Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
V překladu ze španělštiny znamená název dnešní firmy „zlaté oblouky“. Když vám navíc řeknu, že se jedná o franšízanta sítě rychlého občerstvení (QSR), možná si už v předstihu poskládáte informace dohromady. Jen ještě upozorním, jedná se o „value-play“ – firmu v problémech, ne růstový příběh, jak bývá v seriálu zvykem.
Popis podnikání a historie
Arcos Dorados Holdings (ARCO) je největší franšízant McDonald’s (MCD) na světě co do počtu restaurací i tržeb. Ke konci roku 2015 vlastnila 2100 poboček ve Střední a Latinské Americe, a zaměstnávala 90 000 lidí. ARCO vznikla v roce 2007, kdy regionální manažeři MCD pod vedením Woodse Statona (vlastní 40% podniku, 75% hlasovacích práv) odkoupili zhruba 1500 poboček a podepsali s mateřskou organizací dohodu s platností dvaceti let a následnou desetiletou opcí. Na burzu v New Yorku ji přivedli v roce 2011. ARCO účtuje v USD, loni vygenerovala tržby 2,93 mld. USD, ztrátu 51 mil. USD a má momentální tržní kapitalizaci 800 mil. USD (+ dluh zhruba 600 mil. USD, takže EV=1,4 mld.).
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Na první pohled to vypadá jako přímočarý model podnikání. Zaplatíte si licenci, MCD vám určí téměř vše (od vzhledu provozovny, školení zaměstnanců, po menu), vy hlídáte náklady a důvěřujete tomu, že globální značka spolehlivě přitáhne zákazníky (neoddiskutovatelná konkurenční výhoda). Navíc operujete na demograficky rostoucím trhu (+600 mil. obyvatel), s rostoucí životní úrovní, ale stále mnohem menší průměrnou útratou v QSR oproti rozvinutým zemím, a nízkou konkurencí jiných QSR řetězců. Takhle to management „prodával“ po IPO. Akcie od té doby ztratily 80% a ze zisku 115 mil. je ztráta. Aby se dalo předvídat, co se může pokazit, bylo nutné si uvědomit několik věcí.
Příjmy ARCO jsou v místní měně, ale část nákladů v USD – licenční poplatky MCD (~5% tržeb), některé dodávky obalů a jídla, byť se ARCO snaží většinu pokrýt lokálně (odhadem 10-12% tržeb), splátky dluhu, byť se ARCO snaží přirozeně jistit tím, že má dluh cca 50:50 v brazilském realu (největší trh, 45% tržeb) a USD (~3% tržeb) – celkově tedy zhruba 20% tržeb. Od roku 2011 oslabila brazilská měna oproti dolaru 2,2 krát (a to byla jedna z pevnějších v regionu, považte země jako Kolumbie, Venezuela, Argentina), takže relativně rostly operativní i úrokové náklady. Odhaduji, že celková inflace vážená velikostí trhů Střední a Latinské Ameriky, bude tak 12-15% p.a., tímto tempem tedy ARCO musí zvyšovat ceny, aby udrželo status quo, a k tomu potřebuje jediné – hospodářský růst. Jenomže tyto země, přes nesporný pokrok, jsou stále komoditně orientované. Komoditní cyklus kulminoval v roce 2012, a pokles umocnil pád cen ropy na podzim 2014. Od té doby vstoupilo mnoho tamních zemí do recese. Navíc, jak už to bývá, ekonomické zpomalení vyvolává otřesy na politické scéně, viz. korupční skandál státní brazilské firmy Petrobras spojený s prezidentkou Dilmou Rousseff. Kupní síla obyvatelstva tedy poklesla, ARCO nebyla schopná zvyšovat ceny minimálně o inflaci, aniž by dramaticky snížila návštěvnost restaurací, což vedlo k erozi ziskovosti. Navíc, ve smlouvě s MCD se ARCO zavázala otevírat nové pobočky (250 v letech 2014-16), a přestavět část stávajících, ačkoliv to v dané situaci nebylo ekonomicky výhodné. Dále, Burger King naplánoval expanzi do regionu, a v letech 2011-2015 otevřel více než 600 poboček. Aby toho nebylo málo, začátkem roku ohlásil brazilský prokurátor vyšetřování ARCO ohledně zneužívání postavení vůči lokálním dodavatelům.
