Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Sekulárně rostoucí odvětví v zádech, regulatorně dané bariéry vstupu, četné příležitosti ke konsolidaci a zkušený management, to je typický „play-book“ Seriálu. Není překvapením, že firmy, které tato kritéria splňují, se typicky obchodují na nadprůměrných valuačních úrovních. Dnes se k tomu ovšem přidává i značné zadlužení, snad tedy budete mít odvahu číst dále.
Popis podnikání a historie
Transdigm (TDG) je dodavatel dílů pro komerční a vojenské letectví. Firmu založili v roce 1993 Nicholas Howley a Douglas Peacock, z nichž první je nyní CEO a druhý předseda představenstva. Firma rostla skrze akvizice, na jejím rozvoji se rovněž podílel fond soukromého kapitálu Warburg Pincus, a v roce 2006 přišla na burzu – od té doby její akcie zhodnotily desetkrát. TDG sídlí v Clevelandu (Ohio), loni vykázala tržby 2,7 mld. USD, čistý zisk 447 mil. USD, a zaměstnávala 8200 lidí. Momentální hodnota společnosti je 21,5 mld. USD (13,8 mld. tržní kapitalizace + 7,7 mld. čistého dluhu).
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Tržby podle jsou rozděleny mezi komerční letectví (70%), vojenské stroje (25%) a další aplikace (5%). TDG dodává širokou škálu dílů do zapalování, vstřikovacích pump, kontrolních a bateriových systémů, a podobně. Až 75% z této palety je proprietární povahy – TDG vlastní licenci od designéra letadla, která je typicky udělována pouze jednomu dodavateli. I proto pochází 60% tržeb z obnovy (aftermarket), která je méně cyklická než konstrukce nových letadel. Organický růst tržeb odhaduji na 5-7%, na čemž se bude z poloviny podílet RPM (Revenue Passenger Miles), které za posledních 40 let dosahovaly 6% CAGR a v poslední dekádě zpomalily na 4,5%, a zhruba ze 3 až 4% cenotvorba.
TDG je vlastně kolekcí malých dodavatelů s podobným profilem (proprietární díly, důraz na aftermarket), kteří jsou silně zakořeněni v řetězci leteckého byznysu, ale jejich „niches“ nejsou natolik velká (nejvýnosnější součástka tvoří pouze ~5 mil. tržeb), aby konstruktérům (OEMs) stálo za to do nich vstupovat. Jednotlivé firmy jsou řízené decentralizovaně (s vlastními P&L cíli), a pouze M&A aktivita sídlí v ústředí, což je pozůstatek z období private equity. TDG má kapitálově lehký model a volné cash flow používá k akvizicím firem, u nichž pak vylepšuje maržový profil, čímž se jí daří dosahovat návratnosti na investovaný kapitál > 20%. TDG je spíše roll-up story (akviziční příběh) než Tier1 dodavatel, a tím se liší od menších konkurentů (Heico, Meggitt).
Konkurenční výhodu skládá dohromady několik součástí: 1) Jediný výrobce pro většinu dodávaných produktů, duopol ve zbytku; 2) Většina výrobků vyžaduje FAA certifikaci (schválení 6-36 měsíců, milionové náklady, 5+ let k dosažení break-even); 3) Životnost letadel až 40 let, a OEMs certifikují výhradního dodavatele – vlastníci nepoužívají jiné produkty (FAA, pojištění, hrozba sankcí v případě selhání); 4) Značka a reputace hraje roli u produktů, které mají typicky nízkou cenu, ale kritickou funkčnost. Udržitelnosti konkurenční výhody nahrává fakt, že TDG většinou vstoupí do spolupráce s aerolinkou skrze levné / nízko maržové součástky, a následně rozšíří dodávané portfolio.
Proč existuje příležitost
TGD nedávno vstoupila do indexu S&P 500, ale nutno říci, že už není tak malá, aby byla mimo zorné pole analytiků. Nemá klasický katalyzátor v podobě korporátní akce, změny managementu, chaotické situace v sektoru, apod. Často je vnímána jako silně cyklická, což umenšuje podíl sekundárního trhu, např. v krizovém roce 2009 propadl EBITDA pouze o 2%. Někdy se objevují obavy z nástupu nové generace letadel (udržení konkurenceschopnosti), ovšem nutno říct, že ta jsou složitější, tedy obsahují více součástek a naopak tvoří dodatečné příležitosti pro TDG. Důležitou devízou je schopnost managementu vyhledat a integrovat akvizice, v čemž má dvě dekády zkušeností.
Valuace a rizika
TDG se poslední roky obchodovala/je za 25 násobek EPS a 15-16 násobek EBITDA pro následující rok, což je vysoký poměr a nelze počítat s další valuační expanzí. Pří projektovaném organickém růstu tržeb 5-7%, a dluhové páce ve výši třetiny hodnoty firmy, by růst ziskovosti na akcii měl být okolo 20%, což zmíněná valuace zhruba předpokládá. Vzhledem k rozmachu leteckého průmyslu obecně, i na základě plných zakázkových knih Airbusu a Boeignu, je to dle mého názoru splnitelný předpoklad.
Největším rizikem je značná finanční páka – Firma má dluh ve výši 6 násobku EBITDA. Vzhledem k méně cyklické povaze aftermarketu, historii private equity a akviziční politice je to v souladu se strategií managementu (dokonce vyplatili speciální dividendu – což nekvituji), ovšem při organickém zpomalení to zakládá riziko. Mezi další nebezpečí počítám omezenou dobu na burze (letecký cyklus jde za hranice typického hospodářského), potenciálně předražené akvizice, výrazný růst ropy s dopadem na RPM leteckého průmyslu (historicky ne), terorismus s dopadem na letecký průmysl, další výdajové škrty v americké armádě (konsensus, že jsou spíše u konce).
Shrnutí
Transdigm je dodavatel dílů pro komerční a vojenské letectví. Operuje v organicky rostoucím segmentu, s regulatorně stanovenými bariérami vstupu, a důležitým podílem obnovy (aftermarket), který umenšuje cykličnost. Uplatňuje agresivní akviziční strategii, což ji staví do pozice konsolidátora, kterou se v automobilovém průmyslu povedlo dobýt například O’Reilly. To přináší svižný růst, ale rovněž nebezpečí v podobě relativně vysokého zadlužení. Management ovšem opakovaně prokázal, že si s kapitálovou alokací ví rady. Pro mne je TDG firma typu „buy on dips, and hold,“ což se na dnešním volatilním trhu může hodit.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
