Seriál investičních nápadů: Leasing německé kvality


21:18 • 19. září 2015

Tagy: Grenkeleasing AG, valuace, Akcie, investice, Seriál investičních nápadů

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​

Leasing je stále častější formou financování pro nákup firemního zařízení. Pojďme si představit německého lídra v oboru, který chytře rozšiřuje svou působnost pomocí frančízového modelu, a má tak dost prostoru pro další růst.  

Popis podnikání a historie

Grenke Leasing (GLJ) se specializuje na leasing IT produktů pro malé a střední podniky (SMEs). Mimo hlavní zaměření poskytuje ještě faktoringové služby a financování start-upů, což jí umožňuje navázat širší vztah s potenciálními zákazníky. GLJ byla založena Wolfgangem Grenkem v roce 1978 v  Baden-Badenu v roce 1978. V roce 2015 dosáhne tržeb zhruba 290 mil. EUR, má tržní kapitalizaci 2,1 mld. EUR a zaměstnává 870 lidí.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Hlavní produkty, které GLJ nabízí – IT, telekomunikační a kopírovací zařízení – pro SMEs leasing tvoří asi 5 % celého leasingového trhu. Ten v poslední dekáde organicky rostl 6-9% tempem s výjimkou finanční krize. Výdaje na IT pro SMEs rovněž rostou, a to zhruba 5% tempem díky tomu, že obnova IT zařízení se zrychluje a nabývá pro firmy důležitosti. GLJ se tedy pohybuje v organicky rostoucím odvětví.

Leasing je stává kulturně přijatelnějším způsobem financování, protože představuje přidanou hodnotu pro zákazníka. Díky rychlému zpracování žádosti (ve srovnání s bankou) umožňuje realizovat investici do IT v krátkém čase bez podstoupení vlastnického rizika. Tím je možné dostát zrychlujícímu se tempu obnovy IT a případně nahradit produkt novější verzí ještě před expirací  kontraktu. Navíc, GLJ nabízí (je to podmínka) hromadné pojištění, které je levnější, než kdyby zákazník sjednával pojištění pro každý produkt zvlášť.

GLJ distribuuje své leasingované produkty skrze tři kanály: prostřednictvím partnerských IT retailerů, skrze samotné výrobce (OEMs), a přes internetovou aplikaci. Ohledně IT retailerů je GLJ ve většině případů jediným leasingovým partnerem a jedná se o situaci, kdy všechny tři strany získávají (obchodník může nabídnout k leasingu i produkt, u kterého to originální výrobce nenabízí, z čehož profituje zákazník i GLJ). Celkově má zhruba 15 tis. partnerů. Pro představu, ze 14 tis. IT retailerů v Německu jich GLJ obsluhuje více než 7 tis., a je považována za nejdůležitějšího leasingového partnera v zemi. Za druhé, uzavírá smlouvy přímo s OEMs  pro typy transakcí, které se hodí pro větší firmy. GLJ je exkluzivní partner HP pro SRN, Rakousko a Švýcarsko, a rovněž zajišťuje financování produktů Microsoftu v SRN a Rakousku. Zákazníci si rovněž mohou objednat produkt srze webovou aplikaci na stránkách. Nákladová struktura je v tomto případě výrazně nižší (obchází poplatky pro IT retailera), takže přináí vyšší marže. Tato část je momentálně relativně malá, ovšem dynamicky roste.  

GLJ disponuje silnou konkurenční výhodou, pročež stabilně generuje vysokou ROE (~14 %). Má velmi „čistou“ nákladovou strukturu díky preciznímu systému zpracování žádosti a ohodnocování rizik, který buduje přes 30 let. Je nutné si uvědomit, že při průměrné výši zakázky 8100 EUR, je cena zpracování extrémně důležitým faktorem, což tvoří širokou bariéru vstupu pro konkurenty. Správné ohodnocení rizika má zase dopad na množství nesplacených úvěrů. GLJ dlouhodobě vykazuje míru selhání (Default Rate) pouhých 1,7 %, což je pod hranicí, jakou mají banky s výrazně delší dobou zpracování žádosti.  Dále má kritickou velikost, aby si zajistila financování i v méně likvidních časech (2008-9), kdy většina konkurentů měla problémy s refinancováním. Navíc udělala málo vídaný, ale z mého pohledu skvělý, tah, když koupila menší banku v Hamburku (přejmenovala ji na Grenkebank), čímž dostala přístup k depozitům pro financování leasingového portfolia. 

Proč existuje příležitost

GLJ je kvůli své velikost neúplně analyticky pokrývaná, navíc s ratingem „hold“ kvůli již značnému podílu na domovském německém trhu. Ocenění ovšem nebere v úvahu postupující mezinárodní expanzi. GLJ uzavírá frančízová partnerství se zaběhnutými lokálními IT firmami (poskytuje jim IT, infrastrukturu, administrativní podporu a trénink), a vstupuje tak na další trhy bez riskování vlastního kapitálu. Pokud se frančízantovi daří, GLJ má právo během 4-6 let pobočku odkoupit za předem stanovený násobek zisků, mezitím získává fixní platby za jednotlivé kontrakty.

Dalším faktorem je zkušený a osobně zainteresovaný management. GLJ je stále vedena zakladatelem W. Grenkem, který vlastní 42 % společnosti, a týmem jeho čtyř kolegů, kteří byli ve společnosti dlouhá léta. Jejich přístup k riziku byl vidět během finanční krize, kdy omezili růst na úkor finanční stability, a další akcionáři si tak mohou být jisti, že management si „hraje s vlastními penězi“.

Valuace a rizika

GLJ se obchoduje za 26násobek očekávaného zisku 2015, a 23násobek zisku 2016, což je odpovídající valuace pro byznys se ziskovostí rostoucí o 20-25 % v uplynulých letech. Díky zmíněné konkurenční výhodě, organickému růstu odvětví a mezinárodní expanzi věřím, že existují předpoklady pro udržení stávajícího tempa růstu.

Standardní dluhové ukazatele se nedají aplikovat u leasingové společnosti, protože má výraznou provozní páku pro refinancování svého portfolia. Stejně jako banky je tak vystavena riziku rychlé změny úrokových sazeb, riziku protistrany (Default Rate) a riziku kurzových rozdílů. Několik parametrů ovšem tato rizika umenšují. Leasingové portfolio má podobnou duraci jako kniha pro refinancování. Disponuje dostatečnou, nevyužitou výpůjční kapacitou (i díky vlastní bance) pro financování růstu. Má slušný kreditní rating od S&P BBB+. A může se pochlubit jednou z dlouhodobě nejnižších Default Rate mezi evropskými finančními domy. 

Shrnutí

Grenke Leasing je vysoce kvalitní leasingová společnost s širokou konkurenční výhodou a osobně zainteresovanými managementem. Firma rostla v posledních letech dvojciferným tempem a díky chytré frančízové struktuře má předpoklady k udržení tohoto tempa i v budoucnu. Obchoduje se v odpovídajícím rozmezí a předpokládám, že – přes obvyklé fluktuace akciového trhu – přinese kurzové zhodnocení okolo 20 % p.a. v dalších letech. 

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.