Seriál investičních nápadů: Wayfair


21:59 • 26. června 2016

Tagy: Akcie, Seriál investičních nápadů

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (AppleDaimlerExxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.

V souvislosti s výsledkem britského referenda jsem si připomněl kousek rozhovoru s otcem fundamentální analýzy Benjaminem Grahamem z roku 1975.

Jaký je váš pohled na finanční komunitu jako celek?

Většina brokerů, analytiků a portfolio-manažerů je nadprůměrně inteligentních, upřímných a čestných. Ale chybí jim adekvátní zkušenost s tím, čemu říkám „povaha bestie“. Berou sami sebe příliš vážně a tráví spoustu času snažením – hrdinským a neefektivním –  o něco, co se nedá. 

Co máte konkrétně na mysli?

 Předpovídání změn v celkové ekonomice, odhad cenových úrovní u akcií, a vybírání nejslibnějších sektorů – a to nejlépe pro nejbližší budoucnost.

Dnešní firma nesplňuje jedno z kritérií Seriálu, není zisková. Chtělo by se říct, že jde o parametr nejdůležitější, ale jak ukazují příklady Amazonu či Tesly Motors, nemusí tomu tak být. Pokud firma vytyčí směr, na který postupně musí přistoupit i zavedení konkurenti, investoři mohou dočasnou absenci výdělku prominout a hodnotit firmu podle tržeb.

Popis podnikání a historie

Wayfair (W)  je on-line prodejce dekorativního zboží a nábytku, který sídlí v Bostonu. Firmu založili v roce 2002 Niraj Shah a Steve Conine jako CSN Stores, a postupně rozšířili do více než 240 značek. V roce 2011 byly všechny sloučeny pod názvem Wayfair, a o tři roky později firma přišla na burzu. Oba zakladatelé se na jejím počínání dále podílí (CEO a CTO) a skrze duální strukturu akcií drží zhruba 40% hlasovacích práv. Letos společnost vygeneruje 3,5 mld. USD tržeb, a bude ztrátová na úrovni EBITDA zhruba 50 mil. USD. Zaměstnává okolo 3800 lidí a má tržní kapitalizaci 3,6 mld. USD (čistou hotovostní pozici 380 mil. USD, takže EV ~3,2 mld. USD).

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Velikost interiérového trhu v USA je zhruba 250 mld. USD, z čehož se loni prodalo on-line 9% (23 mld. USD). Růst celkového objemu zhruba kopíruje HDP (2 – 3% CAGR), ale rozdílně pro oba kanály. Zatímco tržby v kamenných obchodech stagnují, on-line prodeje se zvyšují >10% ročně. Tento trend bude dále pokračovat s tím, jak se zlepšují technologické a logistické možnosti obchodníků, a mladší generace – zvyklá vybírat na internetu – získává kupní sílu. Penetrace on-line prodejů dekoru a nábytku je navíc poměrně nízká v porovnání s oblečením (>15% on-line) či elektronikou (>50%). Wayfair tedy operuje v sekulárně rostoucím odvětví.

Na rozdíl od tradičních prodejců, Wayfair vznikla jako čistý on-line prodejce. Postupně nasmlouvala 7000 partnerů, jejichž nabídku agreguje, a po transakci sám výrobce zasílá zboží zákazníkovi (v případě rozměrné dodávky skrze distribuční centrum), takže Wayfair nedrží žádné zásoby. Proto může nabídnout nejširší soubor produktů – nyní  7 mil. kusů (o polovinu víc než Amazon ve stejné kategorii, a mnohonásobně víc než tradiční konkurenti BBBY, WSM, PIR), a investovat volné prostředky do prodejních (smlouvy s výrobci, kvalita webu) a marketingových (AdWords, inzerce) aktivit, a tak ve spojení se slušnou exekucí (kvalita, return policy) získávat tržní podíl. Za pět let se stala největším on-line prodejcem dekoru a nábytku, a podle tržeb 33. největším retailerem v USA.

