Kurzový závazek bylo mimořádné opatření v mimořádné době


10:06 • 27. ledna 2020

Tagy: ČNB, měnová politika, centrální banka, intervence, koruna, Ekonomika, EURCZK

ČNB zveřejnila tzv. protokoly z měnověpolitických jednání bankovní rady z roku 2013. Ty odkrývají rozhodovací proces, kterým ČNB dospěla v listopadu 2013 k použití kurzu koruny jako nástroje dalšího uvolnění měnové politiky. Jediným členem současné bankovní rady, který byl u toho – tehdy ještě v roli ředitele sekce měnové a statistiky – je Tomáš Holub. Rozhovor s ním vedla ředitelka odboru komunikace a mluvčí ČNB Markéta Fišerová.

Co protokoly z měnových jednání bankovní rady vlastně jsou a čím jsou zajímavé?

Tyto protokoly představují velmi detailní zápis z průběhu jednání, na nichž bankovní rada ČNB rozhoduje o měnové politice. Jsou zveřejňovány s odstupem 6 let po jednání, přičemž je vždy vydáván celý “ročník” najednou. Na rozdíl od veřejného záznamu, takzvaných minutes, publikovaného už 8 dní po jednání, zachycují celý průběh měnověpolitické debaty se jmény jednotlivých vystupujících. Umožňují tedy dobře ve zpětném pohledu studovat, jak se rozhodnutí o měnové politice tvoří.

Od kdy ČNB tyto protokoly zveřejňuje a proč právě se zpožděním 6 let?

Protokoly začala ČNB zveřejňovat v roce 2008. Důvodem byla snaha dále posílit transparenci měnové politiky a zejména její odpovědnost vůči veřejnosti. Odstup 6 let odpovídá délce funkčního období členů bankovní rady. Je motivován snahou neomezovat nezávislost členů bankovní rady při jejich rozhodování na dalších jednáních. Současně by je mělo v určitém slova smyslu disciplinovat vědomí, že s odstupem času mohou historici a veřejnost posuzovat kvalitu a konzistentnost jejich argumentů.

Jak tyto protokoly vznikají?

Na jednání bankovní rady je vždy přítomen jeden z ekonomů sekce měnové, respektive v dřívějších letech jeden z poradců bankovní rady. Ten pak na základě vlastních poznámek a zvukového záznamu připraví návrh protokolu, který následně s odstupem 14 dní od jednání schválí bankovní rada. Poté protokoly leží 6 let v trezoru a obrazně řečeno čekají na své zveřejnění.

Nemůže se tedy stát, že by nyní někdo z tehdejších aktérů zpochybňoval autentičnost zápisu?

Před schválením protokolu mohou jednotliví členové bankovní rady vznášet připomínky k zápisu svých vystoupení. Následně protokoly schvaluje celá bankovní rada. Jedná se tedy o spolehlivý historický pramen, který nemohou jednotliví účastníci debaty zpětně rozporovat.

V čem jsou zápisy z roku 2013 důležité?

Navzdory tomu, že jsou protokoly velmi cenným historickým pramenem, česká odborná veřejnost s nimi bohužel moc nepracuje. Protokoly z roku 2013 ale budou evidentně výjimkou, protože plně odkrývají rozhodovací proces, kterým ČNB dospěla k zavedení takzvaného kurzového závazku. S ním přitom byla spojena silně emocionálně zabarvená veřejná debata. Takže tentokrát protokoly jistě své čtenáře najdou.

Šlo by krátce připomenout, co byl kurzový závazek a proč ho ČNB zavedla?

Jednalo se o krok k dalšímu uvolnění měnové politiky v situaci, kdy se standardní nástroj, tedy úrokové sazby, již nacházel na technicky nulové úrovni. ČNB jím reagovala na riziko deflace, vyvolané mimo jiné tím, že se česká ekonomika již několik čtvrtletí nacházela ve vleklé recesi. S tím souvisela špatná situace na trhu práce spojená s poměrně vysokou nezaměstnaností a utlumeným růstem mezd. Opatření ČNB mělo za cíl tyto negativní ekonomické trendy zvrátit. Centrální banka oslabila kurz koruny o 4–5% a zavázala se držet ho nad hranicí 27 korun za euro potenciálně neomezenými nákupy eur na devizovém trhu.

V čem byla situace ČR jiná oproti zemím, které si pro boj s deflací vybraly jiný nástroj než devizové intervence respektive měnový kurz? Většina ostatních bank nakupovala vládní dluhopisy a další cenné papíry…

Účel a hlavní principy těchto nástrojů jsou v zásadě stejné, liší se pouze váha jednotlivých „kanálů“, kterými se propisují do ekonomiky. My jsme malá otevřená ekonomika a v tomto kontextu ČNB vyhodnotila kurzový závazek jako neúčinnější dostupný nástroj.

ČNB devizové intervence použila i před listopadem 2013, například v roce 2002. V čem se intervence odstartované v listopadu 2013 lišily od těch předchozích?

V dřívějších případech se jednalo o standardní devizové intervence reagující na prudké pohyby kurzu, v případě roku 2002 na jeho nadměrné posilování. V roce 2013 šlo o mimořádný nástroj cílování inflace po dosažení nulové hladiny úrokových sazeb. Nástrojem se stal přímo kurz, resp. závazek držet ho na oslabené úrovni po delší dobu. Intervence byly pouze způsob, jak tento závazek implementovat.

Od druhé poloviny roku 2013 existovaly signály, že dochází k oživení spotřeby domácností a investic... Nedošlo by tedy k oživení české ekonomiky tak jako tak a dá se vůbec zpětně říct, co by se bylo bývalo stalo, kdyby kurzový závazek nebyl přijat?

Z protokolů je vidět, že si členové bankovní rady byli některých náznaků oživení vědomi a hrálo to roli v průběhu debaty. Současně však analýzy sekce měnové a statistiky ukazovaly, že při nečinné měnové politice by toto oživení bylo v roce 2014 velmi mdlé. Nestačilo by tedy zvrátit deflační tendence v ekonomice. K tomu totiž nestačí, aby ekonomika rostla, musí růst ideálně ještě o něco rychleji, než je její potenciál. Zpětně říct s absolutní jistotou, co by se dělo bez kurzového závazku, samozřejmě nelze. Dostupné vědecké studie nicméně zpětně potvrzují, že kurzový závazek podpořil oživení ekonomiky zhruba v rozsahu, jaký centrální banka očekávala.

Dozví se čtenář z protokolů něco úplně nového, co by o kurzovém závazku ještě nevěděl?

Naprostá většina argumentů, které ČNB k zavedení kurzového závazku vedly, již z naší strany opakovaně zazněla v rámci navazující veřejné komunikace i odborných publikací. V tomto ohledu tedy nejspíš mnoho nového v protokolech objevit nelze. Vyčíst ale půjde to, jaké byly argumenty jednotlivých členů bankovní rady a to, jak se celá debata vyvíjela v čase. A samozřejmě poměr hlasování o kurzovém závazku, který byl v listopadu 2013 4:3. Tento fakt poprvé oficiálně potvrzuje právě zveřejněný interní protokol.

Není to zvláštní, že právě takovéto klíčové rozhodnutí bylo přijato nejtěsnějším možným poměrem hlasů 4:3? Nevrhá to na něj stín pochybnosti?

Ne, zvláštní to není. Bankovní rada je kolektivní orgán právě proto, aby v ní působili odborníci s pestrou škálou zkušeností a názorů. Rozhoduje vždy většinovým hlasováním a rozhodnutí přijatá v poměru 4:3 mají stejnou legitimitu a platnost jako rozhodnutí jednomyslná. Bývá dokonce spíše obvyklé, že ta nejsložitější, zlomová rozhodnutí o měnové politice nebývají jednomyslná právě proto, že u nich lze najít dobré argumenty v obou směrech. Pro mě je pak nejednomyslnost rozhodnutí spíš důkazem toho, že debata byla pečlivá a zaznělo v ní vše podstatné pro to, aby mohla bankovní rada nakonec učinit uvážlivé kolektivní rozhodnutí.

Jak by měli zájemci z řad veřejnosti přistoupit ke studiu zveřejněných protokolů?

