Sedm smrtelných hříchů kvantitativního uvolňování


10:01 • 3. června 2019

Tagy: QE, centrální banka, měnová politika, Ekonomika

Až archeologové vykopou pozůstatky současné civilizace, budou o ni nejspíš mluvit jako o civilizaci, která žila v době plastové. Až budou popisovat náš finanční systém, budou mu říkat éra centrálních bank. V roce 2009 bych se bil za to, že pokud budou i toto období blíže rozebírat, to po poslední finanční krizi se bude jmenovat období záporných úroků. Nyní bych si spíše vsadil na období kvantitativního uvolňování. Nic ho nedefinuje lépe a žádný z konvenčních i nekonvenčních nástrojů měnové politiky není více na ráně pro použití v další hospodářské krizi.

Kvantitativní uvolňování ale bez nákladů. Má celou řadu problémů, které stojí za bližší prozkoumání. Protože jsem je spojil do sedmi skupin, nabízelo se je nazvat sedmi smrtelnými hříchy. Slovo „smrtelný“ je ale stejně tak zavádějící, jako je u křesťanských hříchů. Nejde totiž o hříchy, které by vedly nutně ke smrti či snad byly ze všech hříchů nejdůležitější. Jde o hříchy, z nichž všechny ostatní hříchy vyplývají.

Hřích první: Nikdo neví, co to je

Poprvé se o kvantitativním uvolňování začalo mluvit ani ne před dvaceti lety, jde tedy o relativně nový fenomén. Na druhou stranu, dvacet let by mohlo být dostatečných na to, abychom přesně věděli, co to kvantitativní uvolňování je. Bohužel to není tak snadné a minimálně pro veřejnost jde o fantastickou záležitost. To by samo o sobě nestačilo na označení za hřích, ale v souvislosti se snahou centrálních bank o transparentní měnovou politiku to hříchem začíná být.

Vzpomeňme, jak obtížně se vysvětloval kurzový závazek České národní banky. Dodnes nepopulární nástroj byl cílem všemožných spekulací, mluvilo se o něm otevřeně jako o „tištění peněz“, o cílené podpoře exportérů, některých konkrétních domácích politiků, o loupeži, o snaze zdražit Čechům dovolenou.

Podobně je tomu u kvantitativního uvolňování. Zkuste si na internetu vyhledat nějakou definici tohoto pojmu. Obvykle najdete různé variace na „dodání nových peněz centrální bankou do oběhu“. To je ale nesmyslná definice, které by to, co dělají v posledních deseti letech centrální banky po celém světě, neodpovídalo. Peníze do oběhu dodávají téměř výhradně komerční banky prostřednictvím nových úvěrů. Pokud by to bylo myšleno zprostředkovaně, potom by ale bylo kvantitativním uvolňováním téměř cokoliv, co centrální banky dělají, například snižování úrokových sazeb.

Nebo najdete definici, která je blíže pravdě, tedy „nákup aktiv za cílem zvýšení peněžní zásoby“. Centrální banky ale nakupují aktiva od svého vzniku a cílem není zvýšit peněžní zásobu, ale dosáhnout kýžené inflace. Dokonce najdete definice, že je cílem podpořit ekonomický růst.

O co tedy jde? Všechna kvantitativní uvolňování měla za cíl zvýšení inflace blíže k cíli, všechna obnášela větší než obvyklé, ad-hoc nákupy aktiv. Prostředníkem k dosažení cíle vedle snížení úroků a vyšší úvěrové činnosti, a tedy vyšší peněžní zásoby, může být i kurzový kanál, tedy zvýšení agregátní poptávky poptávkou ze zahraničí a několik dalších podpůrných kanálů. To vše v době, kdy nelze použít tradiční nástroje, tedy zejména úrokovou sazbu.

Nyní už jasně vidíme, že Japonsko provádělo kvantitativní uvolňování už před téměř dvaceti lety a že americký Fed i Evropská centrální banka a další banky se k této činnosti připojily po krizi. I tak se ale potkáme s problémem, že do této krkolomné definice zapadne i kurzový závazek České národní banky. Šlo o kvantitativní uvolňování? Proč by nemělo?