Bariéry do odvětví nejsou velké, ale právě množství partnerů a produktů přidává hodnotu pro zákazníka (chce nakupovat najednou, zároveň chce originální předmět), dává vyjednávací sílu při nákupu produktů i mediálního prostoru, a umožňuje reklamu lépe cílit (klientská data) –tvoří tak jakýsi “virtuous cycle“. Stejně funguje zmíněný Amazon, a nepřekvapivě oba zakladatelé Wayfair jsou také původem softwarový inženýři. Pozitivně vnímám, že Wayfair nesoupeří s Amazonem cenou (podle průzkumu William Blair z 6/2016 byl cenový rozdíl mezi skupinou vybraných produktů -0,5%, a podobně dopadly výsledky před dvěma lety), což by bylo stěží udržitelné. Naopak, tradiční retailery Wayfair díky kapitálově lehkému modelu cenově válcuje, a jejich pokusy o zachycení trendu vnímám jako dosti nesystematické (např. nedávná akvizice trpící One Kings Lane ze strany BBBY).

Proč existuje příležitost

Wayfair má jen 15% podíl na – oproti klasickému retailu – poměrně konsolidovaném trhu, kde 10 hráčů ovládá 62%. Bude jej dále navyšovat díky rostoucímu povědomí o značce a vysoké zákaznické retenci (>70%). Další příležitostí je mezinárodní expanze. Od roku 2011 operuje v UK a Německu, ale teprve letos cítí, že získala dostatečné množství partnerů a kapacit, aby začala masivně inzerovat. V sázce je zdvojnásobení cílového trhu, ale samozřejmě i silně konkurenční prostředí (IKEA, aj.).

Wayfair jasně předestřela plán na dosažení marží běžných pro retail (8-10% EBITDA marže). V růstové fázi vynakládá značné prostředky na získání nového zákazníka, ale toto číslo postupně klesá, (58 USD v roce 2014, 46 USD nyní), jak firma dospívá a více zákazníků se vrací. Pokles pod hranici 30 USD by znamenal snížení marketingových nákladů z 12,5% tržeb na 7%, a dosažení cílové marže. Tento předpoklad vnímám jako reálný do roku 2019. 

Firma není listovaná dlouho, a větší analytické domy ji začaly pokrývat teprve letos většinou s neutrálním doporučením kvůli chybějící ziskovosti.

Valuace a rizika

Kvůli absenci zisku je nejužitečnějším poměr k tržbám. Po nepřesvědčivých výsledcích amerického retailu obecně se Wayfair nyní obchoduje za 0,9 EV/Sales 2016, zhruba na úrovni WSM, a o něco dráže než BBBY (0,7), TCS (0,7) a RH (0,6). Oproti nim má ovšem nejlepší růstové vyhlídky díky 100% zaměření na internetový prodej, jehož zvyšující se penetrace je podstatou teze. Jedno násobek tržeb vnímám jako rozumné ohodnocení tohoto byznysu. Pro období 2017-20 modeluji růst tržeb 15-20% (10% organicky, 5-10% zisk tržního podílu), což při nezměněné valuaci dává i očekávaný výnos. Firma nemá dluh, má naopak dostatek hotovosti na financování expanze, a vzhledem k předpokladu pozitivní EBITDA 2017 se neobávám ředění stávajících podílů.

Retailový prodej dekoru a nábytku je citlivý na ekonomické zpomalení, protože lidé snadno odloží tyto výdaje. V letech 2008-9 propadly prodeje o 10-12%. Věříte-li, že jsme na pokraji recese, Wayfair (ale ani žádný jiný retailer) nebude ve vašem portfoliu. Dalšími riziky jsou mezinárodní expanze (náklady na inzerci nebudou efektivně vynaloženy, zvýšená konkurence ze strany Amazonu (dedikovaná sekce Furniture Prime?) či tradičních retailerů (o dost pozadu), chybná exekuce a tím poškozené vztahy s výrobci či zákazníky.

Shrnutí

Wayfair je dynamicky rostoucí obchodník s interiérovým dekorem a nábytkem, který vsadil vše na on-line prodej. Díky tomu má kapitálově lehký model (nedrží žádné zásoby) a zákazníkovi může nabídnout nejširší výběr produktů za konkurenční ceny. V tuto chvíli nevykazuje zisk, jelikož všechny prostředky jdou do rozšiřování partnerské sítě a inzerce. Investice do retailerů není nikdy bez rizika, na druhou stranu, jednou úspěšný model se poměrně snadno replikuje v dalších lokalitách a přináší svižný růst. Z mého pohledu je právě Wayfair ve své kategorii (stejně jako Amazon v mnoha dalších) oním lídrem, který ukazuje cestu. Kvůli zmíněným rizikům doporučuji pozici nejprve podvážit, sledovat vývoj firmy (expanze, pokles výdajů na získání zákazníka), a případně doplňovat.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.