Shrnu-li situaci jedním termínem z angličtiny ARCO postihla „perfektní bouře“: část nákladů mimo vlastní kontrolu, silná inflace lokálních měn, recese na cílových trzích, nutnost expandovat, i když zrovna nechcete, zvýšená konkurence, a hrozba soudních sankcí.
Proč existuje příležitost
„Value-plays“ jsou mnohdy postavené na tom, že situace firmy těžko může být horší, a pouhý návrat blíže k normálu přinese zisk – takhle vnímám ARCO. Nemá smysl předvídat, kdy skončí oslabování tamních měn či propad hospodářství, ale skoro jistě jednou ano (minimálně na čas). V tu chvíli se stabilizuje rozdíl mezi nákladovou a příjmovou stranou. Srovnatelné firmy v lepším makroekonomickém prostředí mají výrazně vyšší provozní marži – TAST (franšízant Burger King v USA) EBITDA marže 9-10%, EAT (franšízant Starbucks především v CEE) dokonce 13-14%, zatímco ARCO nyní 6-7% – ovšem všichni mají srovnatelné tržby na zaměstnance (~35tis. USD ročně). V lepších podmínkách se dle mého názoru ARCO vrátí k 8-9% marži, kterou měla v letech 2010-11.
Bývalý CEO Woods Staton neřídil firmu zacíleně, provozoval současně realitní byznys a užíval si statusu brazilské celebrity. Na podzim 2015 jeho místo převzal Sergio Alonso (Staton zůstává majoritním vlastníkem a předsedou představenstva), který chápe, že ARCO je principiálně „price-taker“ – může a musí ovlivňovat pouze nákladovou stranu. Správně preferuje úsporný program, a ohlásil prodej části majetku ke snížení zadlužení o zhruba 200 mil. USD (na rozumných dluh/EBITDA 2x).
Valuace a rizika
ARCO je nyní ztrátová, použiju tedy provozní ukazatel EV/EBITDA. Budu-li předpokládat stagnující tržby (konzervativní odhad kvůli dalšímu možnému oslabení lokálních měn – na organické bázi budou růst), mírný dopad úsporných opatření a sníženého zadlužení o jeden procentní bod na marže, vychází provozní zisk 2017 okolo 200 mil. USD, takže EV/EBITDA momentálně 7 násobek. Zmínění konkurenti TAST a EAT se obchodují za 9 respektive 10,5 násobek – strukturálně jde o totožné podnikatelské modely. Růst valuace na jejich úroveň, společně s organickým růstem EBITDA o 10-15% (inflace) v roce 2018, pak zakládá můj ziskový cíl 60-70% pro období 12-18 měsíců. Dolní hranice je dána likvidační hodnotou, tedy hlavně cenou nemovitostí. ARCO koupilo od MCD 1500 poboček v roce 2007 za 700 mil. USD. Nyní jich má 2100, posunuli jsme se v čase, ale budeme-li konzervativně uvažovat stejný valuační násobek, hodnota je někde okolo 1mld. USD (mimochodem cenové dno z února: 2,2 USD /akcie).
Další rizika již byla zmíněna, protože ARCO již postihla. Obavy z konkurence umenšuje fakt, že MCD je schopen růst na mnohem nasycenějších trzích než je Latinská Amerika. Regulatorní zásahy se občas v QSR objevují (vzpomeňte na extrémní situaci MCD v Rusku, či KFC v Číně), ale nemívají dlouhodobý efekt. Navíc, ARCO je jedním z největších zaměstnavatelů v Brazílii.
Shrnutí
Arcos Dorados je největší franšízant McDonald’s na světě co do počtu restaurací i tržeb, který operuje výhradně ve Střední a Latinské Americe. Z důvodu propadu tamních ekonomik a měn se dostala do velkých problémů, které stačily její valuace až k likvidační hodnotě. V článku argumentuji, proč je model jejího podnikání životaschopný a firma by měla být ohodnocena jako „on-going“. V takovém scénáři mám stanoven ziskový cíl 60-70% pro období následujících 12-18 měsíců.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
