Tento rok odstartoval pozitivním růstem trhů. Makroekonomická data přitom signalizují blížící se zpomalení ekonomiky. Jak by se měli investoři připravit na novou situaci?
Nikdo, kdo nedávno oslavoval Valentýna, nemůže říci, že současná ekonomická situace v Evropě vypadá špatně. Obchody byly v obležení davů zamilovaně kupujících růže a čokoládu, v restauracích stály řady lidí toužících po vlastní romantické večeři. Snaha o romantiku však může přijít draho, když milovníkům přijde do mailu výpis z kreditní karty za ceny, které silně vzrostly díky inflaci. Podobný pocit mohou mít i investoři. Na základě dat přicházejících z ekonomiky se můžeme jen divit, proč někdo dnes ještě kupuje a hromadí riziková aktiva. Vystavuje se tím riziku výčitek svědomí, když párty skončí.
Už během posledního čtvrtletí minulého roku se zdálo, že stojíme na okraji nové krize. Akciové trhy spadly o téměř 20 procent. Tento pocit po lednovém nárůstu cen rychle vyprchal. Je však už všechno špatné za námi? Ačkoli akciové a dluhopisové trhy vysílají býčí signály (o růstu cen), ekonomická data říkají něco jiného.
Problém je v tom, že dříve či později trhy opět spadnou. Dopad bude mnohem horší pro evropské investory, kteří jsou v prostředí nízkých sazeb stále tlačeni do rizikových investic. Tito investoři tak sedí na hromadě rizikových aktiv, kterým by se za normálních okolností zdaleka vyhnuli. Nejsou vystaveni jen riziku korekce cen a bankrotu firem, ale mají i velmi malý prostor nakoupit kvalitní aktiva za rozumnou cenu poté, co počátkem roku opět stoupla jejich cena, což zhoršilo vztah rizika a ceny.
Graf níže tento fakt velmi dobře shrnuje. Citi index ekonomického překvapení pro eurozónu začal v září minulého roku klesat a index Dax a desetileté německé vládní dluhopisy ho začaly následovat. Od Nového roku se však dějí zvláštní věci. Dax vyskočil nahoru, a to navzdory zhoršujícím se ekonomickým očekáváním a výnosům dluhopisů. Riziková a bezpečná aktiva rostou v souladu. Dokazuje to dvojtvárnost investorů. Přestože nadále kupují riziková aktiva, připravují svá portfolia i na blížící se ekonomické zpomalení.
Jde o paradox. Realitou však je, že investoři ještě necítí důsledky zpomalení. Platí to zejména v zemích jako Německo, kde je domácí poptávka silně podpořena růstem mezd a výdaji domácností. K býčímu sentimentu přispívají i centrální banky, když investoři věří, že budou dále pokračovat v podpoře ekonomiky a likvidity, čímž mohou pomoci vyhnout se dalším výprodejům. Navzdory tomu všemu se nacházíme v poslední fázi současného ekonomického cyklu. Není moc kam uniknout. Riziko recese znamená, že investoři nemají mnoho alternativ, i s ohledem na jejich rizikové alokace.
Jelikož valuace jsou stále podpořeny pozitivním rizikovým sentimentem, zdá se, že je správný čas vystoupit z tohoto trhu a najít si bezpečnější dluhopisy. Najít bezpečné tituly bude však obtížné, protože rally udržuje jejich výnosy stále nízko. Investoři, kteří by rádi zvýšili duraci svého portfolia, jsou odkázáni na návratnost pod jedním procentem, což dělá většinu z těchto investic málo atraktivní, zejména po zohlednění zdanění.
Co tedy investoři v pozdní fázi cyklu mohou udělat?
Nemyslíme si, že eurové high-yield korporátní dluhopisy jsou špatnou investicí. Závisí to na úhlu pohledu. Investoři by jako první měli zvážit to, na jak dlouho chtějí investovat. Když hledají dluhopisy, které by držely až do splatnosti, na trhu existují příležitosti. Ze střednědobého hlediska by si však měli být vědomi, že spready high-yield dluhopisů budou při ekonomickém zpomalení růst. Může to vytvořit ztrátu v případě, pokud by se rozhodli prodat dluhopis před splatností.
Druhou věcí, kterou je třeba zvážit, je riziko, že při ekonomickém zpomalení a blížící se recesi může dojít k sérii bankrotů, na které evropští investoři nejsou zvyklí. Je důležité, aby se investoři ujistili, že se neupnuli na něco, co směřuje k úpadku. Bonitní high-yield korporátní dluhopisy mohou poskytnout extra výnos ve srovnání s investičními dluhopisy, a to při relativně vysoké bezpečnosti, ale níže hodnocené junk bondy mohou znamenat investiční past.
Firmy, které nemáme rádi, jsou ty, které jsou vystaveny rizikům obchodní války. Jde zejména o automobilový průmysl. Pak jsou to firmy ohrožené tvrdým brexitem. Nemáme rádi ani podřízené dluhopisy a kontingenční konvertibilní dluhopisy (Tzv. Cocos).
Kam mohou investoři přesměrovat peníze, aniž by byly vystaveny přílišné volatilitě?
Za velmi zajímavé pokládáme například nezajištěné senior dluhopisy bankovního sektoru. Jejich výnosy jsou v průměru o 140 bazických bodů nad německými bondy. Bankovní sektor je navíc po pokrizové restrukturalizaci lépe kapitalizovaný. V tomto segmentu můžeme najít dluhopisy s různým ratingem a splatností. Zdá se, že lepší poměr ceny a rizika nabízejí banky periferie. V Itálii je to například UniCredit, jejíž senior nezajištěné dluhopisy s kuponem jedno procento a splatností v lednu 2023 poskytují výnos zhruba 2,57 procenta.
Investoři, kteří se obávají politické nestability v Itálii, se mohou obrátit na Španělsko, kde banka BBVA nabízí při senior nezajištěných dluhopisech 1,375 procenta při splatnosti v květnu 2025 a s výnosem 1,45 procenta. Je zde také banka Caixa s kuponem 2,375 procenta, splatností v únoru 2024 a výnosem dvě procenta. Banky s vyšším ratingem, například ING, dokáží nabídnout také zajímavé příležitosti. Například kupón 2,125 procenta, při splatnosti v lednu 2026 a výnosem 130 bazických bodů nad německými vládními dluhopisy.
Autorkou textu je specialistka na dluhopisy Saxo Bank Althea Spinozzi.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
