Inflační očekávání jsou klíčovým prvkem měnové politiky. Jejich měření a interpretace však přináší řadu výzev. Tereza Veselá, doktorandka a vědecká pracovnice Institutu ekonomických studií Fakulty sociálních věd UK, v rozhovoru pro Roklen24 vysvětluje, jak se inflační očekávání liší mezi domácnostmi, firmami a analytiky a jaké nástroje máme k jejich sledování. Zvláštní pozornost věnuje fenoménu neshody v očekáváních a jeho vlivu na účinnost politiky centrální banky. Na příkladech z České republiky ukazuje, že pokud jsou inflační očekávání významně rozdílné, může nastavená měnová politika působit nedostatečně. Co může být zdrojem neshody v inflačních očekáváních a jak by měla centrální banka na tuto situaci nejlépe reagovat? Odpovědi nejen na tyto otázky se dozvíte v rozhovoru!
Začněme úplně od základů. Co jsou to inflační očekávání a proč by jim centrální banka měla věnovat pozornost?
Ten pojem je vlastně samo vypovídající. Inflační očekávání je náš odhad nebo názor, jaká bude inflace neboli jak rychle porostou ceny v budoucnu. Schválně používám slova odhad nebo názor, jelikož jsou velice subjektivní, a tudíž se velmi těžko měří.
Centrální banku by měly zajímat proto, že teoreticky mají vliv na výdaje či úspory domácností nebo na rozhodnutí firem o určování cen, což má přímý vliv na transmisi měnové politiky. Pokud věříme, že inflace v budoucnu bude vyšší, budeme chtít nakoupit zboží co nejdříve, než zdraží, a naopak nebudeme tolik chtít spořit, protože se nám úspory relativně více znehodnotí. To může navýšit poptávkové tlaky v ekonomice, a potažmo i inflaci. V případě firmy mechanismus funguje tak, že pokud věří, že se jí v budoucnu zvýší náklady, bude to chtít promítnout do ceny, a to co možná nejdříve, což opět zvyšuje inflaci. Při plnění cílů cenové stability se tedy centrální banky snaží tato očekávání pochopit a řídit tak, aby očekávání byla ukotvená, tedy v souladu s inflačním cílem.
Jaké typy inflačních očekávání rozlišujeme podle zkoumaných ekonomických subjektů? A jak se tato očekávání měří?
Já bych inflační očekávání rozdělila asi na čtyři typy: domácností, firem, analytiků a finančního trhu. Musíme si ale uvědomit, že nakonec se vždy jedná o inflační očekávání nějakého jedince. A to souvisí s vaší další otázkou, jak se inflační očekávání měří. Zpravidla jde o nějakou formu dotazníku. Samozřejmě existují více či méně sofistikované metody. Nejjednodušší by byl přímý dotaz na číselný odhad inflace. Existují ale i průzkumy, které zjišťují subjektivní pravděpodobnostní distribuci inflačních očekávání jednotlivce, což umožňuje měřit nejistotu ohledně očekávané inflace.
Jediný rozdíl je tedy nakonec v tom, jestli respondent dotazníku vystupuje sám za sebe nebo za firmu, pro kterou pracuje. Samozřejmě tam jsou rozdíly v tom, jak je daná skupina respondentů vzdělaná ve finanční gramotnosti, například inflační očekávání analytiků budou úrovní více odpovídat skutečné inflaci než inflační očekávání domácností, která bývají často zkreslená. Tím ale nechci říct, že by se analytikům nějak systematicky dařilo inflaci předvídat. To dle mého ani není cílem inflačních očekávání, spíše sledují sentiment ve společnosti či dané sociální skupině, a z toho lze pak vyvozovat ekonomické důsledky.