Hřích druhý: Nafukujeme bubliny

I kdybyste nepovažovali netransparentní politiku jedné z našich nejdůležitějších institucí za hřích (a stejně tak dnes ne každý dnes považuje všech sedm hříchů za smrtelné), možná vás přesvědčí ty pragmatičtější z nich. První z nich je přímočarý – kvantitativní uvolňování snižuje úrokové sazby, čímž nepřirozeně stimuluje investiční činnost a nafukuje tím bubliny. Dopředu nevíme kde, ale někde se nové peníze z levnějšího úvěru projevit musí. Jelikož se v období rekordně nízkých úroků neprojevuje v cenách spotřebního zboží, můžeme téměř neomylně tvrdit, že se projeví v cenách zboží investičního charakteru.

Jinými slovy, když se podíváme na velké světové akciové indexy, zjistíme, že od poslední krize vyrostly několikanásobně. Nasdaq vyrostl za deset let o 500 %. Opravdu věříme tomu, že jsme pětkrát bohatší, produktivnější nebo jsme objevili něco tak zásadně zázračného, aby to tento růst ospravedlnilo? Nebo je to jen politika levných peněz? Co opravdu táhne nahoru cenu nemovitostí? Růst našeho reálného bohatství, nebo rekordně levné hypotéky po rekordně dlouhou dobu? Opravdu všichni věříme tomu, že se všechny ty investice do start-upů, zejména těch snadno kopírovatelných, vrátí? Kde jinde můžou rekordně levné peníze nafouknout bubliny?

To neznamená, že víme, kdy tyto bubliny a jak moc prasknou. Bubliny ale mají ošklivou tendenci praskat, když se nafouknou. A velkou část viny ponese nástroj, který cíleně úroky k nule tlačil, tedy kvantitativní uvolňování.

Hřích třetí: Otevíráme nůžky mezi bohatými a chudými

Člověk by si asi neměl mezi smrtelnými hříchy vybírat ten nejsmrtelnější, ale pokud bych musel, byl by to právě tento. Díky nekonvenční měnové politice a zejména kvantitativnímu uvolňování zvyšujeme nerovnost ve společnosti.

Celá řada výzkumů empiricky i teoreticky potvrdila, že kvantitativní uvolňování zvyšuje příjmovou nerovnost. Pokud máte smlouvu na rok nebo déle se zafixovaným platem, budete na tom relativně hůř než ten, kdo odvozuje své bohatství například z akciových dividend. A je pochopitelné, že vlastníci těchto investičních aktiv jsou většinou bohatí, zatímco za fixní mzdy žijí spíše chudí. Takže zatímco jim rostou příjmy, vaše zůstávají pozadu (jakkoliv mají později také tendenci růst) a jen sledujete, jak se vám postupně zvyšují náklady na život.

Výzkumy se ale dívaly i na druhý druh nerovnosti, tedy nerovnost v bohatství. Tam to vypadá zdánlivě naopak, tedy že vyhrávají chudší a nůžky se zavírají. Je to proto, že chudí mají obvykle obrovskou část svého bohatství zhmotněnou v nemovitosti, ve které bydlí. Když díky kvantitativnímu uvolňování roste cena nemovitostí, tato obrovská část se zvyšuje rychleji než u bohatých. Nicméně v realitě je to chudým úplně k ničemu. Pokud by byt nebo dům prodali, museli by si koupit jiný, který je ale také dražší, nebo se přestěhovat do nájmu, který se spolu s růstem cen nemovitostí zvýšil. Na papíře se tedy nůžky v bohatství zavírají, v realitě je to spíše naopak.

Hřích čtvrtý: Motivujeme státy, firmy a lidi se zadlužovat

Jedna ze speciálních bublin, kterou kvantitativní uvolňování nafukuje, je bublina dluhopisová. Nejenže se nízké úroky projeví na firemních dluhopisech, masivní nákupy státních dluhopisů sníží i úroky, za které si mohou půjčovat vlády. A pokud si půjčují levněji, je pochopitelné, že budou mít chuť a možnost se zadlužit víc.

U dluhopisů jsme svědky bubliny, která nemá obdoby. Pokud bych si měl vsadit, kde praskne první bublina, budou to firemní dluhopisy. Státy mají nástroje, jak problémy svého dluhu odkládat nebo řešit, ostatně vybírají daně. Firmy tuto možnost nemají.

Jak firemní, tak státní dluhopisy se dosud nakupují. Až například v Evropě inflace vyroste nad cíl a Evropská centrální banka dluhopisy naopak začne prodávat, jejich cena bude padat, úroky vzrostou, sníží se jejich likvidita a bublina splaskne.

