Ekonomové pro R24: ČNB zasáhla právem, klíčová je inflace

Česká národní banka v pátek poprvé od listopadu 2013 vkročila na trh a oslabila korunu. Zcela právem, shodují se ekonomové v anketě Roklen24. Někteří ale dodávají: pokud lpíme na cílování inflace. Právě ta je stále na hony vzdálena svému 2% cíli a právě ta je nejpádnějším argumentem, proč ČNB nemá byť jen o krůček ustoupit ze své uvolněné politiky a oslabené koruny. Co jsou další argumenty pro a proti? Kdy a jak ČNB může opustit zásah na koruně? A jak vůbec v praxi vypadá taková intervence centrální banky na koruně?

Do ankety Roklen24 v abecedním pořadí tentokrát přispěli: Marek Dřímal, ekonom Komerční banky; Lukáš Kovanda, hlavní ekonom Roklen; Miroslav Novák, analytik Akcenty a Petr Sklenář, hlavní ekonom J&T Banky. Zde jsou jejich názory a komentáře:

1/ Vnímáte ve světle vývoje na koruně a datech z české ekonomiky fundamentální argumenty proto, aby ČNB polevila v hájení závazku na 27,00 k euru či jinak zpřísnila nastavení měnové politiky? Co jsou hlavní argumenty pro NE a co pro ANO?

Marek Dřímal: Tím hlavním fundamentálním důvodem je stále nízká meziroční inflace. Ta sice v posledních měsících zrychluje, ale případné opuštění závazku ČNB by ji opět srazilo dolů kvůli poklesu dovozních cen. Pro spotřebitele by to sice byla (alespoň krátkodobě) příznivá zpráva. Pro stabilitu inflačních očekávání a mandátu ČNB udržovat inflaci poblíž dvou procent by se ale jednalo o poměrně zásadní problém.

Lukáš Kovanda: Navzdory solidnímu růstu, citelně klesající míře nezaměstnanosti či rekordnímu zahraničnímu obchodu, důvody pro udržování měkké měnové politiky existují. Lépe řečeno, jeden zásadní důvod. Tím je fakt, že míra inflace zatím zdaleka nedosahuje vytčeného dvouprocentního cíle.

Miroslav Novák: Momentálně žádné fundamentální důvody, proč by měla ČNB nyní opustit či změkčit intervenční režim, nevidím. Hlavním argumentem pro NE je aktuální meziroční spotřebitelská inflace nacházející se pod 1 %. Pokud by ČNB intervenční režim opustila, znamenalo by to posílení koruny a návrat inflace směrem k nule či pod nulu a zároveň pomalejší návrat inflace ke 2 % na horizontu měnové politiky. To bankovní rada nedopustí. Argumenty pro změkčení intervenčního režimu, jako je rychlejší růst domácí ekonomiky a zaměstnanosti, nejsou dostatečně pádnými argumenty.

Petr Sklenář: Diskusí, zda bránit korunu na úrovni 27,00 EURCZK, se principiálně vracíme zpět k diskuzi po listopadu 2013. Pokud základním parametrem měnové politiky ČNB má být inflace (jako růst indexu CPI) na úrovni 2 % (a s nadsázkou za každou cenu), tak ta odpověď je jasná a to je NE. Inflace je nízká (0,8 %) a daleko od cíle ČNB (2 %), navíc pokračující propad cen komodit jde proti očekávání, že v brzké budoucnosti se inflace dotáhne nad požadovaný cíl. Podobně nominální růst mezd zůstává mírný. Případné posílení koruny by pak vedlo k dalšímu zlevnění importů (například benzínu či elektroniky) i inflaci by to znova srazilo k nule, pokud ne pod nulu.

V žádném případě nechci říci, že současná úroveň kurzu je optimální pro celou ekonomiku, ale jde o důsledek režimu cílování inflace. Pokud celou ekonomiku posuzují optikou jediného čísla v podobě inflace, jako změny indexu CPI, tak jsem v pasti ohledně konzistentnosti. Buď lpím na politice cílování inflace, bez ohledu na další náklady, a bráním posílení koruny, dokud je to udržitelné. Nebo naopak ustoupím, koruna posílí, protože to odpovídá ekonomickému vývoj (obchodní bilance, ekonomický růst), ale rezignuji na cílování inflace a vlastně trochu zpochybňuji intervenci z listopadu 2013 a celou následnou politiku.

V tomto je to stejné jako ve Švýcarsku. Když tamní centrální banka letos v lednu odstoupila od bránění úrovně 1,20 EURCHF, vlastně připustila, že bylo chybou k tomuto kroku v září 2011 přistoupit, následně celou dobu frank oslabovat a také, že záporná spotřebitelská inflace (kterou tam měli i přes intervence) ekonomice tak neuškodila, jak centrální banka strašila.

