Třaskavý vztah: management versus alokace kapitálu


16:49 • 30. srpna 2015

Tagy: Akcie, investice, Kapitál

Kapitál je vzácný statek a s jako takovým je nutné s ním nakládat. Řekli jsme si, že management má několik možností, jak s ním naložit a všechny by si měly být na počátku rovnocenné. Rozhodnutí o tom, jakým způsobem se kapitál využije, jakým způsobem bude alokován, by mělo být činěno čistě na základě jediného kritéria, a tím je výnos. Kapitál by měl být alokován tam, kde přinese nejvyšší výnos svým vlastníkům. Těmi jsou akcionáři. Management kapitál nevlastní, je pouze najat akcionáři k jeho správě. Toto vlastnicko-managerské uspořádání bývá v reálném světě často opomíjeno a management se pak chová, jako by mu společnost a její kapitál patřily. Jde o klasický ekonomický problém typu „principal – agent“. Společnosti, které při analýze hledáme, budou takové, kde management uvažuje a jedná tak, jako by uvažovali a jednali jejich vlastníci. Takových společností je spíše menšina, ale existují.

Management většiny firem nepostupuje při alokaci kapitálu tak, že by si seřadil možnosti, které má a potom postupoval striktně podle toho, kde bude výnos kapitálu nejvyšší. Management obvykle postupuje tak, jako by rozděloval pizzu. Kousek dáme na obnovovací kapitálové investice, kousek na nějaký ten organický růst, kousek na dividendy a zbytek si necháme pro strýčka příhodu. Kdo ví, kdy se může hodit. Toto je postup, který je z pohledu managementu nekonfliktní a pohodlný. Z pohledu akcionářů, tedy skutečných vlastníků kapitálu, je většinou daleko od možného optima. V zájmu akcionářů je, aby kapitál, který jimi vlastněná společnost dál investuje, přinesl maximální výnos, a to bez ohledu zda bude investován uvnitř společnosti nebo vyplacen. Tímto měřítkem by se měla formulovat dividendová politika, zpětné odkupy akcií, kapitálové investice i akvizice a případně splácení dluhů, tedy hlavní možnosti, kam alokovat kapitál.

Dividendová politika firem bývá často nelogická. Obecně mám dividendy rád, protože společnostem, které dividendy nevyplácejí, se postupně hromadí hotovost. To vytváří tlak na management, aby s ní nějak naložil. V mnoha případech to končí buď předraženými akvizicemi, nebo špatnými megalomanskými investicemi. Pravidelná výplata dividendy tlak na management snižuje a nebezpečí katastrofy je o něco menší. Firmy však přistupují k formulaci dividendové politiky často příliš mechanicky. Usilují o pravidelně rostoucí dividendu nebo si stanoví přibližný výplatní poměr, tedy jaká část zisku půjde na dividendy. Managementy těchto firem to staví do dobrého světla. Investoři a analytici mají rádi společnosti, kde je vývoj pravidelný a předvídatelný. Ze strany managementu jde ale o alibismus, protože se tím vyhýbají náročnějším úvahám na téma výše dividend. Správná dividendová politika by neměla být rigidní a předem svázána těsnými pravidly. Pokud má společnost atraktivní investiční příležitosti, potom by neměla vyplatit žádnou dividendu a naopak v případě, že žádné atraktivní příležitosti nemá, měla by vyplatit obrovskou dividendu. Akcionáři by pro ni měli určitě lepší využití. Výše dividendy by sice nebyla předvídatelná, kolísala by nahoru dolů, ale z pohledu efektivní alokace kapitálu by to bylo lepší. Najít takovou společnost je mimořádně těžké.

Představte si, že vlastníte takovou společnost celou. Bylo by nesmyslné sám si svazovat ruce dividendovou politikou, která vám bude přikazovat pravidelně zvyšovat každoročně dividendu, případně vás bude nutit vyplácet pevné procento zisku. Určitě vám bude připadat lepší takový postup, že v letech, kdy nebude mít vaše společnost žádné dobré investiční příležitosti, vyplatíte téměř celý zisk na dividendě. Nechávat kapitál ležet ladem je mrhání zdroji. Naopak v letech, kdy bude mít vaše společnost k dispozici výborné investiční příležitosti, neoželíte je jenom proto, že jste si dříve předsevzali vyplatit vyšší dividendu. Raději nevyplatíte dividendu žádnou a necháte společnost peníze investovat. Něco, co ve světě privátně vlastněných společností vypadá normální, je ve světě veřejně obchodovaných společností zcela ojedinělé.

