Noční můra nekončí, přesto kupuji řecké akcie


23:11 • 18. března 2015

Mezi Řeckem a ministry financí Eurozóny proběhla koncem února dohoda o prodloužení záchranného programu. Apokalypsa byla odvrácena, od té doby řecké akcie ovšem nabraly opět trend směrem dolů a výnosy dluhpisů řecké vlády vystřelily směrem k 10%.

Co se událo a proč investoři utíkají? Pravda je taková, že únorová dohoda o prodloužení byla spíše technického charakteru. Evropští partneři poskytli řecké vládě pouze velmi omezený dýchací prostor. Tím, že došlo k prodloužení záchranného programu, bylo umožněno, aby řecké banky nadále mohly využívat program ELA. Program ELA je nástroj, skrze který si banky mohou půjčovat likviditu od své národní centrální banky. Bez tohoto programu by řecký bankovní systém implodoval, jelikož ze země po volbách odteklo přes 10 miliard EUR depozit a banky se potýkají s nedostatkem likvidity. Zpřístupnění programu ELA však neznamená, že by Atény měly snadný přístup k financím.

Alexis Tsipras se sice snaží prodat na domácí půdě únorovou dohodu jako své vítězství, ale pravdou je, že ukončení nenáviděného Memoranda znamená pouze to, že Memorandum se přejmenovalo na Program (seznam požadovaných reforem zůstává prakticky stejný). Evropské instituce (takto se dle dohody nyní nazývá v Řecku nenáviděná Trojka) vyhrály a neponechaly Aténám příliš manévrovacího prostoru. Výsledkem dohody je, že dokud Atény nepředloží detailní plán reforem, nedostanou ani euro. Evropští ministři financí rovněž dosáhli toho, že Řecko bude muset pokračovat v privatizacích státního majetku a rovněž nesmí dojít k jednostrannému přijetí jakýchkoliv opatření, které by poškodily konkurenceschopnost země či zásadně ohrozily vládní rozpočet (např. zvýšení minimálních mezd). Evropa ví, že Řekové nemají peníze a jejich vyjednávací síla je velmi slabá. Evropa svým tvrdým postojem minimalizovala možnost jakékoliv rebélie a dala jasné varování všem národům v Eurozóně (zejména Itálii a Španělsku), které by v budoucnu mohly pomýšlet na opuštění cesty reforem a úsporných opatření.

Řecká vláda je nyní fakticky odstřižena od jakéhokoliv financování. Získat financování na dluhopisovém trhu téměř nepřipradá v úvahu, neboť výnosy se splatností okolo 10% p.a. by jen dále prohloubily dluhovou past. Daňové příjmy klesají, neboť po volbách společně s nejistotou panující ohledně kroků nové vlády došlo i ke zpomalení ekonomické aktivity a zhoršené platební morálce vůči státu ze strany podniků. Ti, kteří se obávali, že Syriza vyhlásí jednostranně default, radši schovali peníze do matrace a odsunuli placení daní na neurčito. Získat peníze z komerčních bank je pro Řecko také neprůchozí varianta. ECB nepovolila komerčním bankám navyšovat svoji expozici vůči státu. A jak víme, od evropských partnerů nedostanou Atény ani euro, dokud nezačnou implementovat naordinované reformy. Vláda je v pasti a dostává se do problémů s likviditou, když musí refinancovat některé své staré závazky, které má vůči MMF a ECB.

Evropa drží dle našeho názoru všechny trumfy a řecké vládě nezbyde nic jiného, než se podřídit a pokračovat v reformách z minulých let. Akcie nyní padají, protože země je v pasti likvidity a nikdo neví, co přinese příští měsíc. Kdo chce v Řecku cash, musí prodávat aktiva. Termín, kdy se má Řecko dohodnout s Evropou na formě reforem, připadá na konec dubna. V tu dobu by Řekové mohli dostat část zadržených prostředků ze záchranného programu a problémy likvidity by mohly opadnout. Tento nejzazší termín je ovšem pro většinu investorů ještě nekolik týdnů vzdálený a investoři se možná ptají, proč držet klesající akcie, když mohou kupovat akcie ostatních periferních států rostoucích na vlně QE?

Teze pro pozitivní vývoj řeckého akciového indexu je velmi prostá. Syriza přijde pod tlakem velmi brzo k rozumu a plně přijme plán reforem evropských institucí. Pod diktátem německého proudu budou postupně přijímány reformy, které budou zvyšovat úroveň kvality státního aparátu a příznivost institucionálního prostředí. Podmínky pro podnikání se budou zlepšovat. Evropa povolí Syrize naplnění části levicového sociálního programu, ale nic, co by výrazně ohrozilo konkurenceschopnost.

Syriza by navíc mohla být v určitých aspektech pro zemi i spásou. Řecko si totiž zvolilo vládu, která se zdá být obzvláště šťastná, že může zamést s oblastmi, kterým se dřívější vlády systematicky vyhýbaly – a to je boj s daňovými úniky a korupcí. Syriza, jakožto nová strana, nemá žádné klientelistické vazby a má tedy reálnou šanci výrazně zlepšit výběr daní od oligarchů, kteří se doposud placení daní vyhýbali. Evropa si je rovněž dobře vědoma, že efekty nadměrné fiskální konsolidace vedou k pomalejšímu růstu HDP. Ještě před rokem byla mantra v Evropě pouze škrty, škrty, škrty. Dnes se hovoří více o strukturálních deficitech, cyklicky očištěných rozpočtech a investicích. Evropa povolí Řecku nižší přebytky primárních rozpočtů, což bude dodatečný fiskální impuls pro růst.

Řecko mělo být v roce 2015 nejrychleji rostoucí ekonomikou v Eurozóně. Po neohrabaných politických půtkách mezi řeckou vládou a Eurozónou došlo ke ztrátě cenného času v provádění reforem, ke zhoršení finančních podmínek (nárůst úrokových sazeb a odliv depozit z řeckých bank) a poklesu sentimentu mezi podniky. To znamená i zpomalení růstu ekonomické aktivity. Jakmile však dojde k nastavení dlouhodobějšího plánu, situace se znormalizuje. Výnosy dluhopisů klesnou a ekonomická aktivita opět oživí. ECB umožní řeckým bankám používat vládní dluhopisy znovu jako kolaterál a hrát tak enormní úrokové carry. ECB rovněž zapojí řecké vládní dluhopisy do QE programu. Úrokové sazby půjdou v Řecku výrzaně níže a půjčky do soukromého sektoru přestanou klesat. Roky trvající deflace snížila drasticky mzdové náklady a Řecko se stalo mezinárodně konkurenceschopné. S růstem HDP dojde i ke zlepšení úvěrových portfolií bank. Cesta k hospodářskému růstu samozřejmě nebude hladká, Syriza je hrdá strana a její rétorika bude občas vyhrocená. Pod diktátem ekonomických reforem a po opadnutí nejistoty by se však země měla velmi brzo navrátit na cestu jednoho z nejrychlejíších temp ekonomického růstu v Evropě a s tím by se měl dostavit i růst akciových indexů.

Tato zpráva není investičním doporučením. Aura Invest Group s.r.o., vázaný zástupce společnosti Colosseum, a.s., obchodníka s cennými papíry.

RSS

Jan Kaška je členem Advisory Boardu fondu kvalifikovaných investorů Charles Bridge Global Macro Fund. Na finančních trzích se pohybuje zhruba deset. Za svou kariéru prošel pozicemi finančního analytika, aktivního tradera, portfolio manažera i makroekonomického konzultanta. Obchodoval globální měny, dluhopisy, akciové trhy i deriváty. Jan je absolventem Vysoké školy ekonomické v Praze s hlavní specializací oceňování podniku a vedlejší specializací peněžní ekonomie a bankovnictví. Jan se ve svém investičním zaměření soustředí na makroekonomický výzkum, tematické investice a opční strategie za účelem systematického řízení rizika i lepšího cílení výnosů.



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.