Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Je libo firmu s podobným modelem jako Berskshire Hathaway? Je sice třicetkrát menší, ale to nemusí být na škodu. Jak Bufett sám přiznává, je daleko těžší najít investice s vysokou návratností, když máte sto miliard, než když jich máte deset.
Popis podnikání a historie
Markel Corp. (MKL) je zčásti pojišťovna (77%) a zčásti zajišťovna (23%). Vznikla v roce 1930 ve Virginii, a na burzu vstoupila v roce 1986. Na mezinárodním trhu se etablovala v roce 2000, když koupila Terra Nova Holdings, a otevřela pobočku v Londýně. V roce 2013 koupila za 3,1 mld. Alterra Capital Holdings a tím vstoupila do zajišťovacího byznysu.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Protože pojišťovnictví je vysoce komoditizované odvětví – lidé si vybírají pouze na základě ceny – většina pojišťoven operuje se ztrátou z upsaného pojistného, tzn. combined ratio > 100% (vyplacené náklady na škody + provozní náklady > prémie z přijatých pojistek). Tuto ztrátu nahrazují výnosy z tzv. floatu, tedy volných peněz, které mají k dispozici, protože prémie je vyplacena ihned, ale ztráty se objeví až v budoucnu. Pojišťovny mezitím float zhodnocují na finančním trhu. Výnos pro akcionáře pojišťovny je tedy dán kvalitou jejího managementu ve dvou ohledech: jak disciplinovaní a schopní jsou v ohodnocení rizik při upisování pojistného, a jak dobří jsou portfolio manažeři. MKL je nadprůměrná v obou ohledech.
Zaměřila se na tzv. speciální pojistné (luxusní lodě, letadla, zrušení svatebního obřadu, nové lékařské přístroje, aj.), které je složitější na ohodnocení rizika, ale zase není tak konkurenční, a více založené na vztahu se zákazníkem. Navíc se bezhlavě nežene za objemem pojistného a v letech, kdy je prémie nízká, raději snižuje náklady, než aby snižovala ceny. Proto se jí daří držet combined ratio stabilně pod konkurencí (průměr odvětví za posledních 20 let je 106%, zatímco MKL ~96%), a dokonce pod hranicí 100%, což znamená, že náklady na float jsou negativní – MKL dostává zaplaceno za to, že operuje s cizími penězi a celý zisk je její.
Druhou stranou mince jsou výborné výsledky jejího investičního portfolia, které řídí Tom Gayner. Narozdíl od většiny pojišťoven, Gayner neinvestuje výhradně do dluhopisů, ale až 80% vlastního kapitálu (zhruba 1/3 celkových investic) tvoří prvotřídní akcie s průměrnou délkou držení 10 let. V tomhle si notuje s Buffettem, akcie sice více kolísají, ale přes dlouhý časový úsek přináší lepší výsledky než fixní aktiva. Gayner, osobně zainteresovaný, protože 2/3 jeho jmění je v akciích MKL, dosáhnul za posledních 20 let průměrného zhodnocení 13% (o 2,5 procentního bodu víc než S&P500), což v součtu s negativním floatem (100-96= 4% přínos), přineslo ROE (návratnost vlastního kapitálu) 13-17%. Protože MKL nevyplácí dividendy, účetní hodnota firmy rostla zhruba tímto tempem se zakolísáním pouze abnormálních let inanční krize.
Proč existuje příležitost
MKL má oproti ostatním pojišťovnám ještě jedno specifikum. Mimo investic na finančním trhu, spravuje ještě divizi Markel Ventures, která je vlastně obdobou private equity – kupuje menší firmy a rozvíjí je. Znovu se dostáváme k paralele s Buffetovou Berkshire, protože zatímco private equity fondy mívají stanoven časový rámec pro výstup z jednotlivých transakcí, MKL operuje s „pernamentním“ kapitálem, a můžete si tedy dovolit přemýšet dlouhodobě. Na soubor firem, které MKL Ventures momentálně vlastní je možné se podívat zde. Zatím se jedná o malou část byznysu (2% zisku), ovšem časem může nabývat na důležitosti.
Jinak MKL nemá krátkodobý katalyzátor k růstu, spíše se jedná o dlouhodobě kvalitní firmu se zaběhnutým modelem podnikání a vynikajícím managementem, která se momentálně obchoduje pod dlouhodobou valuací.
Valuace a rizika
Pojišťovny se kvůli zmíněnému vysoce konkurenčnímu prostředí obvykle ohodnocují násobkem účetní hodnoty (P/BV), a zřídkakdy se obchodují výrazně nad hodnotou 1, protože generují ztrátu z upsaného pojistného (combined ratio > 100%). Ovšem MKL díky superiorní návratnosti vlastního kapitálu (ROE 13-17%), se v průměru za posledních dvacet let obchodovala za 2x P/BV. V tuto chvíli se prodává za 1,45x, a dle mého názoru jakýkoliv nákup v rozmezí 1,1 – 1,4 dlouhodobě přinese návratnost minimálně na úrovni zmíněné ROE (13-17% p.a.).
Rizikem je samozřejmě obecné zdraví finančího trhu, protože tam je alokována většina aktiv společnosti. Bezprecedentní propad z let 2008/9 stlačil akcie MKL na 0,9 P/BV, a i když nevnímám riziko opakování takové situace jako vysoké, je nutné mít na paměti, že v případě silného propadu finančích trhů se mohou dostat zpět k účetní hodnotě (-30%).
V minulosti nebylo zajišťovnictví (více komoditizované odvětví než speciální pojištění) součástí MKL, což může stlačit dlouhodobé valuace o 15-20% níže, a průměrem pro následující dekáku očekávám spíše hodnotu 1,6-1,7x P/BV, než historický poměr 2x.
Inherentním rizikem je sama povaha podnikání, která je podobná bankovnictví. Chyby při upisování (malá prémie při příliš riskantní operaci) se projeví až za jednotky či desítky let. Historický průměr combined ratio < 100% ovšem indikuje velmi disciplinovanou politiku managementu.
Shrnutí
Investice do pojišťovny je investicí do vrcholového managmentu. Musí dobře ohodnocovat rizika a disciplinovaně upisovat pojistné, když prémie není dostatečná, a zároveň musí být skvělí investiční stratégové. Tým v MKL je nadprůměrný v obou ohledech, což přineslo růst investice v průměru o 13-17% ročně za poslední dvě dekády. Momentánlně se obchoduje pod historickým průměrem a při nákupu po hranicí 1,4x BV dle mého názoru dlouhodobě přinese podobný roční výsledek.