2/ Očekáváte, že ČNB dodrží nyní očekávané opuštění kurzového závazku ve druhé polovině roku 2016? Jaký je Váš odhad pro takový krok co do časování a způsobu provedení?

Dřímal: Náš hlavní scénář předpokládá, že ČNB opustí kurzový závazek ve třetím čtvrtletí roku 2016. Centrální banka ale i tak bude kurz kontrolovat a pokud by došlo k přílišnému posílení české měny, může opět zasáhnout skoupením eur.

Kovanda: Centrální banka bojuje nejen tuto bitvu, ale svým způsobem i bitvy budoucí. To, jak nyní postupuje, ovlivní způsob, jakým si trhy budou tvořit očekávání o jejích krocích v budoucnosti. Z hlediska banky je tedy důležité, aby trhy věřily tomu, co říká. Jestliže změkčí nebo ukončí svoji intervenci dříve, než jak již delší dobu deklaruje, tj. ve druhé polovině příštího roku, případně až na přelomu let 2016 a 2017, její kredibilita utrpí, nebudou-li k takovým krokům vskutku pádné důvody. Ty zatím nejsou, neboť míra inflace se nachází stále poměrně hluboko pod cílem ČNB. A ačkoli obecná cenová hladina roste poněkud rychleji, než ČNB předpokládala v prvních měsících tohoto roku, centrální bankéři předpokládají dosažení dvouprocentního meziročního růstu cenové hladiny až ve třetím čtvrtletí roku 2016. Právě tehdy by tedy ČNB svůj intervenční režim už mohla ukončit.

K dřívějšímu ukončení než ve třetím kvartále příštího roku by ji mohly přimět například politické tlaky. Ty jsou ale v ČR, třeba ve srovnání se Švýcarském v době tamní intervence, poměrně slabé. Částečně i proto, že řada podniků a firem se přes svoji někdejší kritiku intervence s novým kurzem koruny vůči euru „sžila“.

Novák: Podle aktuální květnové  makroekonomické prognózy ČNB počítá, že růst spotřebitelských cen dosáhne dvouprocentního inflačního cíle ve třetím čtvrtletí roku 2016. Dosažení 2% inflačního cíle by se mělo krýt s opuštěním intervenčního režimu. Stále proto počítám s druhou polovinou příštího roku. Nicméně srpnová prognóza ČNB může s růstem inflace kolem 2 % počítat již ve druhém čtvrtletí 2016, což by mohlo signalizovat trochu dřívější opuštění režimu. Nicméně druhá polovina příštího roku zůstává i nadále hlavním scénářem. Co se týče opuštění režimu, očekávám přechodné období 3 až 6 měsíců, v závislosti na tržních podmínkách, kdy bude ČNB kurz koruny usměrňovat a nedovolí koruně razantněji posílit.

Sklenář: Stále očekávám, že současný režim bude ČNB držet nejen do konce 2016, ale možná i do začátku 2017. Důvodem je právě nízká inflace. Rizikem je změna vedení ČNB. V červnu 2016 končí mandát guvernérovi Singerovi a členovi bankovní rady Janáčkovi. V únoru 2017 pak končí členové bankovní rady Řežábek a Lízal. Dojde tedy k velké obměně bankovní rady ČNB a rizikem je, že nové vedení centrální banky může mít jiný přístup k používání koruny jako nástroje měnové politiky, než bylo to dosavadní a dojde ke změně v podobě ukončení či posunu závazku.

3/ Hodnotíte páteční zásah ČNB na koruně jako správný?

Dřímal: Je plně v souladu se závazkem ČNB zasáhnout, pokud bude ohrožen její kurzový závazek „poblíž hladiny 27 EURCZK“.

Novák: Ano. ČNB operuje v intervenčním režimu a hlídá hranici 27 EURCZK. Z toho důvodu je logické, že musela proti koruně intervenovat. Pokud by korunu nechala posílit pod 27 EURCZK, znamenalo by to ztrátu kredibility, ČNB by nedostála svému závazku.

Sklenář: Krok byl nevyhnutelný z důvodu reputačního rizika ČNB vzhledem k deklarovanému režimu měnové politiky.

4/ Jakým způsobem jsou dle Vašeho názoru intervence ČNB technicky prováděny? Sama centrální banka to (samozřejmě) komentovat odmítá?

Dřímal: Vzhledem k tomu, že trh samotný přítomnost ČNB na něm v pátek neodhalil, musela centrální banka intervenovat přes nějaké prostředníky. Nejspíše banky, u kterých měla zřejmě nastaveno automatické zobchodování silných korunových úrovní. Z vyjádření ČNB plyne, že centrální banka intervenuje (přes prostředníky) automaticky, ale také že nehájí jen přesně úroveň 27,00 EURCZK.

Sklenář: Vzhledem k tomu, že zásah zůstal v pátek utajen a až do pondělního oznámení ČNB o něm nikdo na trhu nevěděl, pravděpodobně šlo o relativně malý objem. 

Newsletter