Bezrizikové akcie

Seriál investičních nápadů: Ecolab Inc.


17:13 • 18. září 2016

Tagy: Seriál investičních nápadů, investice, Akcie

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.

V rozporu se stanovenými kritérii jsem v Seriálu představil i několik firem nad deset miliard dolarů kapitalizace (např. Sherwin-Williams, Church & Dwight, či Markel). Ty pochopitelně nesplňovaly podmínku nízkého analytického pokrytí, ovšem vždy šlo o jasné lídry svých – v médiích nepříliš diskutovaných – oborů. Z podstaty se jednalo o méně volatilní akcie, a jako takové se hodí konzervativnějším investorům. Dnešní nápad je právě z takového soudku.

Popis podnikání a historie

Ecolab (ECL) je světový lídr v oboru hygieny, sanitace, čištění a úspor energie. Operuje ve 170 zemích, v mnoha tržních segmentech – od pohostinství, přes výrobu potravin, k nemocnicím, a nejnověji v sektorech průmyslu a těžby surovin. Firmu založil v roce 1923 M. Osborn jako Economics Laboratory, roku 1978 vstoupila na burzu a následně byla přejmenována na Ecolab. Od roku 2004 ji vede D. Baker, který v ECL pracuje téměř 30 let (interní kandidáti na vrcholové funkce bývají dobrou indicií). Jako zajímavost, největší akcionář společnosti (9,75%) je fond Cascade, který spravuje peníze B. Gatese. ECL letos dosáhne tržeb 13,45 mld. USD, čistého zisku 1,3 mld. USD a má tržní kapitalizaci 34,4 mld. USD (+ 6,8 mld. čistého zadlužení, EV = 41,2 mld.) Zaměstnává 45 tis. lidí.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

ECL reportuje ve čtyřech segmentech: Industrial (35% tržeb), Institutional (32%), Energy (28%), Other (5%). Výdaje na sanitaci v průmyslu a energetice jdou ruku v ruce s HDP; institucionální byznys, který obsluhuje zákazníky ve zdravotnictví, stravovacích, ubytovacích a vzdělávacích zařízeních, roste obecně o něco rychleji (o 1-2%). ECL byla ovšem schopná za posledních dvacet let dosáhnout 11% CAGR u tržeb, a 15% CAGR u ziskovosti (odpovídá hodnotě pro akcionáře). Jak? Odpovědí je kombinace unikátního byznys modelu, velikosti a akviziční politiky.

Model připomíná „Razor-Blade“, což je pojem, který vzniknul v souvislosti s Gillette. Princip spočívá v tom, že rozdáváte holítka pod cenou, abyste zaháčkovali zákazníka, a ten si pak pravidelně kupoval spotřební nástavce. ECL poskytuje zařízení (pračky, čistící techniku, atd.), a následně prodává chemikálie (prací prášky, filtry, atd.), ze kterých získává 90% tržeb. Protože cena hygienických, sanitačních a čistících služeb je relativně nízká (typicky 0,5% tržeb), ale jde o kritickou součást (hygienické problémy mohou vážně poškodit reputaci – vzpomeňte na současné trable Chipotle Mexican Grill), zákazníci tíhnou k nejlepšímu řešení. V tu chvíli vstupuje do hry velikost.

ECL je třikrát větší než nejbližší konkurent Diversey (koupen v roce 2011 Sealed Air za 4,5 mld. USD), ale jinak je světový trh výrazně fragmentovaný, takže i přesto disponuje pouze 14% podílem (TAM 90-100 mld. USD). Může proto vynakládat zdaleka nejvíce na výzkum a vývoj, a její řešení je de facto standardem. Možná se divíte, jakápak inovace v mytí podlahy či praní? Příklad z nedávné doby: prací prášek, který vyžaduje nižší teplotu, ušetří hotelu náklady na energie a rovněž prodlouží životnost prádla. A podobně. Navíc, obchodní zástupci (25 tis.) ECL fungují jako poradci, školitelé postupů, a servisní technici. To je obzvlášť důležité pro nadnárodní zákazníky (Coca-Cola, Nestlé, Marriott, apod.), kteří oceňují standardizované operace (tvoří 60% tržeb).

V souhrnu si ECL může říct o 15-20% cenovou prémii za chemikálie, protože se to klientům vrátí v efektivitě provozu. Takže zákaznická retence je mimořádně vysoká (>90%) a firma má schopnost cenotvorby, což zakládá dobrou předvídatelnost a stabilitu tržeb. Jako ilustrace, organické tržby během finanční krize nepoklesly, zůstaly na stejné úrovni, a ani provozní marže se téměř nezměnila. Nízký rozptyl marží a stabilní růst dokumentuje přiložený graf. Ale co to? Loni, poprvé tržby organicky poklesly, což vysvětlím v následující sekci.

Proč existuje příležitost

Na přelomu roků 2011/12 ECL koupila Nalco (8 mld. USD), a pak ještě Champion (2,2 mld. USD). To znamenalo vstup do segmentu úpravy vody pro energetiku a papírenství. Byznys model je sice podobný (90% tržeb tvoří spotřební chemikálie), dokonce s vyššími maržemi, ale jde o odvětví více volatilní a pomaleji rostoucí. Pokles ceny ropy a dramatické škrty energetických firem pak znamenaly pokles tržeb (marže jsou odolnější díky škálovatelnosti). Z dlouhého pohledu ovšem vnímám akvizice pozitivně – Nalco je lídr v podobném postavení jako ECL (pouze jeden větší konkurent GE-Water), a přidání nových zákazníků skrývá možnosti cros-sellu. Jakékoliv oživení na energetickém trhu je kladná opcionalita.

Dalším katalyzátorem růstu jsou tradičně akvizice. ECL se daří kupovat firmy pod svými valuačními násobky (<2x tržeb, kolem 10-11x EBITDA), a díky fragmentovanému trhu má příležitostí dostatek. Historicky tak přidávala 3-4% k organickému růstu tržeb. Navíc, mezinárodní byznys ECL vykazuje o 5% nižní provozní marži než americká část. Management plánuje tuto mezeru zčásti uzavřít a daří se mu to, i s pomocí makroekonomických trendů: rostoucí populace vyžaduje více energie a jídla, a s rozvojem roste průmyslová spotřeba vody (z 10% objemu až k 60%).

Valuace a rizika

Momentální valuace reflektuje výhled 5% růstu tržeb v dalších třech letech, což by přineslo zhruba 10-12% růst EPS. V násobcích jde o 24x EPS 2017, a 21x volného cash flow – počítaného jako čistý zisk + amortizace nehmotných aktiv. Zadlužení je cca 2,2x EBITDA (po akvizicích Nalco a Champion) a klesá. Z mého pohledu ECL nastavená očekávání překoná a poroste na tržbách o 6-7% (HDP + pricing a mix 2% + 2% akvizice), a 14-16% na zisku. S valuační expanzí nepočítám, takže to zakládá ziskový cíl pro akcie.

Rizika pro valuaci jsou globálního charakteru, mimo přímý dosah firmy: obecná ekonomická aktivita, další útlum v energetickém sektoru, legislativa týkající se ochrany spotřebitelů a hygienických zásad, měnové riziko rozvíjejících se zemí (zhruba polovina tržeb mimo USA), a růst ceny vstupů (základních chemikálií). V případě recese v USA je pravděpodobný pokles k úrovním 16-17x FCF, což by znamenalo 20-25% pokles.

Shrnutí

Ecolab (ECL) je světový lídr v oboru sanitace, čištění a úprav vody. Jde o výjimečnou společnost, která těží z demografických trendů a její model vykazuje výhodné charakteristiky pro investora – zákaznickou retenci nad 90%, sílu cenotvorby, technologickou převahu, a množství akvizičních cílů. Trh si je mimořádného postavení vědom (30% prémie oproti S&P 500), ovšem vnímám další prostor pro růst marží (zaostávající mezinárodní část) i tržeb (příležitost cross-sellu). A hlavně, nápad je založen na jednoduché úvaze: Je lépe koupit firmu A, která zvyšuje zisk o 10 % p.a. a stojí 20 násobek zisku, nebo firmu B, která dlouhodobě zvyšuje zisk o 15 % p.a. a stojí 30 násobek zisku? Pokud se tempo růstu firem nezmění (tedy ani valuace), samozřejmě uděláte lépe, koupíte-li B.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píše Mikuláš Splítek v Seriálu investičních nápadů. Do jejich akcií vkládá své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. 

Přejít na diskusi

Top zprávy



Související zprávy


Diskuze k článku
comments powered by Disqus

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.