Z výše zmíněných typů inflačních očekávání vyčnívají snad jedině inflační očekávání finančního trhu. Ty se jako jediné neměří dotazníkovou metodou, ale pozorováním skutečných obchodů na finančním trhu. Jako příklad lze zmínit dluhopisy navázané na inflaci, jejichž výnosy odpovídají průměrné inflaci, kterou účastníci trhu očekávají do maturity dluhopisu. Existují též swapy, kde jedna protistrana slíbí druhé, že bude platit nějaký fixní výnos výměnou za výnos odpovídající skutečné inflaci. Tento fixní výnos opět odpovídá průměrným inflačním očekáváním trhu za dobu, než derivát zmaturuje. Těmto očekáváním lze přidělit větší váhu, protože účastníci trhu je určují skutečným investováním svých prostředků.
V České republice se bohužel takové nástroje vůbec neobchodují, takže si musíme vystačit s dotazníkovými šetřeními. Pozor, neplést si s Inflačními očekáváními finančního trhu, což je vlastně pouze dotazníkové šetření analytiků, které zveřejňuje ČNB. Další šetření inflačních očekávání českých domácnosti si nechá dělat Evropská komise. Ta ale zveřejňuje pouze kvalitativní část dotazníku, zjednodušeně, jestli si respondenti myslí, že ceny porostou rychleji, pomaleji nebo stejným tempem. Z toho lze ale velmi těžko odvodit nějaký konkrétní číselný odhad očekávané inflace.
Ve své práci, za kterou jste získala Cenu Karla Engliše, se zabýváte neshodou ohledně inflačních očekávání mezi jednotlivci a jaký má vliv na transmisi měnové politiky. Co si pod tím máme představit?
Neshoda ohledně inflačních očekávání vyjadřuje průřezovou odchylku v inflačních očekáváních napříč vzorkem respondentů, tedy vyjadřuje, jak různorodá inflační očekávání jednotlivců jsou. Článek zkoumá, jak tyto rozdíly v inflačních očekáváních ovlivňují účinnost transmise měnové politiky v České republice. Transmise měnové politiky znamená proces, kterým změny úrokových sazeb centrální banky ovlivňují reálnou ekonomiku, zejména inflaci. Tento přenos probíhá prostřednictvím několika různých kanálů, které propojují rozhodnutí centrální banky s chováním firem a domácností.
Jak už jsem zmiňovala v předchozí odpovědi, transmise měnové politiky skrze kanál inflačních očekávání funguje tak, že očekávání ohledně budoucí inflace ovlivňují současné ekonomické chování jednotlivců a firem. Momentálně ale nemáme moc informací o tom, jak transmisi ovlivňuje neshoda v očekávání jednotlivců a firem. Můj výzkum se k tomu právě snaží dodat empirické poznatky.
S jakými ekonomickými subjekty ve své práci pracujete a jak přesně kvantifikujete jejich neshodu s měnovou politikou?
Jak jsem již výše zmínila, neshodu v inflačních očekáváních definuji jako průřezovou odchylku v inflačních očekáváních napříč vzorkem respondentů neboli jak odlišné jsou jejich představy o vývoji inflace.
Ve studii přímo pracuji s inflačními očekáváními domácností a Inflačními očekáváními finančního trhu. Zde myslím právě dotazníkové šetření analytiků prováděné ČNB. S inflačními očekáváními domácností je to trochu složitější. Pracuji s již zmíněným dotazníkovým šetřením Evropské komise, která zveřejňuje pouze agregované kvalitativní odpovědi. Tedy podíl respondentů, který si myslí, že ceny porostou rychleji, pomaleji nebo stejným tempem.
Naštěstí existují statistické metody na kvantifikaci průměrných inflačních očekávání a jejich odchylky přímo z tohoto dotazníkového šetření EK. Jelikož se jedná pouze o aproximaci, je s těmito kvantifikovanými inflačními očekáváními samozřejmě spojená nejistota. Snažila jsem se porovnávat změny trendů a pohybů s inflačními očekáváními finančních analytiků a se studií ČNB, která částečně ukazuje hodnoty spotřebitelských inflačních očekávání (ČNB má k dispozici plnohodnotná data z tohoto dotazníku), a minimálně v trendech a směrech pohybu se shodují. Momentálně pracuji na zdokonalení této aproximační metody.
Co může způsobit přechod ze stavu shody v inflačních očekáváních s transmisí měnové politiky do neshody? Dokážeme identifikovat konkrétní důvody?