Doporučil bych zejména to, aby se čtením nezačali a neskončili právě u hlasovacích poměrů. Žijeme bohužel v době, kdy mají lidé tendenci velmi selektovat z množství dostupných informací a činit rychlé závěry. Z mého pohledu je ideální pečlivě přečíst postupně protokoly za celý rok, minimálně však od jara do listopadu. Teprve pak čtenář uvidí, jak se vyvíjela debata v bankovní radě přinejmenším ve dvou podstatných rovinách. Za prvé z hlediska toho, jak sílilo přesvědčení o potřebě dalšího uvolnění měnové politiky a nemožnosti situaci takzvaně vysedět. Za druhé jak se vyvíjela debata mezi použitím devizových intervencí bez veřejně oznámené hladiny kurzu a transparentním kurzovém závazkem, který jsme nakonec zvolili. Pro úplné pochopení diskuse je pro případné čtenáře navíc vhodné seznámit se i s dalšími podkladovými materiály – Situačními zprávami a Měnověpolitickými doporučeními sekce měnové a statistiky.

Sice zde zaznělo, že je dobré číst protokoly postupně, pečlivě a jako celek. Nejsou v nich ale přeci jen nějaké zajímavé dílčí momenty, na které lze čtenáře dopředu upozornit?

Opravdu bych něco nerad vytrhával z kontextu. Zajímavé ale je například to, že již na květnovém zasedání tehdejší guvernér Singer mluvil o posunutí kurzu na hladinu 27 korun na euro. To dobře zapadá do debaty, že ve zpětném pohledu měl být kurzový závazek zaveden dříve, možná právě již v květnu. Druhý dílčí moment, který určitě stojí za povšimnutí, je účast tehdejšího ministra financí Jana Fischera na měnovém jednání začátkem srpna. Jeho vystoupení vyvrací kritiku, že ČNB měla projednat kurzový závazek s vládou a neučinila tak. Pan ministr vyslechl celou debatu na dané téma, uvědomoval si, v jak obtížném dilematu se bankovní rada ČNB nachází a uzavřel své vystoupení tím, že jí nebude dávat žádné doporučení a bude plně respektovat jakékoli rozhodnutí.

Z protokolů vyplývá, že bankovní rada ještě před přijetím kurzového závazku řešila způsob jak z něho později vystoupit. Proběhlo ukončení intervencí v dubnu 2017 v souladu s tehdejšími očekáváními?

Ano, je opravdu zajímavé vidět, jak důležitou roli již v debatě o zavedení kurzového závazku hrály úvahy o tom, zda ho poté půjde hladce opustit. Asi nepřekvapí, že zastánci přijetí závazku se exitu obávali méně než členové bankovní rady, kteří se na něj dívali skeptičtěji. Duben 2017 z tohoto pohledu proběhl až nad očekávání úspěšně.

Jak tedy celkově hodnotit kurzový závazek ve zpětném pohledu?

Bylo to mimořádné opatření v mimořádné době. Jak jsem již říkal, ve zpětném pohledu mělo být zavedeno dříve, možná až o půl roku. Ale v dobovém kontextu je pochopitelné, že ČNB vyčkávala až na situaci, kdy se jeho zavedení jevilo jako nevyhnutelné. Ve zpětném pohledu bylo toto opatření potřebnější ještě více, než jsme si tehdy uvědomovali, protože deflační tlaky v eurozóně byly nakonec oproti předpokladům daleko silnější a setrvalejší. Kurzový závazek splnil svůj účel, když zabránil vzniku dlouhodobé deflace a podstatně urychlil oživení ekonomiky a trhu práce i návrat inflace na cíl. Z hlediska debat bankovní rady z roku 2013 je také klíčové, že následný exit v dubnu 2017 proběhl hladce a byl dobře načasovaný. I díky tomu se nyní naše měnová politika může tak výrazně lišit od zbytku Evropy. Nemusíme opět řešit problém příliš nízké inflace a použití nepopulárních nekonvenčních opatření. Máme naopak prostor reagovat na případné zhoršení situaci standardně, tj. snížením úrokových sazeb.

Budou podobně zajímavé i protokoly z jednání bankovní rady z dalších let?

I protokoly z doby trvání kurzového závazku budou zajímavé. Řešily se klíčové otázky délky jeho trvání, možného posunu hladiny kurzu v případě velmi negativního vývoje a samozřejmě i způsobu provedení exitu.

Napsat autorovi RSS

Redakce Roklen24.cz



Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.