Německá kritika ECB žije. Vyšší level, navíc v dost nevhodnou dobu


07:55 • 6. května 2020

Tagy: RoklenFx, forex, fx, euro, dolar, koruna, EURUSD, EURCZK, USDCZK, ECB, QE, Německo

Německý ústavní soud během včerejšího dne překvapil. Rozhodl totiž o tom, že program kvantitativního uvolňování Evropské centrální banky je částečně v rozporu s německou ústavou. Přilil tak olej do ohně již nějakou dobu trvající nevraživosti, a nadto rozvířil evropské tržní vody, byť zřejmě ne na dlouho. Tak se stalo v době, která není z pohledu ECB zcela vhodná. Spolu s rozhodnutím se navíc vynořily další otazníky.

Již před více než dvěma lety vzneslo Německo apel směrem k Evropskému soudnímu dvoru, aby rozhodl, zda Evropská centrální banka programem kvantitativního uvolňování nepřekračuje svůj mandát a nepřispívá k měnovému financování evropských vlád. Evropský soudní dvůr tak učinil a na konci roku 2018 posvětil program QE (neboli APP) s tím, že je v souladu s právem EU a nikterak nepřekračuje mandát ECB.

Německý ústavní soud toto včera ostatně stvrdil prohlášením, že QE neporušuje zákaz přímého měnového financování vlád. Na druhou stranu ale uvedl, že ECB tímto programem, konkrétně nákupy dluhopisů veřejného sektoru (tzv. PSPP), částečně porušuje německou ústavu, jelikož nerespektuje princip přiměřenosti. V podstatě to znamená, že ECB překročila svůj mandát v podobě cenové stability, když nedostatečně vyhodnotila účinky svých měnových rozhodnutí. Německý ústavní soud tím trvá na tom, že nezávislost ECB v oblasti měnové politiky skončila tehdy, když svými opatřeními začala ovlivňovat hospodářskou politiku (pokud máte s tímto tvrzením lehký problém, jelikož většinou chápete měnovou politiku jako podmnožinu hospodářské politiky, buďte v klidu, máme ho také).

Na základě tohoto rozhodnutí německý soudní dvůr uvedl, že Bundesbank musí na tři měsíce přerušit svou činnost v rámci programu QE, resp. PSPP, včetně reinvestic. Během této doby má ECB dokázat, že její nákupy byly provedeny v souladu s principem proporcionality, tedy že nebyly nepřiměřené vzhledem k jejich ekonomickým a rozpočtovým dopadům.

Následovaly reakce ze strany zainteresovaných institucí. Prvně, Evropská komise upozornila, že zákony EU jsou nadřazeny národním zákonům, a tedy i německé ústavě, a že rozhodnutí Evropského soudního dvora (zde narážka na rozhodnutí z roku 2018) jsou závazná i pro německý ústavní soud. O pár hodin později reagovala samotná ECB odkazem na dřívější rozhodnutí o legálnosti programu QE. Zároveň také uvedla, že bude nadále dělat vše, aby splnila svůj mandát v podobě cenové stability.

I přesto, že se všeobecně nečeká, že by si ECB program PSPP a jeho přiměřenost neobhájila, včerejší krok německého ústavního soudu nebyl minimálně z pohledu vybraných evropských trhů zcela bez odezvy. Prvně se tak stalo proto, že jen málokdo čekal takový scénář. Spíše bylo ze strany Německa očekáváno klidné a bezproblémové rozhodnutí. Zadruhé pak sehrálo roli samo načasování.

V době, kdy se ECB svou politikou snaží co nejvíce uvolnit evropské měnové podmínky, představuje toto „narušení“, byť nikoli fatální, proměnnou živící nervozitu. Z pohledu trhů by totiž mohlo – sice zřejmě ne hned, ale v budoucnu možná – dojít na obdobné nařčení, a to tentokrát  u programu PEPP, který je dle vyjádření samotné ECB tou hlavní zbraní v boji proti ekonomickým dopadům koronaviru (psali jsme zde). Nervozita je o to větší, vezmeme-li v potaz fakt, že tento program funguje na bázi mnohem uvolněnějších podmínek, než je tomu v případě QE. Konkrétně jde o neuplatňování limitního pravidla 33 % skoupených instrumentů od jednoho emitenta (kapitálový klíč platí) či o relativně nedávnou změnu ratingového omezení (chápeme vy smyslu přesahu z APP na PEPP) v rámci dodávek likvidity na trh a přijímaných cenných papírů (psali jsme zde).

Nadto všechno tržní účastníci vnímají program PEPP jako „whatever it takes“ nástroj. To ostatně na dubnovém zasedání potvrdila i sama guvernérka ECB Lagardeová, když uvedla, že Rada guvernérů je připravena program dále vylepšovat v závislosti na tom, jak bude potřeba, tedy z hlediska objemu, délky trvání či skupovaných aktiv. Důraz na tyto možné změny se dá v podstatě pochopit jako pomyslná forma programu nekonečných nákupů aktiv, díky kterým se ECB bude moci pohybovat po celé délce výnosové křivky.

Nervozitu včerejšího dne silně reflektovalo euro. Vedle toho se rozhodnutí německého ústavního soudu podepsalo i na výnosech z pohledu trhu aktuálně rizikovějších dluhopisů evropských periferních oblastí, zejména Itálie a Španělska (měřeno spreadem 10letých bondů obou zemí a německého instrumentu o stejné splatnosti). Obě tyto země, především pak Itálie, jsou na programu nákupů aktiv ze strany ECB silně závislé. Výnosy jejich dluhů navíc drží nahoře i nedořešená otázka evropské koordinované fiskální pomoci. V posledních dnech se navíc ukazuje, že tato pomyslná proxy evropské nervozity negativně ovlivňují kurz společné evropské měny (psali jsem zde).

Situace kolem Německa a ECB podle nás, minimálně z krátkodobého pohledu, představuje pomyslný strop potenciálních zisků eura směrem k hranici 1,1000 EURUSD. V závěru týdne by naopak mohla být podpořena rizika o něco slabší společné měny, a to rozhodnutím o ratingu Itálie ze strany agentury Moody’s.

Z technického pohledu bychom se mohli dočkat celkem i brzkého otestování supportu na úrovni 1,0800 EURUSD.  Pokud by byla výprodejní vlna silnější, nelze vyloučit posun k měsíčnímu minimu kolem 1,0730 EURUSD. I přes všechna rizika se ale nepřikláníme k tomu, že by případné oslabování eura mohlo být ještě výraznější. K tomu by bylo potřeba například zhoršení ratingu Itálie na neinvestiční stupeň a v delším časovém rámci i vyhrocení situace kolem ECB a programu PSPP, potažmo „přelití“ problému i na program PEPP. To ale podle nás v tuto chvíli zatím nehrozí.

Výhled pro dnešní den

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,0838 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 99,80 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,0793 do 1,0909 EURUSD.*

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 27,03 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 26,87 až 27,07 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 24,73 až 25,00 USDCZK.*

Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na  modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Napsat autorovi RSS

Absolvent Vysoké školy ekonomické, Národohospodářské fakulty. Dříve studoval na Gymnáziu Voděradská. Když se rozhodoval o zaměstnání, Roklen byla jasná volba. Mezi jeho záliby patří ekonomie, finanční trhy, rybaření a vaření. Externě přednáší na vysoké škole CEVRO Institut.



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.