Guvernér České národní banky Aleš Michl byl nedávno hostem Vladimíra Kroce v pořadu Dvacet minut Radiožurnálu. Některá jeho vyjádření a tvrzení nám však přišla natolik nepřesná, že jsme se rozhodli o nich vést polemiku.
“Krok číslo dvě je teď výrazné snížení inflace pod 10 % letos. Krok číslo tři, a to je to nejdůležitější pro lidi, doručení inflace v příštím roce na nízké hodnoty,“ uvedl v ČRo guvernér. Jak sám Aleš Michl indikuje ve své odpovědi, primární mandát domácí centrální banky je cenová stabilita, kterou ČNB definuje jako 2% inflaci měřenou indexem spotřebitelských cen. K jejímu plnění je však zapotřebí činit odpovídající měnověpolitické kroky. Základní scénář aktuální prognózy ČNB předpokládá, že meziroční inflace ve druhém čtvrtletí 2024 nabyde 2% hodnoty. S touto prognózou je však nejprve konzistentní nárůst sazby 3M Pribor nad 8 %, který je následován postupným poklesem. Pokud bankovní rada sazby nezvedne, hraje se o inflační očekávání, která nelze pokládat jako ukotvená na dvouprocentním inflačním cíli ČNB. Například očekávání nefinančních podniků na jednoletém horizontu činí 10,1 % a na tříletém 7 %.
Někdo může namítnout, že inflační očekávání finančních trhů jsou nižší – na jednoletém horizontu činí 3,8 %, zatímco na tříletém 2,7 %. Avšak budou to právě manažeři těchto nefinančních podniků, kteří tato očekávání poté budou promítat do svých cenových a mzdových kontraktů. Měnová politika by tak měla na ekonomické agenty působit takovým způsobem, aby jejich odukotvená očekávání dokázala srazit. Vpředhledícnost navrhují též noví Keynesovci. Úkol bankovní rady by tak měl být vyhnout se scénáři z minulého století v USA, kdy inflační očekávání značně vzrostla a následně se to projevilo na výši inflace, kterou musel krotit ex-post guvernér Volcker zvyšováním úrokových sazeb k 20 %. Centrální banka by takovému scénáři měla zabránit. Doručení nízké inflace v příštím roce shledáváme jako pravděpodobnější ve scénáři s vyššími sazbami. Tento názor také sdílí člen bankovní rady Tomáš Holub, který ve svém nedávném rozhovoru řekl: “Mojí noční můrou je, že místo toho, abychom začátkem příštího roku uvažovali o tom, jak sazby rychle snížit ze sedmičky někam na čtyřku, řekneme si: Bohužel to nestačilo a musíme sedmičku udržovat další rok. Anebo budeme muset sazby dokonce zvýšit, abychom se z pětiprocentní inflace dostali na dvojku a sedmička nebude dost.”
“Vzpomeňte si na to období, první polovina 2022, výrazně se zvyšují sazby, stejně roste inflace a stejně tak roste inflační očekávání. A vyvolala se vlastně hysterie. Všichni jsme se začali bát inflace, čili já jsem to chtěl zklidnit, nová bankovní rada rozhodla o stabilizaci úrokových sazeb, ale rozhodli jsme o úpravě měnové politiky a začali jsme se soustředit na korunu. Pro nás bylo důležité zabezpečit, abychom měli levný dovoz,“ zmínil v rozhovoru Aleš Michl. Zde je zajímavé sledovat pasáž, že centrální banka zvyšovala úrokové sazby, ale stejně rostla inflace. Toto prohlášení je nekonzistentní s hlavním proudem ekonomie: horizont měnové politiky centrálních bank je (i dle ČNB) 12–18 měsíců. V praxi to znamená, že i podle instituce, kterou Michl řídí, se úrokové sazby promítají do ekonomiky s více než ročním zpožděním, a růst inflace při zvyšování sazeb bankovní radou pod vedením Jiřího Rusnoka je jednoduše vysvětlitelný. Inflační očekávání též rostla, jak zmiňuje guvernér, avšak mechanismus jejich snižování funguje naopak, než indikuje. Zvyšováním sazeb centrální banka ukazuje ochotu dostat inflaci na cíl, a tím tak přesvědčuje ekonomické agenty o tom, že inflace bude nižší. To následně snižuje i inflační očekávání. Zkrátka měnová politika nefunguje jako vypínač světla, že když zvýšíte sazby, inflace se hned sníží a naopak. Tato problematika transmisního mechanismu je daleko složitější.
Dále stojí za zmínku “soustředění se na korunu”. Strategii devizových intervencí na posilování koruny považujeme za úspěšnou. Na trhy působí přesvědčivě i signalizační efekt, že ČNB bude intervenovat, pakliže kurz skutečně oslabí. Manévrovací prostor při provádění devizové intervence na posilování kurzu je však omezený výší devizových rezerv. Zvýšením sazeb by se tak ještě více posílila ochota ČNB nadále rozšiřovat úrokový diferenciál mezi námi a eurozónou, což by přispělo k přílivu kapitálu ze zahraničí, mělo apreciační tlaky na domácí měnu a snížilo pravděpodobnost možných spekulativních tlaků na korunu.
