Červencové údaje o meziroční inflaci zaostaly za očekáváním letní prognózy ČNB, když ceny vzrostly o 17,5 %, zatímco ČNB prognózovala údaj o více jak procentní bod vyšší. Je navíc dobré vzít v úvahu, že měsíční šetření cen pro účely výpočtu inflační statistiky je uzavíráno s předstihem před koncem měsíce. Zpoždění v publikaci inflačního údaje oproti čase, kdy byly ceny skutečně šetřeny, tak nereflektuje cenový vývoj, ke kterému mohlo v mezičase u některých důležitých položek spotřebního koše dojít. Je tak možné, že vliv změny spotřebitelského sentimentu omezujícího poptávku – stejně jako jeho dopady na statistiku spotřebních cen – nemusí být v plnosti v červencové statistice vidět. Ve volatilním prostředí, které vysoká inflace nevyhnutelně navozuje, je to třeba brát v úvahu. Ne snad proto, že by celkový údaj měl být podstatně zkreslen, jako spíše proto, že statistika nemusí nutně zachycovat třeba změny v dynamice či trendu jednotlivých položek v cenovém koši.
To však nemůže sloužit měnové politice jako argument pro nekonání proti vysoké inflaci. Ta nadále roste. Centrální banka sice očekává, že inflace v několika následujících měsících dále poroste až k překonání dvacetiprocentní hranice, mohlo by se tak zdát, že se s červencovým růstem počítalo. Ve skutečnosti červencový údaj s ještě větší naléhavostí staví otázku, jaký že vlastně ČNB učinila manévr tím, že prodloužila horizont měnové politiky v srpnové prognóze na 18 až 24 měsíců a učinila z něj scénář základní.
Srpnové rozhodnutí bankovní rady ponechat sazby na stávající úrovni signalizuje, že prodloužení tohoto horizontu nevidí ČNB jako až tak velké téma. Ostatně to takto explicitně zaznělo na setkání s analytiky. Ale ono to téma je, a velké. Nejde totiž primárně o reakční funkci bankovní rady a větší volnost, které se jí tím dostává reagovat či nereagovat na průběžně nabíhající údaje o inflaci a na měnící se výhled dalšího inflačního vývoje. Jde v prvé řadě o to, jaké důsledky to může navodit a jaká rizika to v ekonomice zvýrazní. A jaký náklad by byl spojen s nápravou, kdyby mělo dojít k jejich materializaci.
Jsme v situaci, která už tu v posledních třech dekádách byla několikrát: ČNB učinila odvážné rozhodnutí, které vyvolalo vlnu emocí a nemálo kritiky. Třeba měnovou restrikcí a překotným přechodem na inflační cílování v roce 1998 nebo kurzovým závazkem v roce 2013. Růst sazeb od roku 2021 mezi taká rozhodnutí nelze řadit, byl to krok logický a vysvětlitelný, odpovídající situaci.
Prodloužení horizontu měnové politiky je ovšem věc zásadní. Když se totiž deklarované prodloužení horizontu měnové politiky za rámec nejúčinnější transmise stane prvním krokem a sazby se odvodí od tohoto prodloužení, a takto to zatím vypadá, je to špatně. V tomto směru jsme se však z komentářů ČNB a jejích mediálních vstupů zatím dozvěděli jen pramálo. Je to takové „déjà vu“ – stejný komunikační problém si navodila ČNB při kurzovém závazku.
Nezbývá než vyčkat podrobnějšího vysvětlení, které by uvažování nové většiny v bankovní radě více a lépe objasnilo. Tím spíše, že pojmenování našeho inflačního problému a inflačních rizik, stejně jako výhledu a rizik hospodářského vývoje jsou v novém přístupu bankovní rady vlastně docela podobné přístupům a uvažování její předchozí sestavy.
Zatím to budí dojem, i když to jistě není ten případ, že přístup této nové většiny v bankovní radě má spíše podobu „wishful thinking“. A je možná ovlivněn tím, že každá inflační prognóza dříve nebo později směřuje na konci k cenové stabilitě. Není to jen otázka konstrukce modelu, je to i reflexe role měnové politiky. Model naznačuje, co je „třeba udělat“, aby se inflace dostala tam, kde to mandát centrální banky a pojetí cenové stability předpokládají. Jen na okraj nutno připomenout, že ambice měnové politiky vždy byla a zůstává dlouhodobá: jde o to zajistit dlouhodobě rovnovážné podmínky pro růst ekonomiky s nízkou inflací. V tom se „minulá“ a „nová“ bankovní rada také neliší.
Nebylo by moudré vyvolávat dojem, že delším horizontem měnové politiky bude návrat k nízké inflaci méně bolestný. S ohledem na míru nejistot to tak nemusí být. Naopak, dokonce to může být – dle okolností, které teď nemůžeme znát – bolestnější. Stačí si připomenout mnohokrát popsané negativní účinky vyšší inflace.
Zvláštní kapitolou jsou devizové intervence, kde jsou to v tuto chvíli vyjádření ČNB matoucí. Centrální banka deklaruje, že bude bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny, současně prognóza počítá pro příští kvartály s nepřehlédnutelným oslabením koruny až ke 26,00 za euro. Teď nejde o to, že prognózy kurzu nejsou tradičně moc robustní, ale o to, co přesně bude ČNB na devizovém trhu v příštím období dělat. Platí ještě, že ovlivňování devizového kurzu intervencemi může hrát roli v boji proti inflaci, jako bylo naznačováno dříve, nebo ne? A pokud to platí, jak se to pasuje s očekávaným oslabením kurzu až do poloviny příštího roku? A jaký dopad to má na úvahy o případném použití úrokových sazeb? Je otázkou, zda trh tomu teď rozumí.
Zdroj: ČNB