Na příčiny stavu neshody v inflačních očekáváních se moje studie vyloženě nezaměřovala. Z literatury ale vyplývá, že neshody v inflačních očekáváních mezi spotřebiteli pramení z různorodosti spotřebních košů, a tedy různého vnímání inflace, odlišných názorů expertů a rozdílů, jaké experty spotřebitelé sledují. Obecně má neshoda v inflačních očekáváních tendenci růst při zvyšování úrokových sazeb centrální bankou, což většinou koreluje i s nárůstem inflace.
Ve své práci zkoumáte, jestli v období vysoké neshody může restriktivní měnová politika paradoxně vést k vyšší inflaci. Jaké chování firem, domácností či finančních trhů bychom si v takové situaci měli představit?
Fenomén, který popisujete, zdokumentovali němečtí ekonomové Falck, Hoffmann a Hürtgen v obdobné studii (2021) na USA. Během vysoké neshody v inflačních očekáváních se ekonomické subjekty spoléhají na rozhodnutí centrální banky o úrokových sazbách, aby získaly lepší přehled o nabídkových a poptávkových tlacích v ekonomice. Vnímají tedy zvyšování úrokových sazeb centrální banky jako indikátor rostoucí poptávky, což vede k nárůstu inflačních očekávání, firmy ke zvyšování cen a domácnosti ke zvyšování mzdových požadavků, a následně způsobuje dočasné zvýšení inflace.
Z hlavních výsledků mojí studie na Českou republiku lze vyvodit trochu jiný narativ.Alespoň pokud použijeme inflační očekávání domácností. Inflace a inflační očekávání v režimu vysoké neshody sice ze začátku reagovaly na restriktivní měnovou politiku mírným nárůstem, efekt je ale ve srovnání se signalizačním efektem, který v USA zaznamenali Falck a spol. (2021), velmi omezený a po většinu sledovaného horizontu statisticky nevýznamný. Možné vysvětlení je, že v USA se ve tvorbě svých očekávání více řídí aktuální měnovou politikou, zatímco u českých domácností hrají větší roli ceny konzumovaného zboží a služeb. Naopak pozorujeme, že v období nízké neshody je transmise měnové politiky mnohem efektivnější. Inflace i inflační očekávání v tomto období v reakci na restriktivní měnovou politiku významně klesají.
Možným důvodem nižší účinnosti transmise v období vysoké neshody ohledně inflačních očekávání může být, že reakce centrální banky bývá více přechodná. To svědčí o uvolněnějším postoji, který však nemusí být dostatečný k omezení inflace. Laicky řečeno, jeví se, že v období neshody v inflačních očekáváníchdochází k rychlejšímu uvolnění měnové politiky, jež nakonec nepostačuje ke zvládnutí inflačních tlaků.
Jak by měla centrální banka reagovat na efekt neshody, pokud vede k nežádoucím inflačním tlakům? Jaké konkrétní nástroje by mohla použít?
Jak jsem již zmiňovala, v období vysoké neshody ohledně inflačních očekávání se měnová politika jeví jako méně účinná, což může souviset s jejím rychlejším uvolňováním. Z výsledků studie vyplývá, že aby bylo možné efektivně tlumit inflaci a inflační očekávání, je zapotřebí udržovat restriktivní měnovou politiku po delší čas. Uklidňující zprávou pro centrální bankéře – alespoň v Česku – je však skutečnost, že na rozdíl od hypotézy signalizačního efektu, kterou navrhli Falck a kol. (2021), se zdá, že konvenční nástroj měnové politiky, tedy nastavení úrokových sazeb, zůstává nadále účinný.
Mohla by nastat i extrémní situace, kdy by centrální banka byla v rámci řešení neshody inflačních očekávání s měnověpolitickou transmisí zcela bezbranná? Pokud ano, co by to znamenalo pro ekonomiku?