Dále nás zaujala pasáž „…protože vzpomeňte si, že dříve bývaly běžné nulové úrokové sazby, a to my nechceme právě dopustit.” Ano, ještě před pár lety byly skutečně zcela běžné nulové úrokové sazby (ať už 2T repo, 3M PRIBOR či téměř i výnos desetiletého českého státního dluhopisu). To ale rozhodně nebylo v rozporu s ekonomickou teorií! Pokud totiž tolik zaostává míra inflace za cílem centrální banky, stejně jako HDP za potenciálním produktem ekonomiky, měnová autorita by měla přistoupit ke snižování svých úrokových sazeb. A to, i kdyby snad měly úrokové sazby v nominálním či reálném vyjádření dosáhnout velice nízkých úrovní. Nedávná zkušenost v ČR dokonce naznačuje, že i nulové nominální úrokové sazby mohou být pro zažehnutí inflačních tlaků nedostatečné. Důvodem může být fakt, že tehdy byla i samotná přirozená úroková míra poblíž nule. Období nízkých úrokových sazeb od roku 2012, které trvalo až do konce kurzového závazku v roce 2017, lze ale touto optikou jen stěží kritizovat. Během těchto let totiž naše ekonomika zaznamenávala nepřetržitý růst a zároveň byla míra inflace velmi nízká. Nulové úrokové sazby tak pro naši ekonomiku patrně nebyly příliš nízké a jejich výše odpovídala tehdejší situaci.
„Můj přístup je jiný. Já jsem viděl, že když se razantně zvyšovaly úrokové sazby takřka z nuly na sedm procent, tak stejně inflace rostla a stejně rostla inflační očekávání. Já jsem to chtěl změnit,“ dodává Michl. Inflace i inflační očekávání sice rostly simultánně se zvyšováním úrokových sazeb, avšak nikoli kvůli zpřísnění měnových podmínek ze strany ČNB. Fakt, že se měnověpolitické kroky do reálné ekonomiky nepromítají okamžitě, nýbrž s určitou časovou prodlevou, je tak samozřejmý, že věru nevyžaduje žádného dalšího vysvětlení. Na výši meziročního vyjádření inflace v měsíc, kdy zároveň došlo ke zvýšení úrokových sazeb, opravdu nemůže mít toto opatření téměř žádný vliv.
Uznáme-li, že je dnešní inflace převážně poptávkového charakteru (tuto tezi přitom indikuje nespočet různých dat, jako jsou třeba míra nezaměstnanosti, vývoj nominálního a reálného HDP, rekordní výše schodku veřejných financí či v neposlední řadě rychlost růstu peněžních agregátů), pak bychom také měli usoudit, že se tyto poptávkové tlaky vyrojily poté, co centrální banka stlačila svoji úrokovou míru pod její přirozenou úroveň, čímž zažehnula inflační oheň (respektive je to ještě složitější a jednotlivé faktory jako zrušení superhrubé mzdy či vládní zásahy do ekonomiky během pandemie mohly do velké míry ovlivnit i výši přirozené úrokové míry jako takovou). K jeho uhašení je dnes potřeba učinit pravý opak, a sice zvýšit reálnou úrokovou míru nad onu přirozenou úroveň, a tím utlumit nadměrnou poptávku v ekonomice.
Ačkoli pan guvernér opakovaně proklamuje, že si přeje, aby úrokové sazby byly po delší dobu vyšší (než bylo běžné v předchozích deseti letech), sám se nijak nepřičinil o jejich současnou vyšší úroveň. Naopak. Vždy hlasoval proti zvyšování sazeb. Nutné zvyšování učinila předchozí bankovní rada, za jejíž tehdejší odvahu bychom jí měli být dnes všichni vděčni.
“V září 2022 dosáhla maxima 18 % meziročně. Já jsem se stal v létě guvernérem, přišel jsem do období nejvyšší inflace v historii. Krok číslo jedna, stabilizace inflace. Je to dílčí krok, ten se podaři,“ uvedl v rozhovoru guvernér Aleš Michl. Toto tvrzení je však poněkud zavádějící, jelikož ČSÚ do svého výpočtu inflace započítal také dotace distributorům elektřiny. Bez nich by inflace činila v meziročním srovnání 18,6 % v říjnu; 19,8 % v listopadu a 19,3 % v prosinci. Hovořit o stabilizaci inflace je tak nepřesné, avšak – na obranu guvernéra – index spotřebitelských cen je měřen Českým statistickým úřadem, nikoliv ČNB.
Zdroj: ČRo, ČNB, ČSÚ
