Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Pravidelný čtenář si mohl povšimnout, že nejčastěji píšu o silně konsolidovaných odvětvích. V nich jeden nebo hrstka hráčů explicitně ovládá cenotvorbu, či zveřejňují svou cenovou politiku, takže mohou jednat v implicitní shodě. Takto „racionálně se rozhodující“ odvětví je vystaveno kratším poklesům a naopak delším periodám růstu, což zvyšuje výnosy účastníků skrze cyklus. Druhou nejlepší variantou je úplný protipól, tedy zcela fragmentovaná struktura. Malé, nezávislé firmy v dobách boomu postrádají prostředky, aby rychle navýšily kapacitu; zároveň v období poklesu jim chybí rezervy, takže skokově utlumují produkci. Zcela fragmentované odvětví tedy vykazuje delší růstové cykly, a kratší poklesy než mezistupeň – částečně konsolidovaný trh. Dnešní nápad patří právě do kategorie zcela fragmentovaných.
Popis podnikání a historie
UFP Technologies (UFPT) je výrobce obalů a komponentů s použitím tvarované pěny, lisovaných vlákem a speciálních plastů. Firma je jedním z největších zpracovatelů průmyslové pěny v USA, a dodává šesti cílovým trhům: zdravotnictví, automobilový průmysl, letectví a obrana, elektronika, spotřební zboží a průmyslová produkce. UFPT byla založena v roce 1963, sídlí v Newburyportu (Massachusetts) a na burzu vstoupila v roce 1993. CEO Jeffrey Bailly je s firmou přes dvacet let a vlastní 8,7% akcií. Loni UFPT vygenerovala 141 mil. USD tržeb, zaměstnává 650 lidí a má tržní kapitalizaci 155 mil. USD.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Tržby UFPT organicky rostly 6% CAGR za posledních patnáct let, což je 2-3 procentní body nad průměrem odvětví a značí to zisky tržního podílu. Důvodem je právě roztříštěnost odvětví. V USA je zhruba 300 malých výrobců pěnových obalů, a většina z nich se specializuje pouze na zpracování jednoho typu materiálu. Síť továren UFPT umožňuje dodávat celonárodním hráčům škálované produkty z různých materiálů, a vytváří tak „one-stop-shop“. Rozsah rovněž umožňuje lepší plánování výroby a rozprostření klientské báze snižuje volatilitu na poptávkové straně. Dále, tři základní suroviny (uretan, polyuretan a směsná pěna) jsou v USA distribuovány skrze 20-30 autorizovaných firem (pro každou z nich). UFPT má autorizaci na všechny potřebné suroviny, takže má levnější vstupy než menší hráči, kterým suroviny naopak dodává. Za třetí, fragmentace trhu umožňuje UFPT vyhledávat vhodné akviziční cíle. Akvizice přinesly v průměru +1-2 procentní body ročně na tržbách, a managementu se dařilo kupovat firmy okolo a pod účetní hodnotou (podobně jako Precia).
UFPT omezila závislost na automobilovém průmyslu (2000-5 odbyt nad 50%), a nyní jsou tržby rozprostřeny mezi šest cílových trhů (nejrychleji rostou zdravotnictví a elektronika). Užší vztahy se zákazníky, diferenciace produktů a rozsah vedly k růstu marží napříč porovnatelnými cykly: 1995-05 EBITDA marže ~7% vs 2005-15 ~12%. Při minimálním zadlužení tak byla UFPT schopna v poslední dekádě zaznamentat průměrnou 15% ROCE, což je na komoditizované odvětví výborný výsledek.
Proč existuje příležitost
UFPT je kvůli své velikosti mimo pozornost sell-side (pokrytí od tří menších analytických domů). Management neposkytuje konferenční hovory a neúčastní se investičních konferencí. S rostoucí velikostí firmy je změna nasnadě.
Po sérii akvizic v letech 2013-4 a souvisejících kapitálových výdajích (EPR systém) poklesly marže. Integrace nových provozů nějakou dobu trvá, proto vnímám prostor pro normalizaci směrem vzhůru. UFPT se může sama stát akvizičním cílem většího průmyslového podniku (přirozeně s prémií oproti tržní ceně). I vedení firmy vnímá akcie jako podhodnocené, pročež v červenci 2015 ohlásili první odkup vlastních akcií v historii.
Valuace a rizika
UFPT se momentálně obchoduje na 16násobek zisků. Pokud bychom vzali v úvahu čistou hotovostní pozici, pak EV/EBIT je zhruba 12násobek. Poměr ceny k účetní hodnotě je 1,5 (samozřejmě nad transakcemi při přebírání menších konkurentů). Tato čísla jsou 10-15% pod průměrem poslední dekády. Valuce odráží nízkou cykličnost cílového trhu (2009 tržby pokles 9%, ale již 2010 návrat na vyšší úroveň), organický růst nad úrovní HDP a víru v pokračující akviziční apetit. Dle mého názoru jsou to rozumně splnitelné nároky.
Obalové materiály se kvůli poměru objem/cena nevyplatí převážet. UFPT je tedy konkurenceschopná pouze v okruhu výrobních kapacit (o hodně širší než většina konkurence). Ovšem existuje riziko ztráty většího zákazníka. Umenšeno faktem, že žádný odběratel nepředstavuje více než 10% tržeb. UFPT je dále náchylná na cenu vstupů, ale jelikož 30-40% COGS tvoří ropné produkty, neočekávám nyní negativní dopad. Trh se dále obává, že příležitostí k akvizím bude v budoucnu méně, což je do určité míry pravda a potvrzuje to i zmíněný buyback akcií, ovšem trh je nadále dostatečně fragmentovaný.
Shrnutí
UFP Technologies je americký lídr ve výrobě pěnových obalů. Operuje na zcela fragmentovaném trhu (300 hráčů), ale rozsah poskytuje prvky konkurenční výhody: atraktivitu pro celonárodní odběratele, levnější vstupy a možnost akvizic. Díky tomu se pyšní – na komoditizované průmyslové odvětví – výbornou návratností na vlastní kapitál (10y ~ROCE = 15%). Ve spojení s malou cykličností cílového trhu to z něj dělá vhodnou investiční příležitost, či případný akviziční cíl pro větší průmyslovou firmu.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
