Bezrizikové akcie

Bank of England a chuť si zakopat

, ,
12:32 • 22. září 2016

Tagy: měnová politika, Bank of England

Když v Anglii koncem roku 1992 oznámili přechod k režimu inflačního cílení, který v průběhu posledních třiceti let přijalo několik desítek centrálních bank na světě (včetně ČNB) a který je spojován s dosažením dlouhodobě nízké a stabilní inflace, finanční trhy si toho sotva všimly. Lze tak aspoň soudit z dat výnosových křivek, a to nejen nominálních, ale i reálných, neboť v Anglii jsou k dispozici obligace indexované k inflaci, jejichž výnosy tak mohou sloužit k odhadu jak reálného výnosu požadovaného investory, tak inflačních očekávání.

Ani jedna z těchto křivek se po tomto oznámení významně nepohnula. Možná nejpřekvapivější je, že se nepohnula ani křivka inflačních očekávání, která zůstala významně nad ohlášeným inflačním cílem (1-4%). To lze interpretovat různě, například tak, že finanční trhy nepřipisovaly novému režimu výrazně větší schopnost (či spíše neschopnost) dlouhodobě inflační cíle dosahovat. A ačkoliv se v průběhu několika následujících let důvěryhodnost režimu zlepšovala a krátkodobá inflační očekávání klesla pod horní hranici inflační cíle, dlouhodobá očekávání zůstávala stále nad 4%.

Reakce finančních trhů v květnu 1997, kdy anglická vláda (resp. Treasury) oznámila, že centrální banka získává nezávislost v rozhodování o úrokových sazbách, o kterých bude (počínaje rokem 1998) rozhodovat na vládě nezávislý orgán (Měnově politický výbor, tzv. MPC) a inflační cíl se stanovuje na 2.5% (místo 1-4%), nemohla být odlišnější. Prakticky ten samý den poklesla dlouhodobá inflační očekávání o 50 bazických bodů a do roka se dostala na úroveň nového inflačního cíle, tedy nějaké dva procentní body pod hodnoty z předchozích pěti let. Důležité je, že během stejně krátké doby poklesla i dlouhodobá reálná úroková sazba požadovaná investory na vládních obligacích o zhruba 1 procentní bod. To lze rovněž vysvětlovat různě, ale jen stěží tak, že během těch pár měsíců od zavedení těchto nových a relativně (pro laika) nepodstatných parametrů režimu inflačního cílení dokázala Bank of England přesvědčit svými výsledky o nových schopnostech.

Můj syn měl dělat v pondělí rozdílové zkoušky. Velmi stál o to je udělat. V sobotu ho ale vidím, jak si kope s klukama – však prý má ještě neděli. Po krátkém cvičení otcovské autority mazal šprtat.

Jak spolu tyto tři události souvisí? Více než by se na první pohled zdálo. V jádru všech je tzv. časová (nebo též dynamická) nekonzistence v rozhodování jednotlivců či institucí, se kterou jsme se již na stránkách tohoto blogu setkali. Zjednodušeně řečeno to znamená, že plán našeho budoucího chování, který si dnes v dobré víře uděláme (dobře si to lze představit na příkladu novoročních předsevzetí nebo odvykací alkoholové kůry) se nám zítra (když bude čas jít do fitka nebo sedět s kamarády v hospodě) nebude zdát už tak dobrý, a to přesto, že se mezitím nestala žádná nová významná událost, se kterou bychom původně nepočítali. Jako kdyby se ten druhý den měl narodit trochu jiný člověk s jinými preferencemi. Ti cyničtější z nás si proto žádná předsevzetí nedávají, protože ví, že to nemá smysl, tj. nejsou konzistentní v čase.

Jak vysvětluje časová nekonzistence chování v předchozích příkladech? Můj syn měl samozřejmě pravdu, že by mu bylo stačilo se na to podívat v neděli. Problém byl v tom, že až by v neděli byli přišli kluci, tak by si byl zase chtěl jít zakopat (však mám ještě večer). Známe to všichni.

 

 

S Bank of England je to podobné. Původní ohlášení režimu inflačního cílení mělo malý efekt na dlouhodobá očekávání, protože finanční trhy si byly dobře vědomé toho, že rozhodování o úrokových sazbách a potažmo o skutečné míře inflace zůstává v rukou Treasury, která má za cíl kromě inflace taky podporovat růst a zaměstnanost. V praxi mělo tedy prohlášení o novém režimu cílení inflace na trhy zhruba stejný dopad jako prohlášení mého syna, že se to naučí v neděli. Jinak řečeno, trhy dobře věděly, že když na to přijde, tak Treasury dá přednost zaměstnanosti a růstu před inflací. Jako důsledek si tedy přirážely prémii k dlouhodobým inflačním očekáváním a tedy i k úrokovým sazbám. V takovém prostředí potom dlouhodobé dosahování inflačního cíle není ani vůbec možné, a to ani kdyby Treasury nakrásně dávala několik let zjevně přednost inflaci před ostatními cíli. Pokud jí trhy nebudou věřit, že priorita nízké inflace je trvalá a nepodmíněná, budou si nadále účtovat inflační prémii a Treasury cíle dosahovat přes veškerou svou snahu nebude.

Když se však oznámilo, že Bank of England se stane nezávislou v rozhodování o sazbách, jejichž výše bude primárně určena inflačním výhledem a cílem, očekávání trhů se změnila. Za těchto podmínek se jevil závazek Bank of England dosahovat inflačního cíle jako důvěryhodný, tedy časově konzistentní. Rizikové přirážky a úrokové prémie rychle zmizely.

Kurzové režimy: V čem jsou jiné Česko, Burkina Faso či Dánsko?

Je tedy vidět, že jak otcové u dětí, tak finanční trhy u centrálních bank problémům časové nekonzistence dobře rozumí a ví, co na ně platí: pravidla a disciplína, nezávislost a činy prověřená důvěryhodnost. Ze snahy o překonání problémů časové nekonzistence se tak zrodila formální i neformální nezávislost centrálních bank na vládě a její politice. Nezávislost, která pro posílení hodnověrnosti bývá často zakotvena v zákoně (pokud možno ústavním) a podepřena nezávislostí rozpočtovou i osobní v podobě dlouhodobých a neodvolatelných mandátů členů orgánů rozhodujících o výkonu měnové politiky.

Takové formální ukotvení nezávislosti rozhodování o měnové politice je sice důležité, ale vzhledem k tomu, že konečným arbitrem časové nekonzistence jsou očekávání finančních trhů, mnohem důležitější je faktický výkon takové nezávislosti v praxi. A v tomto ohledu hrají klíčovou roli politická kultura (že na centrální banku a měnovou politiku se nesahá), osobní důvěryhodnost konkrétních centrálních bankéřů a jejich skutečné činy tváří tvář politickým tlakům. O tom, že je tomu tak, svědčí i to, že centrální banka je koneckonců v každém případě státní instituce a jako taková může být vždy rozhodnutím parlamentu změněna či zrušena a nahrazena institucí jinou. Ostatně i v případe Bank of England v roce 1997 si Treasury ponechalo zadní vrátka a možnost v mimořádných situacích a po omezenou dobu úrokové sazby Bank of England kontrolovat. Nicméně finanční trhy si dokázaly spočítat, že něco takového se ve stabilním kulturním a socio-ekonomickém prostředí Spojeného království prostě nestane.

V mnoha zemích na světě je sice nezávislost centrální banky a bankéřů formálně garantována řadou zákonů (včetně ústavních), praxe je ovšem taková, že guvernéři „cítí potřebu“ rezignovat při každé změně vlády nebo po telefonním rozhovoru s prezidentem republiky. Tlaky omezující nezávislost centrální banky mají někdy i plíživou podobu: od dehonestujících kampaní vůči osobě guvernéra a výše jeho platu, až po veřejná vyjádření prezidenta, koho jmenuje za rok novým guvernérem, protože s politikou stávajícího není spokojený. Vcelku jsou takové hry úsměvné, protože nezávislost není samoúčelná, slouží k posílení důvěryhodnosti časové konzistence měnově-politických rozhodnutí a konečným arbitrem jsou opět očekávání finančních trhů. To, jestli je formálně dodržen nějaký zákon, hraje mnohem menší roli než skutečný výkon nezávislé měnové politiky.

Co takhle zbavit banky práva vytvářet peníze?

Jednou ze známých obran proti nedostatku politické kultury schopné garantovat nezávislost centrální banky je proto častokrát osoba samotného guvernéra a ostatních členů orgánů řídících měnovou politiku centrální banky, jejichž osobní důvěryhodnost, podepřená minulým chováním a postavením ve společnosti by pro finanční trhy byla dostatečnou zárukou nezávislého a časově konzistentního rozhodování. Ostatně i já bych se u svého syna byl zachoval jinak, kdybych byl měl hodnověrnou evidenci o tom, že je na něho v takových situacích spolehnutí a že je schopen dát v neděli přednost učení před fotbalem.

Jinou obranou posilující hodnověrnost nezávislé měnové politiky a časovou konzistenci bývá důraz na striktní disciplínu při rozhodování o měnové politice. O tomto tématu známém jako „rules versus discretion“ si ale povíme zase někdy jindy.

Přejít na diskusi

Top zprávy




Diskuze k článku
comments powered by Disqus

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.