Možné je samozřejmě všechno, nemyslím si ale, že by taková situace mohla nastat, protože kanál transmise měnové politiky skrze inflační očekávání není jediným. Měnová politika působí na inflaci i skrze reálnou ekonomiku, tedy skrze zkrocení ekonomické aktivity, a skrze zpřísnění finančních podmínek, tedy zkrocení úvěrování. Můj výzkum navíc ukazuje, že tento kanál je dokonce silnější, byť trvá déle. I kdyby se inflační očekávání takzvaně „utrhla ze řetězu“, tak si nemyslím, že by centrální banka byla zcela bezbranná.
Máme v historii české ekonomiky případy vysoké neshody v inflačních očekáváních a nastavení měnové politiky? Pokud ano, jak na ně Česká národní banka reagovala?
Historicky lze vypozorovat několik období vysoké neshody. Například během období kolem Velké finanční krize, kdy panovala vysoká nejistota nejen ohledně inflace, ale také ohledně dalších ekonomických ukazatelů, jako je HDP a nezaměstnanost. Další období vysoké neshody nastalo kolem roku 2013 v průběhu vrcholící evropské dluhové krize a na začátku kurzového závazku ČNB, neboť centrální banka dosud nekonvenční nástroje nepoužívala a jeho účinek byl nepředvídatelný. Poslední období zvýšené neshody ohledně inflačních očekávání se zhruba shoduje s počátkem pandemie COVID-19 a přetrvalo až do začátku roku 2024.
Podobně jako během finanční krize se toto období vyznačovalo vysokou nejistotou, a to nejen ohledně ekonomických ukazatelů, ale také ohledně zdravotnictví, sociálního zabezpečení atd. Ruská invaze na Ukrajinu spolu s prudkým nárůstem cen energií a vysokou inflací plynule navázaly a převzaly roli hlavního zdroje nejistoty. Navíc od konce roku 2021 do poloviny roku 2022 proběhlo rychlé zvyšování sazeb, což, jak již bylo řečeno, empiricky též přispívá k nárůstu neshody v inflačních očekáváních.
Nevím, jestli lze úplně říct, že centrální banka reagovala přímo na neshodu v inflačních očekáváních. Vidíme, že v různých obdobích neshody ČNB reagovala střídavě expanzivní (během finanční a evropské dluhové krize, během pandemie) či restriktivní měnovou politikou (od poloviny roku 2021). Pokud je mi známo, ČNB nijak systematicky neshodu nemonitoruje. Nicméně myslím si, že nejen můj výzkum, ale i další studie, ze kterých vychází, poukazují na to, že vedle sledování průměrných hodnot by se do budoucna mohla ČNB zaměřit i na variabilitu, tedy neshodu v inflačních očekáváních. Data k tomu koneckonců má, a i když se ve většině případů má neshoda tendenci pohybovat spolu s inflačními očekáváními samotnými, může odhalit dodatečné informace o sentimentu spotřebitelů. Centrální banka pak podle některých studií může neshodu v inflačních očekáváních snížit, pokud se nejprve zaměří na komunikaci s profesionálními analytiky, čímž nepřímo ovlivní očekávání domácností.
Jsou vaše závěry přenositelným modelem pro jiné centrální banky, nebo se jedná o specifikum českého prostředí?
Určitě jsou. Můj samotný výzkum byl inspirován už zmíněnou studií na USA. Navíc výsledky se ukázaly být pro malou otevřenou ekonomiku, jako je ČR, odlišné od efektů pozorovaných v USA. Samozřejmě je potřeba další výzkum na to, aby se konkrétní výsledky na USA nebo ČR daly zobecnit i pro další země, ale minimálně zavdávají k tomu, aby se o neshodu v inflačních očekáváních centrální banky začaly více zajímat.
Tereza Veselá je absolventka Institutu ekonomických studií Fakulty sociálních věd UK, kde momentálně pokračuje jako doktorandka Katedry makroekonomie a ekonometrie a jako vědecká pracovnice. V roce 2024 získala Cenu Karla Engliše udělovanou Českou společností ekonomickou za práci zabývající se hospodářskou politikou. V roce 2025 získala grant na výzkum transmise měnové politiky v eurozóně od Grantové agentury Univerzity Karlovy. Momentálně pracuje v oddělení řízení konsolidované bilance v ČSOB.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
