Seriál investičních nápadů: Core-Mark si dělí trh s Buffettem

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. 

Investovat spolu s Warrenem Buffettem, či proti němu? Nebo tak trochu obojí? Ano, i něco takového jde, když se jedná o lokální oligopol.

Popis podnikání a historie

Core-Mark (CORE) distribuuje zboží do tzv. C-Stores (večerky, obchody u čerpacích stanic). Její historie sahá do roku 1888, kdy bratři Glaserové začali v San Franciscu rozvážet cukrovinky a tabák. Na burzu v Torontu vstoupila poprvé v roce 1984, aby vzápětí spadla do soukromých rukou, a k veřejnému obchodování se vrátila v roce 2004. Letos vygeneruje tržby zhruba 11 mld. USD a obsluhuje 35 tis. zákazníků z 29 distribučních center.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Ve státech, kde působí, je CORE jedničkou či dvojkou za McLane (americký lídr, kterého v roce 2003 koupila Buffettova Berkshire Hathaway). Distribuce do C-stores je typicky lokální oligopol, v němž dva hráči ovládají velkou část trhu, což přispívá k racionální cenotvorbě. Navíc to brání vstupu dalších konkurentů, protože úspory z rozsahu jsou značné díky překryvu tras kamionů a nutné blízkosti distribučních center. Není tedy divu, že se CORE daří konsolidovat fragmentovaný trh, což potvrzuje o 5 procentních bodů vyšším růstem tržeb, než je průměr sektoru (4 % vs. 9 %).

C-Stores inkasují 170 mld. USD ročně, z čehož třetinu činí tabákové výrobky. Právě klesající prodeje cigaret (o ~2,15 % p.a. od roku 1981), které mají vysokou marži, vedly k přesvědčení, že tržby i marže v sektoru jsou na ústupu. Proti stojí dva faktory. Zaprvé, tabákové koncerny byly schopny zvyšovat cenu rychleji než inflace, klesající objem kompenzovala vyšší cena. Zadruhé, cigarety efektivně nahrazuje čerstvé a mražené jídlo (rovněž vyšší marže než nápoje a cukrovinky), na což CORE pohotově zareagovala vybudováním chladících boxů v distribučních centrech.  Proto udržela hrubou ziskovou marži stabilní, změnil se pouze produktový mix – začátkem tisíciletí tvořila distribuce cigaret 60 % zisku, nyní pouze 30 %. Díky těmto dvěma trendům C-Stores tržby přidaly ~4 % ročně za poslední dekádů, CORE se tedy navzdory rozšířenému přesvědčení pohybuje v sekulárně rostoucím odvětví.

Další silnou stránkou CORE je kapitálově „lehký“ model. Průmyslové podniky nesou riziko odepsání skladových zásob a nižší platební morálky odběratelů, když se situace na trhu náhle zhorší. Model podnikání CORE toto riziko minimalizuje, protože zboží ve skladu se protočí každé dva týdny a podobně krátký cyklus mají pohledávky. To poskytuje ochranu proti inflaci. V prostředí rychle se zvyšujících cen podniky nemusí být schopny ihned přenést vyšší náklady na spotřebitele, zatímco CORE funguje na bázi provize distribuovaného zboží, takže jakákoliv změna maloobchodních cen v C-Stores se automaticky promítne v příjmu.

Proč existuje příležitost

Podle historických dat se sektory zotavují z propadu ekonomiky zhruba v následujím pořadí: finance, spotřební cyklické zboží, průmyslová produkce, inflační a komoditní akcie a na závěr spotřební acyklické zboží. Podle všeho jsme asi za polovinou cyklu. CORE bývá nesprávně přiřazován k sortě průmyslových distributorů (jako např. FAST, CHRW), ačkoliv má silně acyklický (cigarety, sendviče, nápoje) a protiinflační (kapitálově nenáročný) model. 

CORE je neúplně analyticky pokrývána – pouze čtyři brokerské firmy, a jedna banka (Jefferies).

Na první pohled má CORE velmi nízké marže (EBITDA marže okolo 1 %), takže se nezobrazuje dobře ve screeningu (což je typické pro distributory). Defenzivní povaha zisků a téměř nulové riziko skladových zásob mě ovšem vedou k názoru, že lepším ukazatelem je poměr hrubý zisk / operativní zisk, který se pohybuje v rozmezí 15 – 20 %.

CORE buduje další bariéru vstupu pro konkurenty ve Focused Marketing Initiative. Z vlastní databáze prodejů poskytuje vlastníkům obchodů údaje pro optimalizaci jejich produktové nabídky. Jednoduše jim říká, co se dobře prodává. Tím se stává zčásti konzultantem, nejen distributorem, což s sebou nese i vyšší marže. Ačkoliv se zatím nejedná o velké procento byznysu, slibně roste.

Valuace a rizika

Management inteligentně reagoval na kritiku akcionářů v letech 2006-10, kdy cena akcií CORE stagnovala na úrovni okolo 1,5xTBV (účetní hodnota hmotných aktiv) tím, že agresivně odkupoval vlastní akcie, a tak vylepšoval  kapitálovou strukturu. Naopak při růstu ceny akcií nad 2,5xTBV 2011-14 postupně snižoval odkupy a zvyšoval dividendu, což bylo z pohledu akcionáře ideální.

CORE se nyní prodává za EV/EBITDA 11,8x (2015) a 10,7x (2016), výrazně nad historickým průměrem 7-8x. Trh tedy reflektuje oligopolní postavení, a svou roli hraje i prostředí nízkých úrokových sazeb (inverzně ospravedlňují vyšší valuace akciového trhu). Z pohledu ziskovosti by při stabilních spotřebitelských výdajích měla CORE další roky růst zhruba o 10 – 15 %, valuace se ovšem mohou vinou zhoršení makroekonomické situace snížit zpět k historickému průměru či pod něj, to představuje riziko. Na druhou stranu, minimální zadlužení (čistý dluh/celková aktiva = 7 %) minimalizuje možný dopad na podnikání CORE.

Rychle rostoucí ceny pohonných hmot, které negativně ovlivňují výdaje spotřebitelů v C-Stores, jsou rizikem. Stejně jako nevhodné akvizice. Management byl historicky akvizičně velmi disciplinovaný a jejich návratnost dosahovala 20 – 25 %, ovšem existuje riziko, že další akvizice mohou být přeplaceny.  

Shrnutí

CORE navzdory rozšířenému přesvědčení operuje v sekulárně rostoucím odvětví. Navíc, díky oligopolnímu postavení získává tržní podíl a má unikátní postavení při konsolidaci fragmentovaného trhu. Má jednoduchý, defenzivní model odolný vůči inflaci a s nízkým rizikem skladových zásob, takže při nezměněné valuaci očekávám v příštích letech růst ziskovosti o 10 – 15 %. Riziko představuje historicky nadprůměrná valuace, kterou dle mého názoru ospravedlňuje unikátní postavení firmy.  

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter