Evropská centrální banka v říjnu zahájí svůj program širokého odkupu aktiv. Když jej počátkem září oznamovala, trhy tleskaly. Jejich optimismus se ale poměrně rychle vyčerpal. Jsou nyní rozčarovány z nepřesvědčivého dopadu jiného stimulačního programu z repertoáru ECB. Toho, který je znám pod zkratkou TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations).
V rámci TLTRO mohou komerční banky podmíněně čerpat výhodný úvěr od ECB. Podmíněnost spočívá v tom, že získané prostředky musí daná komerční banka poskytnout ve formě úvěru soukromému sektoru. Pokud by je využila k jinému účelu, bude je muset splatit už o dva roky dříve, v roce 2016 namísto roku 2018.
Draghi: „Vyčkejme“
Minulý týden, v první vlně programu TLTRO, čerpaly komerční banky pouze 82,6 miliardy eur, z celkového objemu 400 miliard eur. Takový nezájem trhy zaskočil. Například experti oslovení agenturou Reuters ve střední hodnotě očekávali, že komerční banky budou čerpat 133 miliard.
Při svém včerejším vystoupení na půdě Evropského parlamentu šéf ECB Mario Draghi ujišťoval, že nelze posuzovat izolovaně pouze první vlnu poskytování likvidity v rámci TLTRO. Druhá vlna přijde v prosinci, teprve pak hodnoťme souhrnný dopad obou vln, nabádal. V případě prosincové vlny se obecně očekává vyšší zájem komerčních bank. Ty totiž tou dobou budou již znát výsledek podzimních zátěžových textů i to, jak kvalitu jejich aktiv ECB hodnotí. Oboje jim umožní lépe odhadnout své skutečné potřeby čerpání likvidity.
Při předchozích pokusech ECB poskytnout trhům likviditu (v rámci programů LTRO – Long Term Refinancing Operations) docházelo zpravidla k tomu, že komerční banky získané prostředky použily k investicím do vládních dluhopisů, a nikoli k úvěrování soukromého sektoru. V rámci TLTRO proto existuje ona podmíněnost – či, chcete-li, „zacílenost“ právě na úvěrování soukromého sektoru (odtud ostatně ono adjektivum „targeted“ v názvu programu). Jenže i tato podmíněnost může být nakonec jen slabou motivací, aby komerční banky získané prostředky opravdu poskytly firmám a podnikům.
Nepřesvědčivost první vlny programu TLTRO má širší význam. Znovu potvrzuje, že komerční banky nejeví přílišný zájem o úvěrování soukromého sektoru. A soukromý sektor zase nejeví zájem o získávání úvěrů. Chybí perspektivní investiční příležitosti. Avšak tento problém nemůže vyřešit sebesilněji stimulující expanzivní měnová politika centrální banky. Tento problém je třeba řešit strukturálními reformami, nikoli dalším rozvolněním v oblasti monetární, nýbrž v oblasti fiskální.
Dojde na nejtěžší kalibr?
Nízký zájem o prostředky z první vlny programu TLTRO je třeba nahlížet i v kontextu dalšího stimulačního opatření ECB, již zmíněného programu širokého odkupu aktiv. Jeho úspěch je podstatným způsobem závislý na „součinnosti“ komerčních bank, podobně jako je tomu v případě TLTRO.
Komerční banky budou v rámci programu širokého odkupu aktiv představovat spolutvůrce nové likvidity. ECB se totiž spoléhá na to, že povzbudí úvěrovou činnost komerčních bank a dalších finančních institucí prostě proto, že ony úvěry (např. hypotéky) pak v rámci zmíněného programu odkoupí. Jedná se o takzvanou sekuritizaci, kdy je například daný úvěr komerční banky přeměněn v cenný papír (splátky hypotéky tak tvoří peněžní tok držiteli cenného papíru) a je tedy možno s ním dále obchodovat – třeba jej právě odprodat centrální bance. Draghi a spol. míní, že komerční banky povzbudí k úvěrové činnosti, neboť to z důvodu sekuritizace bude nakonec centrální banka, která ponese riziko spjaté s případným nesplácením úvěru, nikoli komerční banka.
Nabízí se otázka, proč by komerční banky měly být o tolik dychtivější po nové likviditě v případě programu širokého odkupu aktiv, když o prostředky z programu TLTRO jeví zatím jen vlažný zájem.
Po prvním kole programu TLTRO musí být zkrátka i představitelům ECB zřejmé, že panuje poměrně vysoká pravděpodobnost, že ani program TLTRO v celé své šíři, ani program širokého odkupu aktiv, nakonec nesplní svůj účel. Pak bude v arzenálu ECB zbývat už jen zbraň nejtěžšího kalibru – plnohodnotné kvantitativní uvolňování, jaké nyní probíhá třeba v USA. Ovšem na cestě za jeho aplikací stojí dvě zásadní překážky, kvůli nimž pravděpodobně nebylo zahájeno již dávno: německý odpor k odkupu vládních dluhopisů centrální bankou a neexistence eurodluhopisů.
Draghi a spol. mají před sebou nejspíše dost perný rok 2015.
