Fed nemá důvod brzdit, i když vstupuje do naprosté mlhy

Americká centrální banka nemá důvod brzdit úpravu měnové politiky. Potvrdila to poslední data z trhu práce, která nadále poukazují na jeho historickou napjatost. Zvyšování sazeb tak bude pokračovat, od června se navíc přidá kvantitativní utahování, které je ale z hlediska kvantifikace dopadů spojené s velkou nejistotou.

Červnová data z amerického trhu práce ukázala nad očekávání vyšší tvorbu nových pracovních míst v soukromém sektoru mimo zemědělství. Celkově šlo o již sedmý měsíc v řadě, kdy byl tržní konsensus překonán (psali jsme zde). Míra nezaměstnanosti zůstává nízká, míra participace naopak vzrostla. Růst mezd sice meziročně zpomalil, stále se však drží svižného tempa nad 5 %. Poselství směrem k Fedu je jasné – sazby musí dále růst, což v podstatě vyvrací nedávné menšinové komentáře některých představitelů americké centrální banky o možné úrokové pauze na zářijovém zasedání.

Tržní výhled amerických sazeb si v posledních týdnech prošel mírnými změnami. Na konci května měly úroky Fedu dle očekávání dosáhnout ke konci roku pásma 2,5-2,75 %. Po pátečních datech jsme se ale posunuli zpět na vyšší úroveň 2,75-3 %. To dle aktuální pravděpodobnosti distribuce sazeb obsahuje navýšení o 50 bodů v červnu, červenci i v září, v listopadu a v prosinci by úpravy měly dosáhnout 25 bodů. V první polovině příštího roku by pak Fed měl dosáhnout vrcholu současného úrokové cyklu nad 3 % (futures Fed Funds Rate naznačují pásmo 3,25-3,5 %).

S ohledem na zvyšování sazeb nás Fed již patrně ničím nepřekvapí. Pozornost se proto obrací směrem k tzv. kvantitativnímu utahování (QT), které bude zahájeno již v červnu. Jeho podstatou je snižování reinvestic prostředků z držených cenných papírů před splatností (vždy k polovině a ke konci měsíce u dluhopisů). Počáteční objemy byly nastaveny na 30 miliard dolarů v dluhopisech a 17,5 miliardy v hypotékou krytých cenných papírech (MBS). Po třech měsících by objemy měly být navýšeny na 60 miliard v bondech a 35 miliard v MBS. Přímé odprodeje nejsou tuto chvíli v plánu.

Zatímco úpravy sazeb Fedu ovlivňují krátký konec výnosové křivky, QT má působit na utažení podmínek financování prostřednictvím vyšší časové prémie u středních a dlouhých splatností. Kvantifikace dopadů je však velmi nejistá, což potvrdilo hned několik představitelů měnového výboru, včetně guvernéra Powella. Fed i proto vytvořil model, který přinesl první jasnější odhad, byť stále s upozorněním na velkou nejistotu.

Studie Fedu zveřejněná na začátku června ukazuje, že snížení bilance o 2,5 bilionu dolarů v průběhu několika příštích let (dle současného plánu QT by mělo jít o něco málo přes dva roky) by – ve srovnání se scénářem ponechání bilance na současných úrovních – mělo odpovídat zvýšení úroků o mírně více než 50 bazických bodů. S tímto předpokladem pak Fed pracuje v rámci základního scénáře (baseline, černá linka na grafu) reflektujícího při kombinaci současné prognózy sazeb a QT vrchol úroků kolem 2,5 % v roce 2024. Ve scénáři stabilní bilance (no runoff, modrá přerušovaná linka) by sazby musely vzrůst nad 3 %. Při navýšení QT (full runoff, červená přerušovaná linka) na v průměru 105 miliard dolarů za měsíc by vrchol sazeb v tomto cyklu nebyl až příliš odlišný od základního scénáře.

Srovnáme-li odhad Fedu s tím, co čeká trh, vidíme výraznou odlišnost. Trh v tuto chvíli v podstatě zaceňuje scénář stabilní bilance centrální banky, ke kterému podle nás nedoje, byť někteří analytici předvídají, že QT nebude mít dlouhého trvání. Z podstaty samotného procesu by snižování bilance mělo vyústit ve stažení likvidity, navýšení objemu kolaterálu a ve vyšších objemech repo operací. Scénář ze září 2019 (psali jsme zde) mírní zavedení nástroje stálého repa, které nebylo předtím k dispozici.

Zásadní otázkou je, jak se QT projeví na americké výnosové křivce, konkrétně na jejím středu a dlouhém konci. Fed sice usiluje o utažení podmínek financování, které má přispět ke zpomalení inflace. Příliš intenzivní pohyb ve velmi krátkém čase však rovněž není žádoucí.

Klíčovým aspektem je emisní politika amerického ministerstva financí. To se rozhodlo snížit emise pokladničních poukázek a naopak zvýšit financování skrze delší splatnosti, což samo o sobě implikuje tlak na vyšší delší sazby. Předpokládáme, že soukromý sektor nedokáže zcela vykompenzovat absenci veřejného, proto by delší tržní sazby mohly vzrůst. Jak moc? Těžko predikovat. Ve hře je totiž i scénář, kdy se poptávka po bondech výrazně zvýší z titulu očekávaného ekonomického zpomalení, což bylo mimochodem dění několika posledních týdnů. Změny by nastaly i tehdy, pokud by došlo na úpravy regulací bank, jako byla například výjimka u poměru vlastního kapitálu k aktivům bez ohledu na rizikovost jednotlivých tříd aktiv.

Jestliže z výše zmíněného cítíte onu extrémní nejistotu, jste na tom stejně jako my, a věříme, že i velká část americké centrální banky nehledě na zveřejněnou studii. Fed spuštěním QT v naplánovaných objemech v současném ekonomickém a tržní prostředí vstupuje do naprosté mlhy. I proto budou klíčové změny v červnové prognóze. A budeme pečlivě sledovat, zda během tiskové konference ve středu 15. června padnou dotazy založené právě na citované studii.

S ohledem na kurz dolaru víme, že vliv má zejména krátký konec výnosové křivky. V době po březnu 2020 se však ukázalo, že zelené bankovky reflektují i nárůst delších sazeb, např. tržních reálných (10Y TIPS), zejména pokud jdou ruku v ruce s lepším ekonomickým výhledem americké ekonomiky ve srovnání se zbytkem světa. Americká měna má podle nás predikci pokračujícího navyšování sazeb z většiny zaceněnu. S ohledem na makroekonomický výhled se situace zhoršuje, což je však globální trend. Nadále pracujeme s tím, že americká ekonomika je mnohem robustnější než například evropská. Euro sice v posledních dnech profitovalo ze změny výhledu sazeb ECB, je však otázkou, kolik prostoru pro posílení z tohoto titulu zbývá. Dolar by navíc mohl zpevnit při náhlém zhoršení tržní nálady. Ve rámci příštích měsíců očekáváme, že se kurz eura proti dolaru bude obchodovat v pásmu 1,0350-1,1000 EURUSD.