Problém mají samozřejmě i lidé, jejichž dluh se přeprodává. Ať už jsou to hypotéky, půjčky na auta nebo studentské půjčky, existuje šance, že se instituce začnou tohoto dluhu zbavovat. Stejné je to u firem a nakonec i u celých států. Zábava pokračuje, dokud se nakupuje. Riziko je, že se začne prodávat.

Hřích pátý: Šponujeme morální hazard

Pokud se ale začne prodávat a firmy, lidé a nedejbože státy by měly bankrotovat, nelze očekávat, že by je centrální banky nechaly padnout. Protože by taková situace přirozeně vedla k poklesu cen, centrální banky by měly důvod zasáhnout a začít dluh opět skupovat a nejspíš ještě víc.

To samozřejmě dlužníci, zejména státy, ale i firmy ví a je pro ně tedy dvojnásob racionální se zadlužovat. Pokud to vyjde, vydělají. Pokud to nevyjde, koupí je centrální banka. Vytváříme tak obrovský morální hazard, kde se nabírá dluh hlava nehlava, protože všichni víme, že pokud to vyjde, budeme se mít fajn, a pokud ne, někdo nás zachrání.

Hřích šestý: Mateme cenové signály

Což je ekonomicky obrovský náklad. Centrální banka kvantitativním uvolňováním (a ostatně i jinými svými činnostmi) mate to nejdůležitější, co v tržní ekonomice máme – cenové signály. Pokud se firmě daří, roste její cena. A lidé rádi nakoupí její akcie či dluh. Víme ale nyní, jestli se firmám skutečně daří a nakupují je lidé ze svých úspor či výměnou za horší investice? Dokážou nám nyní ceny akcií prozradit, jak se komu skutečně daří, nebo nám jen říkají, že firmy kupují centrální banky, který je úplně jedno, co kupují? A je jim to opravdu jedno, protože zisk nebo ztráta centrální banky je jen účetní položka. Ty peníze se nikam neposílají a nikomu nechybí.

Můžeme se bavit o tom, jestli chceme tržní nebo centrálně plánovanou ekonomiku. Ale skrze kvantitativní uvolňování se dostáváme do situace, kdy si hrajeme na trží ekonomiku, ale firmy vlastní centrální bankéři. Centrální. A plánují, kdy nakupovat a kdy prodávat na základě inflace, nikoliv poptávky po službách či zboží dané firmy. Takové pseudo-znárodnění je v tomto ohledu nesmyslné i v očích obhájců plánované ekonomiky.

Došlo to až tak daleko, že Japonsko vlastní drtivou většinu veškerých japonských burzovně-obchodovaných fondů (ETF). Švýcarská centrální banka vlastní akcie Facebooku za téměř 1,5 miliardy dolarů. Nejlepších kusů akcií této firmy vlastní dokonce víc, než sám šéf Mark Zuckerberg. Nakupuje i Česká národní banka.

Těžko si můžeme představit, že centrální bankéři budou chodit na valné hromady a rozhodovat o řízení „svých“ firem. Jak by to zapadalo do definice měnové politiky? Na druhou stranu i to, že na valné hromady nechodí, není dobře. Nese to s sebou všechny neduhy společenského vlastnictví, ba i hůře, tady nejenže chybí osobní zájem, chybí jakýkoliv zájem. Centrálním bankám je úplně jedno a musí být úplně jedno, jak se daným firmám daří.

Rozvaha centrální banky je nafukovací. Když bude nejhůř, můžou centrální bankéři nakupovat cokoliv. Zatím jsou to dluhopisy, akcie, jiné cenné papíry, cizí měny nebo třeba zlato. Co jim ale brání nakupovat třeba nemovitosti? Pozemky? Studentské půjčky? Automobily? Dnes to zní úsměvně, ale brzy znít nemusí, otevřeli jsme totiž Pandořinu skřínku, což je hřích sedmý a mezi smrtelnými poslední.

Hřích sedmý: Otevřeli jsme Pandořinu skřínku

Jens Christensen a Jose Lopez před několika lety přesvědčivě ukázali, jak díky kvantitativnímu uvolňování roste důvěryhodnost centrálních bank. Nicméně důvěryhodnost nezjišťovali výzkumem veřejného mínění, ale jednoduše jako rozdíl mezi očekávanou a cílovanou inflací. To se centrálním bankám díky kvantitativnímu uvolňování daří lépe než bez něj, jakkoliv existují významné rozdíly mezi americkým Fedem a například Evropskou centrální bankou či Bank of Japan.

Jelikož očekávaná inflace blízko cíli sama od sebe zjednodušuje dosahování cíle, je takto měřená vysoká důvěryhodnost pro centrální banky klíčová. Jelikož se ukázalo, že kvantitativní uvolňování pomáhá důvěryhodnost zvyšovat, potvrdilo se centrálním bankéřům, že jde o nástroj, který dává smysl používat.

Naneštěstí se tím ale zlegitimizoval natolik, že se někteří centrální bankéři a zejména politici začali dívat i po dalších nekonvenčních nástrojích měnové politiky. Kvantitativního uvolňování jsme báli a nakonec fungovalo? Proč nejít o krok dál a nedávat peníze rovnou lidem? Před časem nemyslitelná věc, dnes odborně diskutovaná. A centrálními bankéři nezavrhovaná. Dokud zůstalo kvantitativní uvolňování jen učebnicovou možností, bylo spíš jen učební pomůckou mluvit o tzv. vrtulníkových penězích, tedy o rozdávání peněz z centrální banky přímo lidem. Už několik let není.

Někteří politici šli dokonce ještě o krok dál a představili „kvantitativní uvolňování pro lidi“. Na rozdíl od klasických vrtulníkových peněz zde, jak to tak u politiků bývá, nejde o peníze přímo „pro lidi“, ale „lidmi“ se rozumí vláda. Centrální banka by tedy přímo financovala vládu. S tím přišel během voleb do čela britských labouristů socialista Jeremy Corbyn. A volby vyhrál (i když patrně navzdory tomu, nikoliv díky tomu). Šéfem opozice v třetí (v té době druhé) největší ekonomice v Evropě se stal člověk, který otevřeně mluvil o tom, že centrální banky by měly pomáhat vládě v utrácení. Pandořina skřínka byla otevřena.

Ve Spojených státech se zase rozhořela debata o tzv. „moderní měnové teorii“, která není ani moderní, ani měnová. A dokonce ani teorie. Podstata je stejná jako u Corbyna. Proč by si vláda nemohla natisknout peníze, kdykoliv chce? Vždyť je to přeci vláda! Její stoupenci staví na sto let starých myšlenkách, takže nejde o nic moderního. Politika to není ani tak měnová, ale rozpočtová. A spíše než teorie je to spíš politika. „Stará rozpočtová politika“, by byl příhodnější název.

A je to hříchem kvantitativního uvolňování. Kdyby se do něj centrální bankéři nepustili, zůstaly by tyhle dveře zavřené. Teď jsou otevřené a můžeme jen s obavami čekat, co z nich vypadne.

Co s tím?

Přes všechno výše zmíněné nelze centrální bankéře obviňovat, že by si toho nebyli vědomi a úmyslně hřešili. To by k nim nebylo slušné, protože to není pravda. Centrální banky mají z ústav a zákonů cíl, který vyplývá ze stovek let studia ekonomických zákonitostí. Pokud je cílem stabilita cen a za tu považujeme dvouprocentní inflaci, kterou měříme pomocí indexu spotřebitelských cen, měli po finanční krizi centrální bankéři skutečně svázané ruce a jediné, co mohli dělat, bylo kvantitativní uvolňování. Dělají to učebnicově a kdyby snad chtěl dělat někdo z nich něco jiného, jen těžko by si to vzhledem k cíli obhájil.

Možná tak stojí za zamyšlení, jestli všechny hříchy, které s sebou současná měnová politika přináší, nestojí za přehodnocení celého našeho peněžního systému. V současné podobě je poměrně nový, i když se pomalu budoval dlouhá staletí. To je ale na úplně jinou debatu. V ní by ale mělo také zaznít, jaké všechny náklady s sebou nese kvantitativní uvolňování, ultimátní nástroj současného centrálního bankovnictví.

RSS

Dominik Stroukal je hlavní ekonom finanční skupiny Roklen. Vystudoval Univerzitu Karlovu a Vysokou školu ekonomickou, kde obdržel doktorát z ekonomie. Přednášel na řadě vysokých a středních škol, v současnosti působí na VŠ CEVRO Insititut. Je autorem několika knih, např. Bitcoin, peníze budoucnosti (2015) a Ekonomické bubliny (2019).



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.