Velmi blízko k dividendám mají odkupy vlastních akcií. Jde v zásadě o totéž. Společnost vrací přebytečný kapitál akcionářům, jen forma je jiná. Výhodou je to, že se při něm neplatí daň z dividendy a že dává akcionářům možnost volby, jak reagovat. Zatímco dividenda připadne všem stejně, ať se to komu líbí či ne, při zpětných odkupech akcií si mohou akcionáři vybrat, zda své akcie podrží nebo prodají. Ze strany managementu by se mělo k rozhodnutí o odkupech akcií přistupovat stejně jako k jiným možnostem. Tedy na základě jeho výnosu. Cílem zpětných odkupů není tlačit cenu akcie vzhůru. Cílem je použít kapitál tak, aby jeho výnos byl co možná nejvyšší. Pokud je výnos kapitálu z odkupu akcií atraktivní, potom je to dobrá cesta, pokud není atraktivní, pak je to mrhání zdroji. Rozhodujícím parametrem je samozřejmě cena akcií, za kterou se odkupují. Odkup vlastních akcií není nic jiného než investice do vlastní společnosti. Musí se tedy posuzovat její očekávaný výnos, který je funkcí hodnoty společnosti a ceny akcií. Výsledný očekávaný výnos se potom porovná s očekávanými výnosy z jiných variant použití kapitálu a pokud by byl vyšší, pak by měly dostat odkupy akcií přednost. Management by tedy měl být agresivní s odkupy akcií, když jsou jejich ceny nízké a naopak velmi zdrženlivý, když jsou ceny vysoké. V praxi to často bývá přesně naopak.

Zhruba před dvěma lety, na začátku roku 2013, začal aktivistický investor Carl Icahn tlačit na ředitele společnosti Apple Tima Cooka, aby použil gigantickou sumu hotovosti, kterou Apple drží a začal odkupovat vlastní akcie, které byly jednoznačně podhodnocené. Icahn navrhoval, aby Apple zahájil odkup vlastních akcií ve výši 150 miliard dolarů. Apple byl v té době zcela bez dluhů, měl 147 miliard hotovosti a očekávaný EBIT roku 2013 ve výši 50 miliard. Icahn argumentoval, že pokud by Apple vykoupil vlastní akcie v objemu 150 miliard za tehdejší cenu 525 dolarů, zisk na akcii by vzrostl okamžitě o třetinu a cena akcie by podle něho vystoupala na více než dvojnásobek. Podobné argumenty používal ve stejné době i David Einhorn. Podle něho Apple vlastnil více hotovosti než je tržní kapitalizace všech amerických společností, kromě největších patnácti, a s desítkami miliard další hotovosti, které mu ročně přitékají, jednoduše není žádné místo, kam by mohly být tyto sumy rozumně investovány. Problémem s držením tak velkého množství hotovosti jsou vysoké náklady obětované příležitosti. Hotovost nenese žádný výnos, a tím pádem zaostává daleko za náklady kapitálu. Pro společnosti jako je Apple, které jsou financovány bez dluhu jen vlastním kapitálem, stojí náklady kapitálu zřejmě nad deseti procenty. Při nákladech kapitálu deset procent je reálná roční ztráta z držení 150 miliard hotovosti 15 miliard. O tolik akcionáři každoročně přicházejí, pokud je kapitál společnosti alokován takto neefektivně. Management Apple nakonec toto volání po lepší alokaci kapitálu vyslyšel a na jaře 2014 oznámil, že vrátí akcionářům 130 miliard v dividendách a odkupech vlastních akcií. V době, kdy píši tyto řádky, je cena akcie Apple o 80 % výše, než byla na jaře roku 2013, kdy ještě byl management společnosti k argumentaci akcionářů hluchý.

K největším chybám v alokaci kapitálu a k jeho největším ztrátám dochází při akvizicích a velkých kapitálových investicích. Tyto transakce nesou často rukopis megalomanů a egomaniaků. Management má mnohdy úplně jiné pohnutky a motivace, než je starostlivá správa kapitálu, který jim byl akcionáři svěřen do správy. Většina velkých akvizic se ukáže jako předražená a očekávané efekty se mnohdy ani nedostaví, protože integrovat do společnosti novou velkou část může být tak složité, že celkový dopad je negativní. Velké kapitálové investice narážejí na dva typy rizik. Zpravidla se výrazně prodraží vůči původním předpokladům a často jsou vedeny chybnou úvahou o jejich potřebě a výnosu. Snaha o překotný růst, Akciové investice 4 ať už formou akvizic nebo velkých investic, je živnou půdou pro mrhání kapitálem. Ne každý růst přináší hodnotu.

Častým argumentem při odůvodňování výhodnosti akvizic bývá, že zvýší hodnotu společnosti. V případě akvizice Genzyme ze strany Sanofi uváděl management, že akvizice bude okamžitě „earnings accretive“, to znamená, že hned zvýší zisky. V očích managementu to byl dostatečný argument, který ospravedlňoval dvaceti miliardovou investici. Když se podíváme čistě na dopad na ziskovost, potom opravdu došlo k jejímu zvýšení. Dvacetinásobek zisku Genzyme, což byla přibližně akviziční cena, znamená okamžitý výnos 5 %. Proti tomu bylo potřeba postavit náklady na financování, které byly přibližně 2,5 % ročně. Rozdíl mezi výnosem z investice a náklady na její financování byl asi 2,5 %. Z dvaceti miliard to je asi půl miliardy ročně. Takový byl přibližný dopad na zisk Sanofi. Použití peněz na akvizici je však jen jedna z možností, které se pro použití kapitálu nabízejí. Efektivně využitý kapitál není takový, který jen zvyšuje hodnotu společnosti. To by byl příliš malý cíl. Kapitál je efektivně využitý tehdy, pokud přinese maximální možný výnos. A to akvizice Genzyme rozhodně nebyla. Náklady na kapitál totiž nejsou zmíněná 2,5 %, tedy tolik, kolik stál dluh. Náklady na kapitál se rovnají výnosům druhé nejlepší možné investice. Samotná možnost použít kapitál na odkup vlastních akcií, které se tenkrát obchodovaly za 7násobek zisku, ukazuje, že skutečné náklady kapitálu byly násobně vyšší, než uváděná 2,5 %. Nákup vlastních akcií za 7násobek zisku znamená, že okamžitý výnos kapitálu je asi 14 %. To je více než pětinásobek, než co tvrdil management a skoro trojnásobně více, než vynesla akvizice Genzyme. Management dal jednoduše přednost vlastním zájmům a vlastnímu egu před zájmy akcionářů.

Někdy je nejlepší formou alokace kapitálu prodej části společnosti, či dokonce její likvidace. Management, který se dobrovolně rozhodne pro likvidaci společnosti, protože to je ta nejlepší volba z hlediska maximalizace hodnoty kapitálu, který akcionáři společnosti poskytli, je vzácný přírodní úkaz.

Ukázka je z knihy Daniela Gladiše Akciové investice. Vydalo nakladatelství Grada v roce 2015.

RSS

Dan vystudoval VUT Brno. V letech 1993-1998 byl ředitelem společnosti Atlantik finanční trhy, a.s., člena Burzy cenných papírů Praha, kterou založil. Pracoval pro zahraniční institucionální investory. V letech 1999-2004 byl ředitelem ABN AMRO Asset Management (Czech), a.s. a podílel se na akvizicích tří českých penzijních fondů. V roce 2004 založil investiční fond Vltava Fund SICAV, jehož je dodnes directorem. Vltava Fund je hodnotově orientovaný, v souladu s fundamentální analýzou spravovaný, investiční fond kvalifikovaných investorů. Daniel Gladiš je autorem knih „Naučte se investovat“ a „Akciové investice“.



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.