roce 1998 byl jmenován náměstkem ministra financí pro problematiku finanční politiky, mezinárodních vztahů, kapitálového trhu a privatizaci bank. Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze, v letech 1990 a 1992 pak absolvoval řadu školicích programů při Mezinárodním měnovém fondu. Na VŠE v Praze dnes přednáší téma finanční politiky. O této problematice publikuje v denním a odborném tisku.
