Pozitivní nálada trhů pomáhá procyklickým měnám. Dolar globálně slábne. Euro vůči dolaru sílí směrem k 1,1900 EURUSD. Koruna sílí nejvíce v regionu, a to k 26,25 za euro.

Seriál investičních nápadů: Není HP jako HP

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. 

Firma v sektoru těžby ropy? Teď, když je ropa poblíž několikaletých minim a ze všem stran slýcháme údaje o rekordní produkci? Tento investičního nápad ovšem není primárně založen na růstu její ceny.  

Popis podnikání a historie

Helmerich&Payne (HP) je výrobce a kontraktor povrchových vrtných souprav pro těžbu ropy a zemního plynu. Jinými slovy, pro průzkumníky a producenty (E&P = Chevron, Anadarko, aj.) zajišťuje zařízení a osádku strojů za denní sazbu. Funguje od roku 1920, prošel Velkou hospodářskou krizí, ropnou depresí v osmdesátých letech, a po finanční krizi se stal největším hráčem v sektoru podle tržní kapitalizace (nyní 6,2 mld. USD). Funguje při hlavních ložiscích v USA, a mezinárodně včetně Argentiny, Bahrajnu a Spojených Arabských emirátů.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Povrchová těžba ropy a plynu bývala typicky „komoditní odvětví“, tzn. soupravy byly jedna jako druhá a jejich provoz nebyl technologicky náročný. Ani větší kontraktoři pak nemohli neovlivňovat cenotvorbu. Změna v USA přišla s břidlicovou revolucí – bylo totiž nutné vrtat nejen vertikálně, ale i horizontálně a hlavně velmi přesně (horizontální vrty tvořily 10% v roce 2004, nyní 80%). HP začátkem tisíciletí uvedlo na trh tzv. AC vrtáky (poháněné elektricky, ne naftou), které jsou díky počítačovému řízení spolehlivější a rychlejší, takže šetří producentovi čas, peníze. AC vrtáky se staly standardem, a od té doby trh výrazně konsolidoval, protože především při poklesu ceny ropy (2002, 2007/8, 2014/5) producenti hledají nejefektivnější řešení (dieslové vrtáky bývají odstaveny jako první). Vykrystalizovala se čtyřka firem, která má k dispozici 80% US „flotily“ moderních vrtáků, kromě HP (315 AC) ještě, Nabors Industries (160), Precision Drilling (60) a Patterson (145), a je nejlépe připravena na případný růst aktivity E&P.

HP je navíc lídrem v kvalitativním ohledu.  Díky unikátní firemní struktuře dokáže nejefektivněji využívat své soupravy (přesouvat, měnit kontinuálně těžbu podle dat v centrální databázi, opravovat, zajistit nejvyšší standardy bezpečnosti), díky čemuž si může říct o 10-20% vyšší denní sazbu proti svým konkurentům, měla historicky nejvyšší míru využití  (~90% posledních 15 let), a podepisuje nejdelší kontraky (až 3 roky). Jedinečnost HP uznávají nejen zákazníci, ale i investoři – HP se tradičně obchoduje se zhruba 20% prémií proti vrstevníkům.  

Proč existuje příležitost

Předmětem teze není výrazný růst ropy (to je pouze případný bonus). Za prvé se jedná o předpověď značně nesnadnou, za druhé reálná cena ropy Brent byla za posledních 35 let ~ 55 USD/barel, takže nynější hodnoty nejsou výjimečné. Jde o rozdílný průběh cyklu mezi podmořskou a povrchovou těžbou ropy, a poměr riziko/zisk oproti konkurentům.

Pád ceny ropy přináší útlum E&P kapitálových výdajů (CAPEX). Celosvětově se letos sníží minimálně o 10-15%. Ovšem ne symetricky. Podmořské vrty, z nichž pochází zhruba třetina světové produkce vyžadují  dlouhodobé kontrakty (minimálně 8 let od průzkumu k produkci). Náběh úspor v podmořských projektech je sice pozvolnější, ale při předpokladu déle trvajících nízkých cen, je o to dál bod obratu pro podmořské kontraktory (SeaDrill, Transocean, aj.). Naproti tomu, E&P mohou rychle omezit vrty na souši, protože kontrakty trvají od několika měsíců do tří let. To se také děje, v Severní Americe letos poklesne CAPEX pro těžbu na povrchu o 30-35%. Počet US aktivních vrtných souprav poklesl z 1800 na začátku roku na nynějších 800, což je úroveň před začátkem břidlicové revoluce (HP klesla míra využití z 88% na 46%). Vtip je v tom, že pokles výtěžnosti břidlicový ložisek je daleko rychlejší než v konvenčních vrtech (-70% 1. rok, -40% 2. rok, -20%. 3. rok), takže bude nutné znovu začít vrtat, aby Spojené státy udržely jejich produkci (téměř polovina jejich aktuální produkce).

Do chvíle, než oživení přijde, mají výhodu silně kapitalizovaní hráči. V tomto ohledu je HP daleko před svými konkurenty díky nízkému zadlužení, jak ukazuje graf (dluh / kapitalizace společnosti). Může si tedy dovolit „čekat“, nebude nucena omezovat investice do vývoje nových technologií, a navíc má předpoklady pro udržení dividendy, kterou vyplácí jako jediná z konkurentů, a nesnížila ji 40 let v řadě (aktuální výnos > 4 %). Viz graf ve fotogalerii k článku.

Valuace a rizika

HP je oceněna na úrovni 5,5x EBITDA 2015 a 8,3x EBITDA 2015 (víceletý průměr v takto cyklickém sektoru 7x), což předpokládá v podstatě nulový růst nad rámec již nasmlouvaných víceletých kontraktů (stagnující denní sazby a utilizace kolem 50%). Vzhledem k výše uvedenému, očekávám v následujících dvou letech růst využití k 70%, což při stejné valuaci představuje ziskový potenciál zhruba 50%.

Rizikem je pokles ceny ropy k 30 USD/barel kvůli exogennímu šoku (recese, panika na rozvíjejících se trzích, růst íránské produkce). V takovém scénáři by investoři spíše než násobkem zisků oceňovali firmy v ropném sektoru podle likvidační hodnoty. V podobném případě vnímám jako dno pro HP akcie 0,9x TBV (30 leté minimum), což implikuje cenu 42 USD (-30%). Vždy by se jednalo o přechodný stav, který bych využil k zvětšení pozice v HP.

Povrchová těžba je silně konkurenční a technologicky náročné odvětví, takže neschopnost udržet krok ve vývoji nových vrtných souprav by znamenala ztrátu tržního podílu. Toto riziko snižuje dlouhá historie inovací a zkušený management v HP.

Shrnutí

HP je technologicky nejvyspělejší a kapitálově nejsilnější hráč v sektoru povrchové těžby ropy a plynu, který je nyní pod tlakem kvůli poklesu cen. Investoři ovšem přestanou hromadně používat ropné firmy jako proxy-spekulace na cenu ropy, začnou rozlišovat. HP si díky moderní flotile udrží lepší utilizaci a denní sazby, takže bude dál získávat tržní podíl mezi kontraktory, a bude nejlépe připravena na možné oživení aktivity v E&P. Dividenda nebude pokrácena, takže během čekání HP nabídne 4% dividendový výnos. 

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter